納斯達克革命使資本市場更扁平

陳志武

單純有創投基金行業當然還不夠，關鍵還要看創投的公司能否輕易上市退出。也就是說，小王的“快外賣”公司是否能比較快上市會決定它對創投基金的吸引力。這也恰恰是讓孫挺納悶的地方，因為在他看來，到證券交易所上市的門檻那么高，怎么能說資本市場不只是給精英公司和富人服務的呢？他說，滬深證交所主板上市的條件很多，一是最近三年的凈利潤年年為正并且累計超過3000萬，最近三年凈現金流累計超過5000萬或者營業收入累計超過3億元，二是無形資產占凈資產的比例最多不超過20%，也就是要求有很多樓房設備之類的有形資產。這些條件都不是小王的“快外賣”公司近期能滿足的，甚至即使滿足了，也未必能通過發審委的關系壁壘。新創辦的公司怎么有那么多有形資產？為什么要那么多有形資產？這些門檻難道不是為老牌公司設立的嗎？

上市門檻越高，當然越不利于草根創業公司分享資本市場的好處，也就不利于降低貧富差距。在A股市場起步和推出《公司法》《證券法》的時候，決策者更多想到的是幫國企融資，而不是為扶持民企、為鼓勵草根創業、為降低貧富差距而來的。

幸好還有美國股市、香港聯交所對國內創業者開放，它們的上市門檻低，程序也透明，尤其是納斯達克股市從一開始就是要打破紐約證交所的精英俱樂部屬性，讓草根創業者也有機會實現財富夢。

那么，納斯達克是怎么做到對草根公司開放的呢？

納斯達克的草根革命

在19世紀的時候，美國有很多地區性股票交易所——波士頓證交所、費城證交所、芝加哥證交所、堪薩斯證交所等等，真是八仙過海，各顯神通，側重點和上市要求很不同。最老的交易所當然是紐約證券交易所，成立于1792年。由于這個歷史，從一開始，紐約證交所就以精英公司定位，一方面上市要求非常苛刻，沒有很多盈利就休想上市，另一方面也引領美國證券市場的規則和產品創新。特別是在1840年代后期電報投入使用之后，各區域交易所之間的一體化開始加速，造成紐約證交所的中心化和其它交易所的逐步邊緣化，使紐約證交所更是精英公司的上市地，能夠在那里上市慢慢變成企業家創業的最高榮譽和終極目標。當然，這也反過來抬高它的上市門檻，僅僅盈利很多還不夠，財務指標只是必要條件，絕不是充分條件，還要看交易所的發審委是否喜歡你這個公司，是否喜歡你所在的行業，比如，假如你的公司的業務是做洗衣店或者做外賣，他們可能會因為太草根，在紐約證交所掛牌上市會有損形象而拒絕。

從“二戰”到2008年紐約證交所收購美國證券交易所之前，在它的主板上市交易的公司長期維持在2200至2500家之間，該交易所也吸引了一些外國精英公司到那里掛牌交易。

美國證交所以前是第二大證券交易所，其交易場所和交易方式跟紐約證交所基本一樣，差別在于這里上市的公司多為中小型企業，交易量較小，流動性較低，因此草根性比紐約證交所強，但以往的上市門檻與成本還是比納斯達克高。在1971年納斯達克證券市場成立以前，美國證交所也的確為一些后來知名的企業提供上市機會，比如艾克森石油公司和通用汽車公司，因為當時規模還太小、利潤太少先到這里上市，待它們長大之后再轉移到紐約證交所掛牌。2008年這個交易所被紐約證交所收購，變成了后者的中小企業板。

而納斯達克于1971年成立時，立意就不同，一是只用計算機聯網做電子交易，沒有像紐約證交所、美國證交所那樣的物理交易大廳，放棄手工運作。這點從一開始就把納斯達克跟新技術、新時代聯在一起，這個公眾形象至今未改，為之后成為高科技公司上市的大本營奠定基礎；二是還沒有利潤的新公司也能申請上市，這對于像亞馬遜這樣的高科技公司十分關鍵，扶植新秀，讓他們致力于增長事業，而不是忙于短期盈利。

納斯達克的高科技定位有多成功呢？到幾年前，只有IBM、惠普等幾家大牌科技公司在紐約證交所上市，而其他像蘋果、微軟、英特爾、思科、亞馬遜、谷歌、臉書等科技領軍公司都在納斯達克，全美國市值最高的四家公司都在納斯達克。在2006年，大約每10家高科技IPO中，只有一家在紐約證交所，其他都在納斯達克上市。納斯達克近4千家上市公司中，有一半是高科技公司，尤其是互聯網相關的上市公司絕大多數都在納斯達克，生物工程類公司也匯集在那里。

最近這些年，紐約證交所感覺到壓力，也想方設法去彌補失去的機會，盡量爭取更多高科技公司去他們那里上市。這兩家交易所之間競爭加劇，包括競相降低上市門檻。比如，2008年紐約證交所要求，即使你的公司不盈利，但只要總資產高于5千萬美元、市值超過1.5億美元，也可以在紐約證交所上市。但到目前為止，兩家交易所的基本格局沒有改變。

你看到，如果說美國以高科技和創新創業文化領先世界，并且在美國草根也能實現財富夢的話，那么，納斯達克真的是功不可沒，是納斯達克讓不盈利的年輕公司也受到歡迎，是它的高科技形象，是它跟創投基金行業配套形成的一條龍，激發了社會各階層的人去創新創業。在這個過程中，納斯達克改變了股市只對精英公司開放的歷史，現在草根創業企業也能加入。

上市門檻的后果

你可能會問，為什么要有上市門檻，怎么不完全放開呢？

這就涉及到許多監管邏輯了。正如以前談到，在上市公司和外部投資者之間，總是存在嚴重的信息不對稱和信任鴻溝，所以，各國證券交易所和監管法律法規都對公司上市設立門檻，愿望當然是通過把一些不成氣候的小公司排斥在外以保護投資者。而設立這些門檻的挑戰在于：靠什么標準來識別“好公司”和“壞公司”？找到最后，人們總喜歡借助公司規模、收入、利潤、資產回報、經營年齡等顯性指標，背后的邏輯當然是把“公司大”、“賺錢多”跟“好公司”畫等號，以此降低投資者被騙的風險。

這樣做未必真能區分好壞。比如，這些收入、利潤和資產回報等數據本身都可能造假。同時，這種門檻設置得越高，就越會壓抑草根創業，使創業公司難以享受資本市場的機會，惡化貧富差距。

跟上市門檻類似的規則是公司注冊資本要求。其邏輯也是通過抬高注冊資本來提升股份有限公司的實力，否則，不能讓它享受有限責任的待遇。根據《中華人民共和國公司法》第七十八條，股份有限公司的注冊資金底線為1000萬元，而日本的底線注冊資本大約82萬人民幣，英國64萬人民幣，而美國沒有注冊資金這個概念，也就是注冊資本為零。很顯然，一個國家的公司注冊資金底線越高，那些有好理念但無資金的草根就越不能進入創業者行列，窮人的子弟就越難有機會加入富人群體，固化貧民與富貴之間的鴻溝。

納斯達克推出的變革，不僅改變了美國的創業創新生態鏈，鞏固了美國的高科技地位，而且提升草根致富的機會，使股市不再是精英的專用品。這些經歷也讓我們看到，制定監管政策和金融政策時，不能只看到所要解決的問題，而必須看到其對收入差距、財富分配的影響。現實中的貧富差距是由一個個具體政策決策的后果日積月累而成的。

我們最后總結一下今天的要點。第一，證券交易所都設立上市門檻，希望通過高標準篩選出高質量公司，以保護投資者。常用的底線指標包括公司規模、收入、利潤。第二，納斯達克和紐約證交所的對比表明，不能只看到高門檻的好處，因為高上市門檻使證券市場成為精英俱樂部。而納斯達克一開始就沒有基于利潤的上市要求，讓年輕的草根公司也能上市，既促進科技行業的發展，又讓平民創業者有出人頭地的機會，降低致富的機會差距。納斯達克是美國創新創業生態的關鍵一環。第三，許多其他政策和法律法規也會影響貧富差距。比如，公司注冊資金底線要求越高、上市公司虛假陳述的處罰越輕、房地產靠行政手段去庫存越多，等等，貧富差距就會擴大越多。