私募與公募股權(quán)基金：差別在于流動(dòng)性

陳志武

對(duì)于私募股權(quán)投資，人們普遍認(rèn)為私募股權(quán)投資比公募股權(quán)容易賺錢。尤其是，大家看到過(guò)南非MIH的傳奇故事，說(shuō)這個(gè)基金當(dāng)年從盈科數(shù)碼手中接盤騰訊20%的股權(quán)，后來(lái)再?gòu)腎DG買過(guò)來(lái)騰訊12.8%的股份，做了幾筆其他微不足道的交易后，MIH到今天掌握騰訊34%左右的股權(quán)。這是一個(gè)什么概念呢？騰訊今天的市值差不多2.4萬(wàn)億人民幣，MIH手中的股份值8000億！這種神話把許多人吸引到私募股權(quán)話題。

私募股權(quán)真的是這樣神嗎？像MIH這樣的投資，肯定是千千萬(wàn)萬(wàn)筆私募股權(quán)交易中的佼佼者。事實(shí)上，更早些時(shí)候，招行與弘毅資本有一款10億規(guī)模的私募股權(quán)基金就到期沒有兌付；投資者說(shuō)當(dāng)初有業(yè)績(jī)承諾，但招行強(qiáng)調(diào)不是這樣的，在產(chǎn)品發(fā)行時(shí)提示了風(fēng)險(xiǎn)。這款私募股權(quán)產(chǎn)品的最后結(jié)局我們不做預(yù)測(cè)，但這至少說(shuō)明這些基金產(chǎn)品并不是沒有風(fēng)險(xiǎn)的，MIH在騰訊的成功投資只是極端個(gè)案。

當(dāng)然，從美國(guó)和其他成熟市場(chǎng)的經(jīng)歷看，私募股權(quán)基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的確比公募股權(quán)基金高，年化收益平均高6%-8%。以英國(guó)為例，在2014年之前的三十年里，英國(guó)私募股權(quán)基金的平均年化收益為14.2%，而同期風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)墓脊善被鸹貓?bào)率為8.3%。美國(guó)的經(jīng)歷也基本如此。中國(guó)的經(jīng)歷雖然短，平均下來(lái)也基本支持這一結(jié)論。

看到這里，你會(huì)問(wèn)：為什么私募股權(quán)的投資回報(bào)一般會(huì)更高呢？是投資經(jīng)理的能力所致，還是其他因素呢？

公募股權(quán)和私募股權(quán)

為了回答這些問(wèn)題，我們先看看公募股權(quán)與私募股權(quán)的區(qū)別。所謂“公募股權(quán)”（Public Equity）指的是已經(jīng)公開上市交易的股權(quán)，像上海證券交易所、深圳證券交易所、香港聯(lián)交所等這些大眾場(chǎng)所上交易的股權(quán)，這些股票的買進(jìn)賣出一般沒有限制，隨時(shí)可以做，流動(dòng)性好。而“私募股權(quán)”（Private Equity）指的是還沒有公開發(fā)行，也不能向大眾股民出售的股份，這些股份只能在小范圍之內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，并且何時(shí)能夠公開上市交易也不確定。

像我們以前談到的易方達(dá)科訊混合基金、嘉實(shí)基本面50基金等，都是公募基金。這些基金都只能投資公募股權(quán)，不能投資私募股權(quán)，原因在于公募基金是面對(duì)大眾的，有高流動(dòng)性要求。

相比之下，IDG資本、紅杉資本的私募股權(quán)基金就可以甚至是只投資私募股權(quán)，投那些還沒上市甚至初創(chuàng)的公司股權(quán)。一方面，這是因?yàn)樗侥蓟鸬臏?zhǔn)入門檻高，每位投資者的投資額不低于100萬(wàn)元，而且機(jī)構(gòu)投資者的凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元，個(gè)人投資者的金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元，他們承受得了私募股權(quán)的高風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，更重要的是這些投資者作為有限合伙人LP（Limited Partner），他們投入的資本有很長(zhǎng)鎖定期，一般是初始鎖定期6-8年，之后還可再延續(xù)3年或更長(zhǎng)，在鎖定期內(nèi)投資者不能退出。

因此，公募股權(quán)基金是超短期、高流動(dòng)性資本，而私募股權(quán)基金是真正的長(zhǎng)期資本，好處是這些基金可以做長(zhǎng)期投資，對(duì)基金經(jīng)理有利，壞處是這些資本可能9年、10年都不能動(dòng)，對(duì)投資者不利，要投資者做出犧牲，即使急需資金也不能退出。

那么，你就要問(wèn)，投資者怎么肯做這么大犧牲，沒有流動(dòng)性也愿意呢？當(dāng)然天下沒有免費(fèi)的午餐：如果基金公司能通過(guò)私募股權(quán)投資帶來(lái)更高回報(bào)，而且超額回報(bào)高到足以補(bǔ)償LP投資者的流動(dòng)性限制，投資者還是愿意干的。也就是說(shuō)，私募股權(quán)基金必須比公募股權(quán)基金提供更高的回報(bào)，否則投資者不會(huì)投資私募股權(quán)基金的；在這里，私募股權(quán)基金超出公募股權(quán)基金的6%-8%收益差，實(shí)際上是“流動(dòng)性溢價(jià)”，或者說(shuō)“不流動(dòng)性折價(jià)”，是對(duì)私募股權(quán)不能退出這一條款的補(bǔ)償。

在一些極端情況下，如果私募股權(quán)基金的投資者因?yàn)榧毙瓒笸顺觯€是可以的，但需要接受很高折價(jià)。也就是說(shuō)，他們可以把私募股權(quán)基金的股份賣給別人，看別人愿意出什么價(jià)了。比如，2008年金融危機(jī)之后，哈佛大學(xué)捐贈(zèng)基金就到處找人接盤一些私募股權(quán)投資，他們?cè)敢庹蹆r(jià)一半；也就是，他們?cè)敢獍褍r(jià)值100元的投資按50元賣，而且還有商量的空間！這足以說(shuō)明私募股權(quán)的低流動(dòng)性隱含非常高的流動(dòng)性溢價(jià)。

這么長(zhǎng)的鎖定期對(duì)于很多投資者，哪怕是很富有的個(gè)人或公司，都是太久，誰(shuí)知道未來(lái)9到 10年里會(huì)出現(xiàn)什么情況！就像我們工作和生活的其他方面一樣，自由、靈活性、選擇權(quán)是有價(jià)值的：你要我放棄自由、放棄選擇權(quán)，你就必須給我補(bǔ)償！如果一個(gè)公司要使用你的技術(shù)、你的天賦，而且是排他性地使用，那么，你肯定會(huì)要求額外好處、額外補(bǔ)償，否則你不會(huì)干的。

同樣道理，私募股權(quán)基金的高回報(bào)也是應(yīng)該的，是對(duì)長(zhǎng)時(shí)間鎖定期的補(bǔ)償！否則，你還不如投資公募股權(quán)基金了。更何況私募股權(quán)基金的投資標(biāo)的估值不透明，不像公募基金的公眾股票和債券那樣隨時(shí)隨刻都有公開透明的市場(chǎng)報(bào)價(jià)，這種不透明所帶來(lái)的不確定性也要求私募股權(quán)基金有相應(yīng)的回報(bào)補(bǔ)償。因此，實(shí)踐中，私募股權(quán)基金的高回報(bào)并不表明基金經(jīng)理的能力強(qiáng)，至少部分是對(duì)不流動(dòng)性的補(bǔ)償。

金融市場(chǎng)中的普遍規(guī)律

看到這里，你可能會(huì)問(wèn)，是不是只有私募股權(quán)基金隱含流動(dòng)性溢價(jià)呢？

當(dāng)然不是。各類金融市場(chǎng)的普遍規(guī)律是：高流動(dòng)性意味著低回報(bào)，而低流動(dòng)性對(duì)應(yīng)著高回報(bào)。最為經(jīng)典的例子是，2001年到2005年股改之前，法人股和國(guó)有股是不能流通的，也就是不能在公眾股市上買賣，如果必須賣，也只能通過(guò)私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓。當(dāng)時(shí)，我跟熊鵬收集了大量法人股的拍賣價(jià)，發(fā)現(xiàn)同一公司的股權(quán)中，非流通的法人股價(jià)格平均為流通股價(jià)的26%，也就是，法人股相對(duì)于同一公司的流通股要折價(jià)84%！ 由此，你看到，因?yàn)榉橇魍ǘ鴰?lái)的折價(jià)居然可以這么高，最高甚至達(dá)到99.9%！

從我的其他研究中也發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)、中國(guó)香港、日本和西歐的股市中，即使在那些本來(lái)交易很活躍的公眾股票之間，也會(huì)因?yàn)榻灰琢苛鲃?dòng)性的不同而出現(xiàn)顯著的回報(bào)收益差！比如，在美國(guó)上市公司中，從1971到2014年間，換手率低、流動(dòng)性差的股票回報(bào)率為15%，而換手率高、流動(dòng)性好的股票回報(bào)率每年8%左右，也就是說(shuō)，每年的流動(dòng)性溢價(jià)達(dá)到7%！日本和香港股票的流動(dòng)性溢價(jià)則更高。

即使在日本國(guó)債市場(chǎng)上，同樣是剩下一年左右才到期的國(guó)債，但交易量大的收益率比交易量低的國(guó)債收益率少0.2%。因此，在總體很活躍的日本國(guó)債中，流動(dòng)性溢價(jià)也處處存在！這足以說(shuō)明金融市場(chǎng)補(bǔ)償?shù)土鲃?dòng)性的資產(chǎn)是一種普遍規(guī)律，私募股權(quán)理所當(dāng)然地要有更高回報(bào)。

一般而言，各類主要的金融產(chǎn)品中，國(guó)債的流動(dòng)性最高，因此回報(bào)也最低，大盤股票次之，小盤股票再次，公司債券第四，對(duì)沖基金第五，私募股權(quán)基金第六，等等。除了風(fēng)險(xiǎn)和收益這兩個(gè)維度之外，流動(dòng)性是判斷金融產(chǎn)品的第三維度，這個(gè)維度盡管跟風(fēng)險(xiǎn)有一定的關(guān)系，但很不同，而且跟公司的規(guī)模也不同，因?yàn)樾”P股未必就流動(dòng)性差，大盤股未必就流動(dòng)性高。

有的投資者因?yàn)榭赡茈S時(shí)需要資金，所以只能選擇高流動(dòng)性的投資，愿意接受更低的回報(bào)。但是，也有很多投資者實(shí)際上不需要那么高的流動(dòng)性，不在乎進(jìn)出投資倉(cāng)位的速度，那么，他們當(dāng)然可以接受鎖定期長(zhǎng)的私募股權(quán)基金，并因此得到更高的回報(bào)作為補(bǔ)償。了解這些后，就知道為什么私募股權(quán)投資并不適合所有人，也知道為什么私募股權(quán)投資的回報(bào)應(yīng)該高了。

今天我們談到的要點(diǎn)是：第一，度量金融產(chǎn)品的維度除了風(fēng)險(xiǎn)和收益之外，還有流動(dòng)性。兩種金融產(chǎn)品即使風(fēng)險(xiǎn)相同，但如果流動(dòng)性各異，流動(dòng)性高的那個(gè)其價(jià)格也會(huì)高，未來(lái)預(yù)期收益更低。一般而論，流動(dòng)性低，價(jià)格會(huì)越低，其未來(lái)回報(bào)會(huì)越高。其次，私募股權(quán)基金因?yàn)殒i定期很長(zhǎng)，收益應(yīng)該比沒有鎖定期的公募股票基金高。不要因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金平均收益高就認(rèn)為是撿了便宜，而是“羊毛出在羊身上”，私募股權(quán)的額外收益是對(duì)不能流動(dòng)的補(bǔ)償。當(dāng)然，其中部分額外收益是對(duì)基金管理人能力的補(bǔ)償。最后，各類不同金融市場(chǎng)之間，流動(dòng)性差別大，收益也因此不同。在同類金融市場(chǎng)內(nèi)，不同產(chǎn)品的流動(dòng)性差別也會(huì)大。國(guó)債流動(dòng)性最好，但預(yù)期收益最低，像私募股權(quán)、土地、森林產(chǎn)權(quán)等流動(dòng)性最差，所以，預(yù)期收益應(yīng)該高。