在股市中搭便車

陳志武

孫挺父親跑到長沙，考察三一重工，看是否買更多股。讓他震驚的是，不僅公司的員工眾多、業務廣泛，而且有43萬股東。這么多股東，每個人的利益都很小，即使一個小股東花時間、精力去參與監督公司，改善公司的經營，他能得到的好處也差不多是43萬分之一，誰還有興趣去努力參與公司的事情、監督管理層的工作呢？每個人缺乏努力的動力，不就變成了“大鍋飯”，只想搭便車嗎？

過去多年里，孫挺父親真的是按照傳統精耕細作精神，跟幾位合伙人認真經營自己的餐館公司。他原來還認為有兩位合伙人時常找機會偷懶搭便車，但總體上8位股東都很齊心合力，盡到了自己的責任。可是，三一重工有43萬股東，是翻了好多數量級的股東數！這么分散的股權結構怎么搞呢？一下子，孫挺父親感到無法適應現代上市公司了，這畢竟跟他過去的經歷相差太遠。

如何避免搭便車？

讓孫挺父親納悶的問題當然不新鮮，在本質上跟上世紀80年代討論的“國企產權缺失論”是一回事。那時期，學者們認識到，之所以國企搞不好，是因為名義上是全民所有的企業，十幾億中國人都是股東，似乎一點都不含糊，但實際上，正因為十幾億人每人都有一份，等于是沒有人有一份，在效果上這等于是沒有人擁有國企的產權，于是，誰都不會對企業的好壞感到痛癢，任由國企管理者切割，“花別人的錢不心疼”。而相比之下，個體戶、私營企業的產權所有者非常明確，自然就有具體的人去關愛，“花自己的錢才心疼”。

上市公司如果股權不分散，只有幾十甚至幾百個股東，產權模糊性還不會是大問題。可是，一旦股東數量更大，尤其到43萬股東的級別，搭便車問題使上市公司成為“準國企”，做不好。

那么，如何設計公司治理結構，解決搭便車問題，迫使公司管理層“即使花別人的錢也心疼”？

自從有股票市場以來，這一直是研究者和股市設計者關心的話題。之前我們談到的會計審計師、投資銀行，還有董事會、“敵意收購”、“野蠻人”、證券律師等，從本質上都是圍繞解決公司上市后帶來的“大鍋飯”“搭便車”問題，這些今后我們還會討論。所以，股票市場需要很多不同角色。但這些問題只是部分解決了，改進空間很大，尤其在中國，挑戰更大。

我們就以股東權益保護為例。這主要表現在兩方面，一是股東在公司的權益（比如，公司資產）是否會被管理層或大股東直接或間接地挪走，內部人是否欺詐外部股東等；另一方面，管理層是盡職盡責還是消極怠工，是否決策正確等。這些都是公司治理的核心問題。你一看就知道，第一類問題比第二類更加直截了當，是最起碼應該解決的問題，而第二類就很模糊、難以處理，因為你怎么確認張三李四是否完全盡職盡責了？

可是，即使就第一類問題，在實際中也未必能完全解決。主要是股東數量一旦太大，做什么都很難。

過去十幾年，國內關于保護中小股東權益的討論很多，成果也多，《證券法》和證監會法規有許多保護股東權益的條款。可是，雖然書面法律法規的條文完美，如果沒有相配套的訴訟程序提供便利，那也不會有實效。

孫挺父親持有三一重工3千股，投資額3萬元。假如有一天發現公司有虛假陳述，他該如何行動呢？去起訴的激勵有多大呢？

在2001年之前，國內沒發生過股民起訴上市公司。2001年《財經》曝光銀廣廈等造假案件后，法院開始收到一些訴訟。可是，那年9月21日最高人民法院要求各地法院“暫不受理”證券類訴訟案。幾個月后的2002年1月15日，最高人民法院通知各地法院，暫時可受理由虛假陳述引起的證券索賠案，但前提是這些虛假陳述已經由證監會正式行政確認，否則不予受理。出于多種考慮，最高院只允許單獨（個人）訴訟，兼有必要的共同訴訟。這算是中國證券市場基礎建設向前邁出的一大步。

可是，就以當時的銀廣廈為例。到2002年證監會已正式確認銀廣廈的虛假陳述，因此，受害的前銀廣廈股民可以起訴索賠。但，如果眾多股民都提出個人訴訟，會帶來許多實際運作問題。截止1999年底，銀廣廈共有5萬2千流通股股東，其中3萬股東每人持股不到1千股，4萬7千股東每人持股不超過5千股。在只允許單獨訴訟的情況下，會出現的局面包括：

首先，多數受害股民不會起訴，這違背法律初衷。原因是經濟上不合算。這4萬7千股民每人平均持股大約1千股。假如平均每股因為欺詐而損失15元（銀廣廈股價在2000年最高可達40元以上，2001年9月后跌至5元），那么，每個股民平均受損1萬5千元。盡管平均每位股民可以索賠這么多，但實際可得的補救通常要少很多。根據銀廣廈2001年中報看，其凈資產僅為5.2億元（這是假賬被揭發之前的數據）。也就是，即使按當時的凈資產算，如果有4萬股民起訴，平均每人可得到的賠償最多不過1萬3千元。但，即使如此，1萬3千的賠償費也不足以支付律師費、訴訟費、股東時間成本和旅宿費。因此，起訴不合算。

其次，個人訴訟給銀川市中級法院帶來太大工作量，浪費法院資源。即使最后只有5千股民起訴而且每一訴訟案只花1小時，法院共需花5千小時。按每天8小時算，法院需花625個工作日才能處理完，大約要3年時間。這還只是針對銀廣廈一家公司，還有其他虛假陳述公司呢？

再次，正因為銀廣廈所剩凈資產不到5億元，受害股民會競爭起訴，起訴得越早，得到賠償的可能性就越大。在法律上，這不公正。

最后，如果有5千股民分別進行個人訴訟，訴訟案數目和持續時間會過于分散被訴公司的注意力、消耗其資源，甚至可能迫使其破產。當然，這種消耗或許對其他上市公司構成足夠的威懾，但另一方面，這也導致一些社會資源的浪費。

所以，你看到，保護中小投資者權益，書面上說起來容易，做起來很難。證券市場侵權案件最突出的特點是：受害者眾，但個人投資者做單個訴訟的激勵很小。那么該怎么辦呢？

集體訴訟

集體訴訟是最好的答案！這種司法程序最有效，也最有利于社會安定，有利于司法公正。

什么是集體訴訟？以集體訴訟運用得最廣的美國為例，多人訴訟大約分兩種。第一種是“共同訴訟”（joinder），由多位受害人結合到一起訴訟，事由必須相同、案發時間與內容也一樣，每人得親自參訴。這種形式比個人訴訟效率高一些，也節省一些資源，但改進不是太多，還是一個繁瑣、漫長的過程。

另一種是“集團訴訟”（class action），由一位或二位原告（也稱“首席原告”）代表眾多受害者提出起訴。訴訟過程中，其他受害者不必出面，由首席原告全權代表即可。一旦達成和解或得到法院判決，所有受害投資者（包括從未露面的受害者）分享判決帶來的損失補償。

共同訴訟起源于13世紀的英國，而集團訴訟到1966年才納入美國民事訴訟法之中，1980年代初開始廣泛應用于證券欺詐案件中。從那以后，集團訴訟在美國成為最有效的保護投資者權益的手段，也對上市公司欺詐行為構成最厲害的威脅。以往的經驗是，股價上漲時證券訴訟少，但下跌后，集團訴訟就會增加。證券欺詐集團訴訟中，單次最高罰金超過31億美元。

除美國外，其他允許集團訴訟的國家和地區包括加拿大、澳大利亞、新西蘭、馬來西亞、韓國和臺灣地區。這本身也說明為什么判例法國家對中小股東權益保護最好、法治最強、證券市場也最發達。

在中國，中小股東權益保護的路還很漫長。2002年1月15日的最高人民法院通知，只允許下級人民法院受理證監會已經做出行政處罰決定的虛假陳述案，然而不能受理因內幕交易、市場操縱等行為引發的投資者權益案件。而即使那年受理的銀廣廈、“大慶聯誼”等幾千起股東訴訟案件，也是等了幾年都沒有結果。著名的東方電子案歷時長達6年，共涉及股民6989人，案件數量2716件，涉案標的為4.42億元，其中簽發民事調解書6836份、民事裁定書152份，民事判決書1份。

2015年5月推出證券虛假陳述案件“立案登記制”改革，不少地方法院都取消了2002年規定的行政處罰前置程序，不再要求先有證監會的行政處罰，基本上是投資者起訴就會獲得受理。從那以后，超過萬名投資者分別對*ST智慧等四十多家上市公司起訴，索賠金額達數億元。

盡管這是好的發展，但投資者權益保護的路還很漫長。一方面，像*ST智慧這樣的投資者索賠案件中，近90%的股東原告敗訴；另一方面還是不允許人數過多的共同訴訟，集團訴訟更是遙遙無期。股東數眾多帶來搭便車，加上體制因素，使孫挺父親感到困惑。

今天我們談到三個方面：首先，上市公司股權越分散，股東數量越多，搭便車、大鍋飯的程度就會越嚴重，使公司管理層可以為所欲為。其次，外部股東權益保護的問題過去討論很多，促成立法部門修改《公司法》等法律法規，增加投資者權益保護條款。可是，書面法律還不夠，訴訟程序必須調整。個人訴訟和原告數量少的共同訴訟都不能適應股東數量巨大的現實，只有集團訴訟才能解決搭便車的問題。最后，國內司法體系還是跟不上日益發展的資本市場需求，使股市固有的搭便車問題變得更加嚴重。沒有法院體系的配合，資本市場發展艱難。過去，誰都說財富差距在擴大，但是，沒幾個人把投資者權益保護差跟財富差距惡化關聯上。如果法院和監管機構對上市公司大股東和其他內部人欺詐外部老百姓投資者直至不管，這會如何影響社會的財富分配、收入分配結構呢？也就是說，哪些人從中受益，哪些人被犧牲，股市變成誰的搖錢樹呢？