股市的價值不只是融資

陳志武

前不久，聽到孫挺跟他的好朋友王宏爭吵，爭論的話題不大不小，就是為什么要有股票市場？到底該怎么評價股市的作用，尤其是如何評價證監會工作的好壞？孫挺說，“評價股市貢獻的唯一標準是它幫助企業融資多少！”而王宏說，“評價股市和證監會做得好不好的唯一標準，是投資者賺了多少錢！”——這個話題當然很老，是不同國家在不同時代的人爭了幾百年的東西。那么，孫挺和王宏，誰說到點子上了呢？

股市到底是干什么的？證監會應該定位在哪呢？

各國股市融資能力比較

我們先看股市的實際融資情況。在最近幾年放開新股發行之后，2015到2016年兩年里，每年的A股市場融資量破紀錄，雙雙超過1.5萬億元，包括股票首發和增發融資，分別為當年GDP的2.17%和2%。但是，在此之前，只有2007和2010年的融資量超過8000億元，其他年份的融資量都在GDP的1.5%以下。在1992-2016年間，A股融資平均為GDP的1.2%左右。

同期間，美國股市每年的融資量一般在GDP的1.6%上下，德國平均為0.7%，而日本最低，平均為GDP的0.4%。因此，這些年里中國股市的融資能力超過德國、法國和日本，但低于美國。考慮到德、日、法的股市歷史比中國長，A股市場的融資能力算是不錯了。

那么，股市融資能力高低是不是證監會能控制的呢？

顯然不是。影響股市融資的因素很多，包括國際和國內經濟因素，也包括技術變革因素，其中有許多是證監會無法、也不應控制的。證監會的責任在于確保證券交易所是一個公平、公開、公正可信的交易場所。

就以美國的經歷為例，因為美國資本市場最發達，但是，它的股市融資量也經常時冷時熱，在互聯網泡沫的1998-2000年期間，單年融資量為美國GDP的2.35%，而到2002年，總融資為GDP的1.24%。可是，即使在2002-2004年間，在美國也沒有人因此而質疑股市的作用，或者指責美國證監會。即使在美國，成熟公司新項目的融資來源主要不是靠股市，而是靠利潤留成、債券市場和銀行。

客觀講，在上市公司的內部人和外部投資者之間存在嚴重的信息不對稱，這是到目前還難以解決的挑戰，也是事實，所以，完全靠股市解決融資問題，很不現實。在美國、德國如此，在中國可能更是如此。

好啦，如果股市的作用不完全是幫企業融資，那股市又是為了什么呢？為什么從中國到美國、德國以及非洲加納、南非等，都繼續要股市呢？

除了融資，股市還能干啥？

誰都說馬化騰是中國第二最富，身價超過2500億元。可是，你有沒有想過他這財富的內涵是什么？他的這些財富跟傳統中國社會的財富有何區別呢？

馬化騰的財富主要是騰訊股票的價值，是股市對騰訊未來無限年利潤的貼現估值，而不是真正已經到手的利潤。也就是說，股市最重要功能之一是對未來做定價，把創業者帶來的未來收入預期轉換成今天的價值當量，變成今天馬上能變現的財富。

如果騰訊的股票沒有上市、根本不能交易，騰訊哪怕再成功，馬化騰的成功果實——財富也只能靠未來許多年的利潤一年一年地實現，那是一種極慢的變現成功果實的過程。我大致算了一下，如果沒有股市，馬化騰到2016年底能實現的利潤財富最多200億，而不是2500億。這種極慢的財富體現過程不容易產生強烈的社會示范效應，不能鼓勵更多人去創業創新，也就會放慢整個社會的創新速度與發展速度。

可是，有了充滿活力的股市，由于股票的市場價反映的是未來收入流的總折現值，股價今天就把騰訊創業者的成就提前標出來，不僅讓馬化騰能提前兌現，而且給社會也立即展示出來，提供激勵更多年輕人創業創新的具體榜樣。當其他年輕人看到馬化騰沒有特殊家庭背景也能30出頭就成功、就成為億萬富翁，這當然就刺激許多年輕人、少年人也立志創業創新。美國的蓋茨、戴爾等都是30歲不到就成為億萬富翁，而不是要等上幾代人才見到創業的最終成效。正是股市這個對未來的定價機器加快了財富的體現速度，造就催生了美國的創業文化、創新文化。

A股市場剛建立時只是為國企融資服務，但那只是對股市作用的片面理解。一個寶鋼上市、農行上市的確幫助融資幾百億，可是那些只是融資事件，沒有能夠激發社會的創業創新激情，因為大家都知道那些企業是國家辦的，不是孫挺、王宏個人能夠模仿復制的。而騰訊的上市、諾亞財富的上市，人們關注的不是這些公司融資多少，而是誰和誰因此又成為了億萬富豪、誰和誰又是如何創業致富成功的，這些公司上市融資多少對社會的意義不大，但這些公司背后的個人奮斗故事對社會的意義才重大。所以，股市的意義在于通過具體成功故事，給社會提供榜樣，激發創業創新。

股市還有其他價值嗎？當然有。華為沒有上市，它的股東包括任正非等7萬多員工，股東面的確已經很廣泛。華為盈利非常多，所以談不上融資需要，而且即使需要資金，銀行會搶著給它貸款。這是目前的格局。

如果華為上市發行股票，一方面7萬多華為員工可以出售一些股權，用得到的資金買各種保險、養老金、股票和基金，去重新安排自己的理財組合，更好地配置風險結構；另一方面，社會上一億或者更多的投資者就有機會把錢從銀行取出、購買華為股票，分享華為增長的好處，也能更好地配置自己的理財組合。從融資角度講，華為上市并沒有真正融到新資本、也不需要融資，企業一切照常，但是，任正非和7萬多其他華為股東跟一億多中國股民、機構投資者做了一次大置換，重新配置了每個人的理財結構，使各戶各家的風險結構得以改善。

也就是說，即使股市沒有幫企業融資，它的價值也很大，為企業和社會提供重新配置投資和風險的手段，讓人們更好地規避自家未來的收入風險與消費結構，提升社會的整體福利與幸福。這也是為什么在美國和其他發達國家，社會上幾乎沒有人去關注股市到底幫企業融資多少，即使一年里沒有新公司上市融資，也沒有太多人懷疑股市與其他資本市場的價值。我們不能忽視股市的這種風險配置功能。

股市還有一類極重要的作用，那就是為整個經濟和社會提供價值評估信號。股市通過連續交易讓股價實時反映相關信息，讓一些行業的股價上漲、同時讓另一些行業的股價下跌，以此來幫助人們更清楚地判斷哪些行業、哪類項目更受投資者歡迎、更有投資價值。盡管創業投資、私募股權投資、房產創業投資等等并非明確與股市直接相關，但所有這些投資與創業的選擇都間接受股市發出的信號所影響。因此，即使股市融資本身有時很少，股市發出的信號也會對整個經濟舉足輕重，這也是證券市場的重要角色。

股市融資量不是衡量證監會業績的關鍵指標，更不是唯一指標。監管部門的重心還是要聚焦圍繞證券的發行與交易的制度環境，包括規則的公平、公正、公開地執行。只要這些做好了，股市的融資功能、對未來定價功能、收入與風險配置功能、對經濟行業的信號功能都會水到渠成。

所以，有關股市：第一，幫企業融資是股市的重要功能之一，但不是最重要功能，更不是唯一功能。企業通過股市融資不管多少，股市照樣不能缺；其次，激發創業創新是股市的最重要功能之一。股市通過對公司的未來收入流提前做定價，現在就把一個個創業者的成就用財富數字表現在社會眼前，給年輕人和兒童們展示一個個活生生的創業榜樣，激發創業熱情，催生創業創新文化；最后，給社會各群體和家庭提供配置未來收入與風險的工具是股市的另一個最重要功能。華為雖然不缺資金，但它的上市可以大大改善員工們和社會不同群體的收入與風險配置空間。股市的定價信號對全社會經濟資源的跨行業、跨企業配置至關重要，這也是為什么真正的市場經濟缺股市不可為。雖然股市的多種功能顯而易見，但人們還是偏愛以融資量來評估股市、評價證監會的作為。為什么惡習難改呢？深層原因在哪？