A融資租賃公司長期應收款證券化的動因與效果分析

賈鋼 雒康

【摘 要】文章以A融資租賃公司為例，對長期應收款證券化的動因與效果進行分析。從外部動因來看，政策與行業是主要的驅動因素，過重的“兩金”壓力與重卡行業的周期性都促使A融資租賃公司需要實行資產證券化。從內部動因來看，首先是銀行貸款、股權融資等融資方式的高門檻、高融資成本促使企業選擇證券化;其次是企業管理長期應收款和優化資本結構的動機。從效果來看，A公司通過長期應收款證券化，改善了資產結構，提升短期償債能力和營運能力，同時使非流動資產提前變現，有望獲得更大的再投資收益。

【關鍵詞】融資租賃公司;長期應收款資產證券化;動因;效果

【中圖分類號】F275;F830.91【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2019）08-0293-04

0 引言

近年來，我國融資租賃公司規模不斷壯大，截至2018年3月底，全國融資租賃公司規模達到10 411家，較2017年底的9 676家增加了735家，增長7.6%。面對隨之而來的企業長期應收款規模巨大與增速較快的問題，融資租賃公司傾向于采用將長期應收款進行資產證券化（Asset-Backed Securities，ABS）的方式進行融資。其中，企業資產證券化（簡稱企業ABS）已經超過信貸資產支持證券（簡稱信貸ABS），逐漸成為融資租賃公司的首選融資渠道。根據中國國債登記結算公司的統計，2017年市場上發行資產證券化產品累計14 519.85億元，同比增長65.87%;信貸ABS發行5 977.30億元，同比增長52.93%，占發行總量的41.24%;企業ABS發行7 967.59億元，同比增長70.29%，占發行總量的55%;資產支持票據（Asset-Backed Notes，ABN）發行574.95億元，同比增長245.17%，占發行總量的3.97%。

長期應收款證券化指融資租賃公司將標的物和期限結構相同或者類似的長期應收款進行打包、重組、出售，從而使穩定性較差的長期應收款轉化為流動性較強的資產。長期應收款證券化基本過程如圖1所示，圖1中資金流向如下：{1}融資租賃公司通過融資租賃業務將資產出租給承租人，該業務反映在長期應收款科目中，承租人定期支付融資租賃公司租金。{2}當出現資金鏈斷裂或者急于優化報表時，作為原始權益人挑選合適的長期應收款，融資租賃公司會挑選期限相同、標的物相同和變現能力差的長期應收款，打包出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）{3}SPV根據銷售合同支付對價。{4}SPV聘請外部第三方評級機構對其進行評級。{5}SPV利用這些債權作為抵押品尋找承銷商，支付承銷商發行費。{6}承銷商對外發行租賃債券，通常證券端的購買者主要是大型商業銀行、基金公司和保險公司。{7}投資者在考慮收益率后進行購買，項目每期分配收益，項目終止時返還本金。{8}證券承銷商在取得投資者支付對價之后，將證券收入支付給特設SPV。一般來講，特殊目的載體都是由承銷機構建立的，同時原始權益人代收代付租金給SPV。

資產證券化的迅速發展主要得益于其不僅能為企業提供快速、高效的融資服務，同時還能通過“資產出表”達到優化企業財務報表的目的，從而滿足公司進一步融資和實現績效考核目標的需要。本文以A融資租賃公司（簡稱A公司）為例，闡述和分析該公司實施長期應收款證券化的動因及效果。

1 A公司實施長期應收款證券化的動因分析

A公司成立于2011年，由國內商用車制造領軍企業陜西汽車控股集團有限公司投資設立，是國內重卡行業第一家有制造商背景的融資租賃公司，致力于融資租賃和供應鏈管理服務。A公司作為陜西汽車控股集團有限公司后市場板塊的重要組成部分，致力于為關聯方提供融資幫助，同時憑借信息技術和金融服務的優勢，以互聯網思維與供應鏈管理為基礎，形成產品+服務的一體化解決方案的商業模式。截至2017年底，公司資產總額為66.40億元，較2016年增長21.37%;負債54.41億元，較2016年增長16.58%;所有者權益合計11.99億元，較2016年增長49.21%;營業收入3.77億元，較2016年增長45.13%;凈利潤為1.23億元，較2016年增長43.17%。結合行業背景和公司財務狀況，筆者認為A公司實施資產證券化的動因來自外部和內部兩個方面。

1.1 外部動因

A融資租賃公司的投放租賃物主要為重型卡車，承租人以公路物流運輸為主，因此重型卡車行業及汽車融資租賃行業的發展對A公司有重大影響。自2011年以來，隨著4萬億元投資效應和國內經濟增長放緩的結束，我國對重型卡車的需求下降，導致2011年和2012年的行業銷售下滑。2013年，受益于重型卡車在2008～2010年銷售高峰期帶來的更新需求，以及引入國家排放標準帶來的預付消費訂單，同年重卡市場銷量同比增長21.71%。然而，由于固定資產投資增長率下降，煤炭運輸量下降及國家交易所需求提前釋放等因素，2014年重卡行業趨勢逐月減弱，全年銷售總量為744 100臺，比2013年減少3.89%。受宏觀經濟放緩、排放升級等政策因素持續影響，2015年重卡行業全年總銷量為55.07萬輛，同比下滑25.98%。2016年，重卡生產和銷售同比增長30%以上。2017年開始實施重型柴油車“國五”標準，促使行業內重卡汽車的新車置換，導致2017年全年重卡銷量達111.69萬輛，同比大幅增長52.38%。

綜上所示，A公司所處的行業給予A公司巨大的發展潛力和動力，A公司的發展規模與行業的發展密切相關，規模的擴充需要大量的資金與之匹配，因此高效融資也是A公司亟待解決的問題之一。

1.2 內部原因

（1）調整“兩金”占比。應收款項和存貨通常被稱作企業的“兩金”。一個企業的發展需要充足的“兩金”比例來維持，但過度的“兩金”比例將占用公司本體過多的資金資源，同時也會面臨較高的計提壞賬和存貨減值的風險。本文選取3家已上市的融資租賃公司“兩金”進行對比分析，由表1可知，A公司的“兩金”占比高達74.29%，遠遠高于其他3家公司，也遠高于4家公司的“兩金”占比平均值（16.36%），因此可以看出，A公司資產結構不合理，很可能影響企業資金運營效率和收益率。

（2）拓寬融資渠道，降低融資成本。A公司屬于非銀行的金融機構，其經營的方式是在一定資本杠桿的支持下，通過向銀行或者其他金融機構進行融資，再根據承租人的需要購買實物，租賃給承租人分期獲取租賃費，因此收益主要體現在租賃利息費用和融資成本之間的差異。在此基礎上，企業如果想獲取更高的收益，一方面獲取更高的租賃利息，另一方面需要降低融資成本。表2將資產證券化與銀行貸款、股權融資、債券融資3種融資方式進行比較可以看出，企業資產證券化相比其他方式的優點表現在以下幾個方面：{1}融資門檻低，融資款受限小;{2}減輕企業對銀行的依賴，拓寬融資渠道;{3}不會稀釋股東權益;{4}不會占用企業貸款和發行債券的額度，不會增加企業負債;{5}不受企業凈資產門檻的限制;{6}良好的資產池可以獲得較低的折現率。

總體而言，A融資租賃公司證券化的首要目的是源于對資產證券化融資功能的需要。相比之前的籌資手段，資產證券化可以運用易被忽視的現金流優勢，使得融資更有保障。傳統融資渠道如銀行貸款，對企業的條件十分嚴格，同時門檻較高，而證券化工具通過風險隔離和信用增級等手段，活躍現金流較差的資產，構造出信用評級較高的證券化產品，為租賃企業創造了其他的融資機會。同時，被證券化的—般是企業高質量的現金流資產，是脫離原本發行主體的優質資產，擁有更好的評級，從而降低了資質偏低的融資租賃公司的資本成本，使企業更能發揮成本優勢。此外，銀行貸款、同業拆借或者發行債券都屬于債務融資的范疇。但是資產證券化對應的是資產類科目，通過此方式，可以避免債券的增加，并且可以將融入的資金進行再投資或者償還債務，達到資金的迅速回籠、靈活調整運營資金公司的資產結構。

（3）管理長期應收款。根據A公司的財務年報對其2014—2017年度的長期應收款、總資產和營業收入的增速匯總計算，結果見表3：2015年長期應收款、總資產、營業收入增速明顯放緩，尤其是總資產增速首次出現負值。根據中國汽車協會統計（如圖2所示），受宏觀經濟放緩、排放升級等政策因素的持續影響，2015年全國重卡銷售量增速出現嚴重下滑，全年總銷量55.07萬元，同比下滑達25.98%。由此可以判斷，A公司融資租賃業務增速下降與重卡汽車行業不景氣有著正比例關系。A公司龐大的長期應收款總額主要來自信用政策放松導致的營業收入大幅增加，但是從本質上來講，長期應收款的占款相當于給客戶提供融資，會影響企業資金周轉和正常資本運營。進一步對A公司總資產周轉率的分析表明，2014～2015年總資產周轉率過低，由于A公司資產總額中半數以上資產為長期應收款，因此急需對長期應收款進行管理，借助證券化來提升資產運營效率、調整資產結構和提高融資效率。

2 A公司長期應收款證券化簡介

本文以A公司第一期長期應收款資產支持專項計劃為例來簡述其證券化過程。本期資產支持證券入池資產規模為22 678.00萬元，發行規模為22 178.00萬元，具體方案見表4。

2.1 資產池的建立

A融資租賃公司首先需要建立一個以長期應收款為標的物的資產池（見表5），然后計劃管理人通過建立特殊目的載體將資產池的長期應收款出售給證券的購買者。投資者購買債券，支付對價，特殊目的主體收到對價，支付給原始權益人購買款。本次資產支持證券發行規模為22 178.00萬元，共1 103筆租賃合同。并以此設立SPV，即A公司第一期長期應收款資產支持專項計劃。

2.2 發行規模及分層

本專項計劃期限為2年，計劃發行規模為22 178.00萬元（見表6）。本專項計劃的資產支持證券分為優先級A檔資產支持證券（83.42%）、優先級B檔資產支持證券（6.76%）和次級資產支持證券（9.82%），其中原始權益人最多認購次級證券的10%，其余出售給合格的投資者。大公國際資信評級有限公司評估風險時考慮了專項計劃交易結構的安排、基礎資產、差額支付安排等因素，給予優先級A檔資產支持證券的評級為AAA級、優先級B檔資產支持證券的評級為AA，而對次級未進行評級。優先級采用固定支付利率，到期一次還本，而次級資產無票面利率和期間收益。

3 A公司長期應收款證券化的效果分析

3.1 長期償債能力

長期應收款證券化可以實現資產出表，減少長期應收款余額，增加貨幣現金，從而盤活資產，滿足企業對現金流的需求。如果A融資租賃公司長期應收款資產證券化的目的僅是增加貨幣現金，則只是調整了資產負債結構，并沒有達到優化報表的目的。如果A融資租賃公司長期應收款證券化所得現金全部用于償付債務，則會影響其資產負債率和長期償債能力。以第一期資產支持證券為例，具體影響如下：證券化后總資產=5 706 511 075.09-235 052 432=

5 471 458 643.09元;證券化后總負債=4 902 565 808.94-235 052 432=4 667 513 376.94元;證券化后資產負債率=4 667 513 376.94÷5 471 458 643.09=85.31%。

由表7可知，長期應收款證券化實施后，A公司資產負債率由85.91%降低到85.31%。既增強了公司償債能力，又有助于提高公司信用度，以便后續再融資。

3.2 短期償債能力

長期應收款證券化后，A公司流動比率由35.83%提升至37.68%，同時現金流動負債比率提升為13%，高于上年國資委企業績效評價標準中的優秀值12.6%（見表8、表9）。以上分析均表明證券化提高了A公司短期償債能力。

3.3 營運能力

營運能力指企業運用各項資產以賺取利潤的能力，A公司的長期應收款證券化主要影響的是總資產周轉率（見表10）：A公司的總資產周轉率從0.05提升到0.06，說明企業通過資產證券化把流動性差的資產轉換為流動性較好的資產，而流動性較好的資產可迅速用于企業日常經營中，實現企業的再投資收益，同時提升總資產周轉率。

4 結論

本文以A公司長期應收款證券化為例，分析和探討證券化的動因與效果。從A公司實施證券化的動因來看：{1}公司面臨過高的“兩金”壓力;{2}重卡行業的周期性發展導致企業對資產證券化的需求增加;{3}與傳統的融資方式相比，證券化具有門檻低、流動性強、融資速度快的優勢;{4}資產證券化的資產出表可以避免債務增加，管理長期應收款，優化資產結構。從A公司實施證券化的效果來看，長期應收款證券化改善了公司資產結構，提升了短期償債能力和營運能力，同時使非流動資產提前變現，以期獲得再投資收益。近年來，以A融資租賃公司為代表的中小融資租賃公司受宏觀經濟和政策的影響，公司規模不斷壯大，業務不斷擴張，產生規模巨大的長期應收款，對證券化的需求也愈發迫切，以獲取更多的貨幣資金，實現融資目的。本研究的結果預期能夠為我國融資租賃企業在進行長期應收款證券化方面提供借鑒。

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[責任編輯：高海明]