上市公司內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格研究

畢通

【摘 要】上市公司的內(nèi)在價(jià)值是公司自身所具有的價(jià)值，它是一種客觀存在，是由公司內(nèi)在的品質(zhì)所決定的。公司的內(nèi)在價(jià)值是決定公司市場(chǎng)價(jià)值的重要因素，但二者經(jīng)常表現(xiàn)不一致。一方面，公司的內(nèi)在價(jià)值制約并影響市場(chǎng)價(jià)值；另一方面，市場(chǎng)價(jià)值對(duì)內(nèi)在價(jià)值也會(huì)產(chǎn)生影響。通常一家公司在剩余時(shí)間之中將會(huì)產(chǎn)生的現(xiàn)金，可以通過折現(xiàn)的方式，其折現(xiàn)值即為公司的內(nèi)在價(jià)值。通過對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估，可以判斷投資該公司的相對(duì)吸引力，這是一種重要的邏輯方法。

【關(guān)鍵詞】公司；證券；股票；內(nèi)在價(jià)值；市場(chǎng)價(jià)格

【中圖分類號(hào)】F832.51 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2019）01-0021-02

1 上市公司內(nèi)在價(jià)值

股神巴菲特將一家公司在其余下的時(shí)間中將會(huì)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值定義為內(nèi)在價(jià)值。以上市公司的股票為例，股票的內(nèi)在價(jià)值就是未來無窮期公司發(fā)放的現(xiàn)金股利的現(xiàn)值。在不斷波動(dòng)的股票市場(chǎng)中，股票的票面價(jià)值——即股價(jià)一般是由該股票的內(nèi)在價(jià)值所決定的。在股票市場(chǎng)處于上升期的時(shí)候，資金面比較充裕，在資金購買力的驅(qū)動(dòng)下，股價(jià)一般高于該股票的內(nèi)在價(jià)值；而在股票市場(chǎng)的調(diào)整期，資金面吃緊，供大于求，股價(jià)則一般低于該股票的內(nèi)在價(jià)值。如何確定一只股票的內(nèi)在價(jià)值呢？可以采用以下3種方法。

1.1 市盈率法

通常情況下，人們用一年期的銀行存款利率來計(jì)算股市中的平均市盈率。例如，當(dāng)一年期的銀行定期存款利率為5%的時(shí)候，股市的平均市盈率為1/5%=20倍。當(dāng)一只股票的價(jià)格高于20倍時(shí)，它的價(jià)格就被認(rèn)為是高估了；而低于20倍的股票，它的價(jià)格就被認(rèn)為是低估了。

1.2 資產(chǎn)評(píng)估法

資產(chǎn)評(píng)估法是對(duì)歸屬于上市公司的全部資產(chǎn)的評(píng)估，再從中扣減公司的全部負(fù)債，所得結(jié)果即為公司的凈資產(chǎn)，用凈資產(chǎn)除以公司的總股本，可以得到公司每股股票的凈資產(chǎn)價(jià)值。當(dāng)一只股票的價(jià)格高于每股股票的凈資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，它的價(jià)格就被認(rèn)為是高估了；而當(dāng)價(jià)格低于每股股票的凈資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，它的價(jià)格就被認(rèn)為是低估了。

1.3 銷售收入法

銷售收入是指某一上市公司的年度總銷售收入，用某一上市公司的銷售收入除以該上市公司股票的總市值，當(dāng)該值小于1時(shí)，它的價(jià)格就被認(rèn)為是高估了；而當(dāng)該值大于1時(shí)，它的價(jià)格就被認(rèn)為是低估了。

2 上市公司內(nèi)在價(jià)值與其股票市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系

上市公司的內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)不易把握的概念，通常內(nèi)在價(jià)值是由資產(chǎn)、收益、股息等事實(shí)和可以確定的前景決定，不同于被市場(chǎng)情緒扭曲的市場(chǎng)價(jià)格。一家公司的盈利能力決定了該公司的內(nèi)在價(jià)值，因?yàn)橥顿Y者可以通過其盈利能力預(yù)測(cè)它未來的業(yè)績(jī)。同時(shí)，通過對(duì)該公司過去一段時(shí)間盈利能力的上升或者下跌趨勢(shì)，可以對(duì)其未來的盈利能力產(chǎn)生比較合理的預(yù)期。

眾所周知，未來是十分不確定的，投資者必須有合理的理由相信，在這個(gè)不確定的前提下，過去一段時(shí)間平均盈利能力的上升或者下跌趨勢(shì)可以較為準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來。而且，投資者應(yīng)該認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)是不斷發(fā)展變化的，這些有利或者不利的因素有一部分最終將會(huì)相互抵消。對(duì)上市公司股票的分析并不是為了確定它的內(nèi)在價(jià)值，而是通過系統(tǒng)分析確認(rèn)某只股票是否有足夠的安全邊際，要實(shí)現(xiàn)這一目的，只需對(duì)內(nèi)在價(jià)值有個(gè)大致的估計(jì)，并不需要十分精確地計(jì)算，對(duì)安全邊際的分析是價(jià)值投資派的重要決策依據(jù)。

在無法預(yù)測(cè)的市場(chǎng)價(jià)格面前，通過對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的分析，可以修正市場(chǎng)的投機(jī)機(jī)制。事實(shí)上，投機(jī)機(jī)制對(duì)投資者是非常不利的，投機(jī)的危害甚至可能超過投資分析帶來的好處。不利的投機(jī)因素也包含了股票的買賣價(jià)差——即股票的交易必須支付的交易手續(xù)費(fèi)，以及資金的利息成本。此外，當(dāng)市場(chǎng)投機(jī)氛圍太濃的時(shí)候，股票的基本面可能會(huì)突然產(chǎn)生變化，即使投資者對(duì)基本面進(jìn)行了正確的分析，可能不等市場(chǎng)價(jià)格反映其真實(shí)的價(jià)值，股票的內(nèi)在價(jià)值已經(jīng)發(fā)生了變化，從而失去了參考意義。同時(shí)過于投機(jī)的市場(chǎng)情緒，也不利于上市公司的穩(wěn)定經(jīng)營，價(jià)格的劇烈波動(dòng)最終必然影響到公司的內(nèi)在價(jià)值。

3 內(nèi)在價(jià)值分析中存在的主要問題

（1）數(shù)據(jù)不足或者不準(zhǔn)確。在價(jià)值分析的過程中往往面臨的第一個(gè)問題就是數(shù)據(jù)不足或不準(zhǔn)確，這個(gè)問題雖然嚴(yán)重，但卻不是最重要的。有些公司通過會(huì)計(jì)手段提供虛假數(shù)據(jù)，干擾投資者對(duì)公司股票價(jià)值與價(jià)格關(guān)系的判斷。

（2）不確定的未來。我們對(duì)未來的分析通常基于過去積累的經(jīng)驗(yàn)及一些假設(shè)前提，當(dāng)假設(shè)越多的時(shí)候，越容易被質(zhì)疑，同時(shí)根據(jù)假設(shè)分析的價(jià)值也越低。

（3）市場(chǎng)的非理性行為。價(jià)值分析的第三個(gè)問題在于市場(chǎng)本身。如果某只證券的市場(chǎng)流動(dòng)性是重要的，那么有一個(gè)吸引人的價(jià)格則更為重要。相比投機(jī)者，高等級(jí)債券的投資者較少關(guān)注市場(chǎng)波動(dòng)。即便不考慮財(cái)務(wù)方面的影響，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于投資者仍有強(qiáng)烈的心理影響。因此，即使是在分析高等級(jí)證券，分析師除了要考慮到影響證券基本安全的因素，也還必須考慮到任何可能對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生不利影響的因素。

4 股票價(jià)值評(píng)估

從價(jià)值投資的角度看，投資者在投資股票之前，應(yīng)該對(duì)股票的價(jià)值做一個(gè)評(píng)估，即對(duì)自己可能買賣的股票的內(nèi)在價(jià)值及目前該股票的市場(chǎng)價(jià)格是否合理做出判斷。如果投資者認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值超過其市場(chǎng)價(jià)格，表明該股票可能被低估，投資者可以考慮買進(jìn)；如果股票價(jià)值低于市場(chǎng)價(jià)格，表明該股票可能被高估，投資者可以考慮賣出。

評(píng)估股票價(jià)值的關(guān)鍵在于預(yù)測(cè)股票可能給投資者帶來的收益和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于股票投資來說，它的收益主要來自兩個(gè)部分：公司定期派發(fā)的股利和股票買進(jìn)與賣出價(jià)之間的差價(jià)利潤。而它的風(fēng)險(xiǎn)則要復(fù)雜得多，包括利率風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)景氣風(fēng)險(xiǎn)等。

（1）折現(xiàn)法。折現(xiàn)法是按照某一折現(xiàn)率，把上市公司未來各期盈余，或者股東未來各期可以收到的現(xiàn)金股利折現(xiàn)成現(xiàn)值，以該現(xiàn)值作為普通股的評(píng)估價(jià)值，必須把未來可能帶給投資者的報(bào)酬予以折現(xiàn)，這樣才能在相同的時(shí)點(diǎn)上相互比較，進(jìn)而判斷目前股票的市場(chǎng)價(jià)格是否合理。因此某只股票的風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率也應(yīng)該越大；風(fēng)險(xiǎn)越小，折現(xiàn)率也就越小。

（2）市盈率與每股收益估價(jià)法。顧名思義，一只股票的市盈率PE就是這只股票的價(jià)格P與其每股盈利EPS之比。若兩家公司的每股盈利都為1元，但是一家公司有許多有價(jià)值的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)而另一家則根本沒有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司的股票可以在較高的價(jià)位上出售，因?yàn)橥顿Y者既購買現(xiàn)有的1元收入也購買將來的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。假設(shè)有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的股票售價(jià)為16元，而另一家公司的售價(jià)為8元，每股1元的盈利都出現(xiàn)在兩家公司市盈率公式的分母上。因此，有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)公司的市盈率為16元，而另一個(gè)沒有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司的市盈率為8元。

當(dāng)然，市場(chǎng)僅僅對(duì)未來的預(yù)期進(jìn)行定價(jià)，而非未來本身。但是，這種預(yù)期并非經(jīng)常是正確的。20世紀(jì)60年代后期，許多電子類上市公司的股票以200倍的市盈率出售，然而，20世紀(jì)70年代早期，預(yù)期的高增長(zhǎng)并沒有實(shí)現(xiàn)，股票價(jià)格因而大幅度下跌。2000年前后，當(dāng)許多網(wǎng)絡(luò)股以該公司每股盈余數(shù)千倍的價(jià)格進(jìn)行交易時(shí)，我們已經(jīng)經(jīng)歷了網(wǎng)絡(luò)概念股的崩潰。事實(shí)上，大部分的網(wǎng)絡(luò)股并沒有盈利。

股票的市盈率，可以看作有3個(gè)變量的函數(shù)：？譹？訛增長(zhǎng)預(yù)期。擁有強(qiáng)勁增長(zhǎng)預(yù)期的公司，一般都具有高市盈率。？譺？訛風(fēng)險(xiǎn)。低風(fēng)險(xiǎn)股票具有高市盈率。？譻？訛會(huì)計(jì)方法。采用保守會(huì)計(jì)方法的公司具有高市盈率。

在實(shí)際中，財(cái)務(wù)學(xué)家一致認(rèn)為增長(zhǎng)預(yù)期對(duì)市盈率的影響最大。即使是在行業(yè)內(nèi)，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的差異所導(dǎo)致的市盈率上的差異也是最大的。

（3）資產(chǎn)價(jià)值法。資產(chǎn)價(jià)值法是根據(jù)公司清算時(shí)發(fā)行在外的每一普通股可分配到的凈資產(chǎn)價(jià)值來估計(jì)股票的內(nèi)在價(jià)值。資產(chǎn)價(jià)值法評(píng)估股票內(nèi)在價(jià)值是以其賬面價(jià)值為基礎(chǔ)的，而賬面價(jià)值反映的是投資者的歷史投入，并沒有反映公司的未來盈利能力。由于投資者購買股票實(shí)際上購買的是公司的未來收益，而不是歷史投入，因此，在正常情況下，投資者不會(huì)也不應(yīng)把眼光集中在公司的清算價(jià)值上，而要重視公司未來的盈利能力。

5 結(jié)語

盡管公司的內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)難以捉摸的概念，但是通過對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的合理分析和有效判斷，有助于我們?cè)谕顿Y過程中發(fā)現(xiàn)真正偉大的企業(yè)，不管市場(chǎng)處于什么周期，市場(chǎng)價(jià)格終將反映內(nèi)在價(jià)值。

巴菲特曾經(jīng)總結(jié)自己的選股之道：“我們始終在尋找那些業(yè)務(wù)清晰易懂、業(yè)績(jī)持續(xù)優(yōu)異、由能力非凡并且為股東著想的管理層來經(jīng)營的大公司。這種目標(biāo)公司并不能充分保證我們投資盈利——我們不僅要在合理的價(jià)格上買入，而且我們買入的公司的未來業(yè)績(jī)還要與我們的估計(jì)相符。尋找超級(jí)明星股的投資之道，給我們提供了走向真正成功的唯一機(jī)會(huì)。我們的投資仍然是集中于很少的幾只股票，而且在概念上非常簡(jiǎn)單——真正偉大的投資理念常常用簡(jiǎn)單的一句話就能概括。我們尋找的是一個(gè)具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并且由一群既能干又全心全意為股東服務(wù)的人來管理的企業(yè)。當(dāng)發(fā)現(xiàn)了具備這些特征的企業(yè)，而且我們又能以合理的價(jià)格購買時(shí)，我們幾乎不可能出錯(cuò)。”

參 考 文 獻(xiàn)

[1]斯蒂芬·A.羅斯，倫道夫·W.威斯特菲爾德，杰弗利·F.杰富.公司理財(cái)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2012.

[2]本杰明·格雷厄姆.聰明的投資者[M].北京：人民郵電出版社，2016.

[3]本杰明·格雷厄姆，戴維·多德.證券分析[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2004.

[責(zé)任編輯：鄧進(jìn)利]