朱寧：剛性泡沫對中國經濟金融的影響

高金

“如果有一款產品，承諾能給你每年帶來20%甚至更高的收益，你是會有一點點擔心呢，還是安心呢？事實上我們中國的很多投資者，不但晚上睡得著覺，還睡得比平時更酣。”

高收益往往意味著高風險，但為何中國的投資者卻一點也不擔心呢？這一切均是因為中國的隱性擔保以及剛性兌付長期存在，而這將扭曲經濟金融體系里風險和收益之間的關系，結果很可能就會導致最后的泡沫。在2016年4月20日陸家嘴讀書會上，金融學教授朱寧如此分析道。

在這次讀書會上，朱寧分享了他的最新著作《剛性泡沫：中國經濟為何進退兩難》。朱寧教授是上海交通大學上海高級金融學院副院長，師從諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒。

活動現場，朱寧作為主講嘉賓，與東方證券總裁助理、首席經濟學家邵宇，FT中文網財經版主編徐瑾兩位點評嘉賓一起，就“剛性兌付對中國經濟金融的影響”這一主題分享了各自的最新研究和感悟，并就中國經濟的現狀、存在的一些具體問題及未來趨向，與現場近百位熱心讀者進行了熱烈探討和深度交流。

“剛性泡沫”的內涵

朱寧解釋了新書《剛性泡沫》名稱的由來，他表示在很多投資領域，包括房市與股市，中國的投資者對于風險投資的態度都非常耐人尋味，而他將從一個更務實的角度分析“剛性兌付對中國經濟金融的影響”。

提及撰寫本書的初衷，朱寧說：“首先，本書要讓全球企業家、經濟學家、居民更好地了解我們中國經濟、中國金融的現狀以及存在的風險。第二，把我原來在微觀層面對行為金融的研究與中國的宏觀經濟以及中國真正的經濟運行能夠結合在一起，希望通過行為金融的角度看待中國目前經濟運行中的風險。第三是希望自己的一些研究能對中國經濟的發展和金融改革有一定的貢獻。”

朱寧給“剛性泡沫”一詞賦予了兩層內涵。第一層是“中國政府不斷向我們的企業和投資者提供擔保，這曾在過去30年對中國經濟高速發展作出非常大的貢獻。但如果我們政府一直通過提供擔保的方式來刺激，或者來吸引投資者，將扭曲經濟金融體系里風險和收益之間的關系，結果很可能就會導致最后的泡沫。”

對于“剛性泡沫”的第二層內涵，朱寧表示，如果不改變現有經濟增長模式，中國發生大規模金融泡沫和崩盤只是時間早晚的問題，“我們負債壓力一定會大于資產端所帶來的，最終的結果一定是泡沫。我們拖延的時間越長，這個泡沫就會吹得越大，對于下一代人，對于整個中國經濟今后十年、二十年產生的危害很可能就會越大。”

朱寧分析指出，泡沫存在幾個必要不充分條件。第一個，泡沫一定是個貨幣現象。第二，每一個泡沫背后都一定有一個“新”字，新的技術、新的地區、新的概念以及新的商業模式。最后一點，任何一次泡沫的背后，或明或暗都離不了政府的身影。這些必要條件在目前中國的經濟現實領域都存在，意味著我國的金融風險處在一個相對比較高的水平。

“三個擔保”助推經濟增長

從一個專業研究者的角度，朱寧指出，在過去30年，中國經濟高速發展，主要得益于三個方面的擔保：第一是觀念和理念上的擔保；第二是流動性的擔保；第三是對于具體產品具體投資領域的擔保。“正是因為這種擔保，導致了我們很多企業在投資的時候，第一，算政治賬不算經濟賬；第二，算收益或者算規模不算利益。第三，只算收益不算成本。”

整個經濟社會層面風險和收益之間的關系如果被政府和擔保人扭曲，導致投機會越來越盛行，同時投機者會感到理所當然，朱寧對這種現象表示擔心，“這個結果其實與泡沫伴生過程中投資者的心態以及社會的心態類似。”

朱寧認為，中國經濟增長模式必須從原來的要素投入轉換為整個勞動生產率的提升，而完成這種轉型最重要的市場就是國內的市場，內需或服務業的發展，“我們現在面臨很大的挑戰在于什么？要‘三去’的產能、庫存、杠桿。”

在產能過剩的背后，有政府的責任，也有企業家的責任。地方政府對于GDP增速的驅動，很大程度上要對產能過剩的情況負責，同時很多國有企業由于不擔心貸款和破產問題，敢于進行大量貸款和投資。朱寧分析道：“政府想要在短時期內推動經濟增長，各個地方政府就有這種競爭，或者有這種攀比心態，會進一步地進行大量投資來推動當地的經濟發展。為了配合政府推動經濟增長的目的，企業家也會非常樂意進行相應的配套和投資。”

中國現在產能過剩以及其他種種問題加在一起，從金融角度來看即為債務問題。債務問題又恰恰是任何一個泡沫過程中最重要的一個決定性因素。

如何化解剛性泡沫？

那怎么來化解剛性泡沫？朱寧強調，政策目標非常重要，要將經濟增長目標定在更有意義的目標上，而不是一味只追求GDP的增長，“如果能從根本上改變這種思路，產能過剩問題、地方政府債務問題、房地產問題，都會相對迎刃而解。”

此外，朱寧提出另一點建議：讓市場最大限度發揮配置資源的作用。市場有著自己的規律，我們要尊重市場，接受市場所有的規律，市場扭曲一定會在今后某個時點受到市場規律的懲罰。“金融體系的改革和財稅體系改革，可能是我們所有改革中最牽一發而動全身的，對全國經濟有深遠影響，而又最不能得到其他經濟部門所理解和支持。我們金融體系改革、財稅體系改革，對化解子虛烏有的剛性泡沫，是非常非常重要的。”他再次強調。

現場近百位聽眾冒雨參加活動，并就“泡沫究竟是經濟結構還是流動性增強造成的，剛性兌付用市場派理解是不是種保險，以及中國宏觀經濟走勢、人民幣匯率”等問題與三位嘉賓進行交流互動。