需求旺季恐落空?橡膠下行壓力續增

陳棟

今年以來，由于宏觀經濟受到全球貿易爭端升級的沖擊，多數大宗商品陷入回調走勢，其中橡膠期貨也遭遇同樣的影響。可以看到，國內橡膠期貨主力合約價格自年初的12960元/噸一線高點，振蕩回落至11000-11500元/噸區間內運行。在宏觀環境欠佳的情況下，橡膠自身供需結構的優劣，將成為后市價格能否再度迎來上漲的關鍵。不過筆者認為，由于全球橡膠供應壓力依然偏大，疊加中國汽車消費出現滑坡，膠市供需格局偏弱，可能導致10月膠價難有上漲行情出現，下行的壓力還將續增。

經濟下行倒逼降息潮

由于今年全球貿易紛爭不斷，導致經濟下行壓力凸顯。從全球公布的最新經濟數據來看，約20個國家的制造業PMI顯示經濟減速。中國、日本、德國、韓國、美國、法國、英國、意大利和巴西等國出現收縮。其中美國8月Markit制造業PMI初值為49.9，低于預期的50.5，也低于前值50.4，顯示出收縮跡象。8月美國制造業采購經理人指數十年來首次跌破50榮枯線，制造業衰退給美國經濟拉響警報，美元或將隨著經濟衰退風險增加和大規模貨幣政策刺激出臺而逐漸走弱。歐元區8月制造業PMI初值為47，雖然高于預期的46.2，也高于前值46.5，不過處于榮枯線之下。

面對日趨嚴峻的經濟形勢，步入2019年以來，全球多個國家央行陸續宣布降息，截至8月末，全球已經有25個國家有降息動作，其中包括7月底的美聯儲降息25個基點，時隔12年再次開啟降息周期，同時還宣布將提前結束其資產負債表正常化（縮表）計劃。新一輪全球“降息潮”已經來襲。盡管寬松預期強烈，不過流動性改善存在時間滯后效應，就短期而言，宏觀面環境整體呈現偏負面狀態，對于橡膠等大宗商品而言形成偏空氛圍。

供應略微寬松的格局

眾所周知，橡膠幼苗期7年左右，以后才進入成熟期適宜割膠產出。由于在2005-2012年期間，產膠國新種植面積呈現井噴態勢，這預示著新膠高增產周期會在2013-2019年凸顯，從2020年開始，產量增速才會放緩。從天然橡膠生產國協會（ANRPC）公布的數據來看，2018年全球天然橡膠產量1387萬噸，消費量1381萬噸，供應略微寬松。而2019年主產國總種植面積基本與前幾年持平，維持在1215萬公頃左右，加之2019年發生極端氣候的概率偏低，這或將意味著2019年主產國產膠量供應壓力仍難有回落的可能，高產量模式將成為大概率事件。在需求方面，根據IRSG最新預測，2019年全球天然橡膠需求增速放緩，預計同比增長2.6%，預計2019年全球膠市供需結構仍將處于寬松狀態。

輪胎開工率增長空間有限

作為橡膠的直接下游需求端輪胎行業，為了迎接車市“金九銀十”傳統消費旺季的到來，在8月下旬就開始提高開工率，以增加成品庫存量。據了解，截至8月下旬，隨著國內輪胎行業設備檢修的結束，整體產能逐漸放量中，企業平均開工率普遍小幅提高。其中山東地區輪胎企業半鋼胎開工負荷為59.16%，較去年同期走高4.62個百分點;而全鋼胎開工負荷為62.81%，較去年同期走高11.84個百分點。

筆者認為，后市輪胎行業開工率能否持續回升，能否給予膠價正反饋的利多刺激，需要關注兩點：一是目前橡膠高庫存現狀是否因輪胎企業開工率增加而得到有效緩解，二是終端汽車消費行業能否迎來“金九銀十”的旺季。據統計，截至8月23日當周，滬膠期貨庫存為459509噸，較近三年平均值大幅增長4.9%;周注冊倉單為417110噸，較近三年平均值大幅增長7.08%。根據統計數據，自2015年以來，在注冊倉單量超過40萬噸進行交割時，滬膠期貨價格往往表現不佳，期價上行有限，多以易跌難漲的姿態呈現。

終端需求不佳膠價面臨下挫

天然橡膠主要用于輪胎生產，而輪胎需求強弱取決于終端車市景氣度。然而近兩年我國車市消費并不理想，導致行業景氣度明顯回落。

汽車銷量數據不僅在批發環節表現不樂觀，而且在終端零售環節也同樣陷入困境。據顯示，2019年7月汽車經銷商庫存預警指數為62.2，環比上升11.8個百分點，同比上升8.3個百分點，庫存預警指數位于警戒線之上。2019年1-7月，汽車經銷商庫存預警指數均值為57.91，不但也位于警戒線之上，而且還高于去年同期水平。

與此同時， 作為天然橡膠市場需求晴雨表的重卡銷售數據在7月繼續偏差。7月國內重卡市場銷量繼續表現不佳，共銷售各類車型7.6萬輛，環比今年6月再降24%，比2018年同期的7.7萬輛下降1.3%。1-7月，重卡市場累計銷量為73.23萬輛，同比下降2%。預計下半年重卡行業累計銷量仍會有5%-10%的下滑幅度出現。終端消費不佳對膠價會形成較大的負面影響。

汽車刺激政策利多效應有限

處在外部經貿環境日益堪憂的背景下，8月末，我國國務院辦公廳印發《關于加快發展流通促進商業消費的意見》，其中提到實施汽車限購的地區要結合實際情況，逐步放寬或取消對汽車購置的限制。有條件的地區對購置新能源汽車給予大力支持。雖然多數投資者認為，上述措施將激發汽車消費的潛力，但筆者認為不宜過分樂觀。

從潛在購買力角度，近年來，居民負債率不斷上升，2018年達到50%以上。從杠桿率提升速度來看，2008年以后，我國居民杠桿率明顯加速，尤其是2015-2017年，負債率提升近10個百分點。房貸余額的快速增長導致居民杠桿率在短期內拉高，一定程度上削減了居民的日常開支，而汽車作為金額較大的可選消費品，潛在消費能力受到較大限制。此次國家出臺的消費刺激政策能否給車市帶來“金九銀十”的利多提振尚有待觀察，雖說積極效應存在，但有多大的程度尚難斷定，因為目前大城市堵車狀況嚴重，停車難問題仍待改善，刺激措施太單一，缺乏系統性。鑒于我國居民杠桿率的提升，房貸擠壓汽車消費，未來車市銷售潛力不足。預計第四季度我國車市在政策扶持下，產銷萎縮程度有望縮小，但要回歸正增長，其可能性較低。

展望后市，筆者認為，雖然國家出臺汽車消費的刺激政策，但居民潛在消費能力減弱，料難在“金九銀十”的旺季階段創造需求超預期增長的景象。與此同時，全球天然橡膠供應壓力趨增，供需矛盾存在。膠市供需結構依然偏弱料制約膠價難以迎來階段性上漲行情。考慮到第四季度宏觀面潛在利空因素較多，經濟下行壓力較大，預計10月橡膠期貨仍將面臨較大的下行壓力。