黃金難有驅動良機

美聯儲兩次降息以及英國趨向于有協議的退歐，不確定性逐漸消退使得美元和黃金都開始顯出頹勢。在美元仍未明顯進入下行階段，貨幣政策預期告一段落的情況下，黃金難以有所表現。

今年Q3黃金為什么這么給力？這是因為黃金的本質是信用等級更高的零息美債，自然會在美聯儲降息預期加重、全球負利率加劇、滯脹預期蔓延的時代出現大幅上漲。

可以說這是一個長周期的邏輯，短周期內Q3大幅上漲的催化劑主要是全球經濟下行，貿易戰向縱深發展，美聯儲降息，一改前期收緊的態勢，正式確認全球進入寬松周期。

那么接下來該怎么走？

我們認為Q4甚至明年第一季度黃金的走勢可能不甚樂觀。主要原因如下：美聯儲暫停降息;全球經濟可能進入短周期復蘇;中美貿易談判達成局面協議。

美聯儲降息按下暫停鍵

11月降息是對抗美國經濟的下行風險以及通脹向2%的目標。從最新公布的美國經濟數據來看，美國經濟放緩，但以溫和的速度增長，美國三季度GDP年化季率同比增長1.9%，高于預期值1.6%，略低于前值2%。就業增長強勁，9月失業率創下近50年來最低水平，薪資也在緩慢增長。但同時，美國經濟依然存在著一定的下行風險，在當前全球經濟增長疲軟、脫歐未定、貿易前景不明的情況下，美國的投資和出口依然表現不佳，重要指標制造業PMI連續兩月低于榮枯線。9月美國制造業PMI下降至47.8，為2009年以來的最低水平。同時，第二季度美國制造業增加值占美國實際GDP的比重為11%，為1947年來的最低水平，低通脹壓力仍存。本次降息旨在防范經濟下行風險，同時支持通脹向著目標水平回升。鮑威爾在會后接受采訪時表示，本次降息將為美國經濟增加更多保險，預計經濟繼續以溫和的速度擴張，通脹水平會逐漸升至2%。

利率將在一段時間內保持穩定。發布會顯示美聯儲對美國未來經濟比較樂觀（美國經濟正處于擴張的第十一年，發展前景樂觀）。并在此次會議給出比較強硬且相對明確的暗示（貨幣政策處于良好位置）。暗示在接連三次降息之后，美聯儲會觀望一段時間，如果經濟符合前景預期，利率政策將在一段時間內保持穩定。本輪預防式降息可能就此結束，除非未來經濟惡化，美聯儲會根據經濟數據及時做出回應。通脹仍是美聯儲政策制定框架的核心，未來是否有加息措施，仍需看到通脹的大幅上升情況。

CME最新數據顯示，美聯儲12月按兵不動的預測幾率在90%以上。通脹進一步上行風險，進一步增加了美聯儲下一步加息風險，配置黃金的最大的邏輯持有成本邏輯可能面臨坍塌。

全球經濟將迎來溫和反彈

金融數據往往領先于實體數據，特別是中國的信貸數據。其中信貸脈沖指標是一個強有力的領先指標，尤其是在經濟下行期信貸脈沖的表現更加優異。首先，無論是中國還是全球經濟，信貸脈沖指標領先于實體經濟指標3-4個季度。我們以克強指數和摩根大通全球制造業PMI為中國和全球經濟的代理變量，信貸脈沖領先于中國和全球經濟大約4個季度。

其次，在美聯儲確認后全球央行進入了降息周期，寬松的貨幣政策有利于促進窘迫的實體經濟進入上修狀態，數據顯示央行降息數目占比領先于全球制造業PMI8個月左右，這與信貸脈沖的領先關系表現一致。

由于信貸的最大發動機房地產被有效制動加之出口部門的外部制約，本輪信貸脈沖周期的峰值弱于以往周期，上行周期可能也短于以往周期，但終究會迎來波峰的到來。對沖經濟下行而非刺激，是本輪的最大看點，因此本輪信貸脈沖也不足以完全對沖經濟下行的風險。

另外從具體數據上來看，11月5日美國供應管理學會（ISM）公布的數據顯示，美國10月ISM非制造業指數為54.7，前一個月為52.6，而經濟學家預期為53.5（好于前值，也好于預期）。

世界經濟可能已經度過了最煎熬的時期。

在美國，供應管理學會的制造業指標在10月趨穩，而11月5日的非農就業報告顯示，就業成長超預期，前兩個月的就業數據被上調了很多。

在歐洲，歐元區第三季度經濟增速高于預期;盡管德國可能已經陷入衰退，但Ifo報告說制造商預期指標10月略有上升。

至于亞洲，韓國半導體庫存在9月創兩年多最大降幅，標志著全球科技業的滑坡將終結。

庫存周期可能已經見底，通脹回暖

我們從庫存周期的節奏來驗證需求的節奏問題。目前，從中美宏觀經濟的角度來看，兩國均處于主動去庫存周期，且進入下半程。從濾波模型上來看，中美都處于主動去庫存周期，結束時間大概率在2019Q3，主動去庫存周期中價格傾向于下跌。但由于中美貿易戰市場情緒悲觀，合意庫存下降，去庫存周期可能拉長。

庫存周期的見底，有利于PPI的企穩，經濟小周期的復蘇。這是今年年初的判斷，依然維持觀點不變。

中美貿易達成協議的可能性加大

中美貿易摩擦短期暫停的可能性大幅增加。中美的長期對抗是大概率事件，但這不意味著兩國關系會持續惡化。近期看，雙方都有降低兩國緊張關系的經濟和政治壓力，盡管兩國經濟長期不和諧的態勢難以扭轉。

英國《金融時報》的一則報道，引燃了市場樂觀情緒——美國探討是否撤銷部分對華加征的關稅。

特朗普政府官員正探討是否要為了達成美中“第一階段”貿易協議作出讓步，撤銷9月1日對1120億美元中國輸美商品加征的15%的關稅。美國將期望得到一些回報，比如對美國公司加強知識產權保護。中國方面也給予了積極回應。

經濟小周期復蘇，黃金難有可為

綜上所述，經濟上，全球可能迎來全球小周期復蘇，通脹向上的風險增強;美聯儲對下一次降息操作按下了暫停鍵，持有成本下降的配置邏輯生變;中美貿易談判短期休戰的可能性大大增加，市場預期正在改善。

因此無論是從持有機會成本上來說，還是從中美貿易談判的進展上來看，接下來的時間黃金的表現可能風采不再。

15%

特朗普政府官員正探討是否要為了達成美中“第一階段”貿易協議作出讓步，撤銷9月1日對1120億美元中國輸美商品加征的15%的關稅。美國將期望得到一些回報，比如對美國公司加強知識產權保護。中國方面也給予了積極回應。

張小凱

現任北京首創期貨有限責任公司研究院負責人，中科院數學與系統科學研究院金融數學碩士，擅長將理化分析與基本面分析相結合以及將股債商等大類資產融合分析，從不同角度、多層博弈思路論證，開創商品研究新思路新方法。