在商譽泡沫中尋找投資機會

解琦偉

（接上期）

附錄：商譽減值投資案例-人福醫藥

這里以人福醫藥作為投資案例，對如何進行商譽投資進行詳細分析。

首先，依照整體商譽投資邏輯，從整體行業上分析商譽減值計提風險。從整體行業的情況來說，醫藥行業發展較為穩定，除受宏觀經濟影響外，行業盈利能力相對穩定。其次，制藥行業屬于非輕資產行業，行業整體流動資產與固定資產占比較高，商譽整體影響力較小。

整體行業投資屬性穩定后對公司進行進一步的分析。依照前文所提出的方式，對于個體公司來說，首先需要分析的是該公司的商譽具體構成。通過分析人福醫藥2018年度的半年報，可以發現其商譽總值約為66億元。其中Epic Pharma LLC并購所產生的商譽約為27億元，兩性健康業務（樂福斯集團）商譽約為23億元（已減值2900萬元）。由此可見這兩宗商譽構成了其商譽的主要部分。

下一步對其報表進行分析，以確定相應商譽減值風險與對商譽減值風險帶來的影響進行預判。

從人福醫藥的半年報與當期資產負債表中可以看出，其當期總資產為368.7億元，總負債196.8億元，凈資產171.9億元。商譽占凈資產比重為38%，與其他公司相比，人福醫藥商譽占凈資產比重較高，存在相應的商譽減值風險。

結合同期合并利潤表，其中顯示2018年上半年營業收入44億元，凈利潤4.06億元，主營業務分別為藥品、其他醫療器械與安全套等。將營業收入、凈利潤與上年同期以及往年同期相比，可以發現二者均有緩步上升，可以看出人福醫藥在除去商譽影響外原有盈利較好且持續能力較強。

進一步對公司的主要商譽源頭進行分析，其中Epic Pharma LLC是人福醫藥于2016年收購的全資子公司，全部收購金額高達5.5億美元，主要業務為各種處方藥的生產與研發。由于網上沒有披露相應的業績承諾信息，這里無法對其是否完成了業績承諾做出判斷。

從人福醫藥的半年報可以看出，2018年上半年Epic Pharma LLC 的營業收入只有2.45億元，其中凈利潤只有844萬元，與上年同期凈利潤9421萬元相比下降91%。經公開信息披露發現，主要是由于其主要產品價格大幅下降導致，該宗商譽年末減值風險較大。

主營兩性健康業務的樂福斯集團同樣商譽較高且凈利潤較低，同樣存在商譽減值風險，但是通過查詢人福醫藥2017年年報，可以發現該子公司在2018年度扭虧為盈，雖然存在相應商譽減值風險，但與Epic Pharma LLC相比風險較小。

然而值得注意的是，通過對這兩個子公司盈利能力與人福醫藥主營業務盈利能力對比后發現，它們對人福醫藥總盈利的貢獻相對較小，只占當期凈利潤的5.8%，并且人福醫藥2018年上半年凈利潤比上年同期增長幅度較大。所以可以得出結論：人福醫藥的商譽風險源于往期不成功的并購業務，但其主營業務依舊強勢，但單次商譽減值風險較高。

下一步對比同行業公司，對年末市場預期做出預判。通過行業相關數據可以發現，在發布預虧公告后，人福醫藥在同行業相對盈利能力較高的公司中是為數不多的預計虧損公司，那么可以肯定的是，一旦商譽減值計提發生，則市場預期會有一個較大的轉變并造成短時股票價格大幅下降，并且很有可能造成股票價格低于股票價值，從而制造出相應的投資機會。投資者完全可以合理利用市場預期對商譽減值計提風險的反應進行提前布局，從而獲得超額收益。（完）