指數基金估值方法及應用探討

(對外經濟貿易大學金融學院 北京 100000)

一、指數基金概念及發展現狀

指數基金是一類投資組合工具，投資者可以按照某種指數構成的標準以市場價格買進賣出該指數所包含的一攬子股票。

指數基金經過多年發展，已經成為廣受大眾歡迎的投資工具，在全球獲得更多關注和重視。同時，作為最具代表性的金融創新工具，在資產管理界也顛覆了許多行業認知。到2018年末，美國ETF(交易型開放式指數基金)資產規模3.4萬億美元，占全球ETF的71%，這一規模仍是中國ETF資產規模的8倍以上。對比境外成熟市場，中國ETF市場還處于初始階段，發展空間巨大。

二、指數基金估值方法和估值應用探討

(一)指數基金估值方法

指數基金估值方法一般分為以下類別：一是相對估值方法，如PE、PB法、EV/EBITDA法、NAV法；二是絕對估值方法，指應用折現，比如說DCF、DDM(股利貼現模型)等。以上兩種方法各有所長和使用價值。

不同行業使用的估值方法如下

指數的估值一般采用市盈率和市凈率估值，對于盈利穩定、流動性強的指數基金適合用市盈率估值；對于周期性行業指數等盈利波動較大的指數基金適用于市凈率估值。判斷估值高低，一般是同歷史估值情況對比，例如中證500指數近3年30分位值為23.53，70分位值為29.84，介于30到70分位值之間為估值適中，低于30分位為低估，高于70分位為高估，同時也要考慮經濟周期對企業利潤的影響。同等條件下，估值較低時進行投資通常會獲得較高溢價，反之亦然。

(二)指數基金估值-回報分析

根據分析歷年美國股市的PE值，和接下來一年股市的回報，我們可以看到，股市PE值高時，接下來一年的股市回報可能高，也可能低。股市PE值低時，接下來一年的股市回報，也可能高低不同。對這組數據進行線性回歸分析，得到的R平方為0，顯示兩者之間沒有任何因果關系。

同時對股市PE值和接下來兩年的股市回報做了類似測試，得到的結果也一樣：R平方為0，即PE值對兩年后的股市回報，沒有預測作用。

1872-1999美國股市1年后股市回報超過平均1年后股市回報低于平均總和PE值超過平均323264PE值低于平均323264總和64641281872-1999美國股市2年后股市回報超過平均2年后股市回報低于平均總和PE值超過平均191332PE值低于平均131932總和323264

上圖總結了過去100多年美國股市PE值和接下來1到2年的股市回報關系。我們可以看到，當PE值超過平均水平(PE值高)時，接下來的股市回報可能高(超過平均)，也可能低(低于平均)，概率大概各占50%。如果當年的PE值比較低(低于平均)，那么接下來的股市回報，高或者低的概率也差不多各占50%。

分析PE值和接下來兩年的股市回報，結果也差不多。PE值高，接下來股市2年的回報，有60%的概率高，40%的概率低。而PE值低的話，接下來2年的股市回報，有40%的概率高，60%的概率低。

那么是不是PE值對于股市未來的投資回報完全沒有影響呢？研究顯示，股市指數的PE值，和股市接下來10年的投資回報，有一定的相關性。也就是說，現在的PE值高的話，接下來10年的股市回報會比較差。反之，現在的PE值低的話，接下來10年的股市回報會比較好。但值得指出的是，研究只是發現兩者之間有相關性，而且這種相關性并不很強。線性回歸得到的R平方為0.2左右，遠不能保證投資者通過PE值的高低，在股市中擇時買賣獲得溢價。

具體到中國的市場，投資者想要通過PE值去預測股市高低，需要注意以下情況：

1.中國股市的高點和低點，很大程度上受到行政政策引導，市場機制作用不充分。

相對來講，中國股市受到行政干預的力度比較強，股市在哪里登頂，哪里見底，很大程度上受領導意志的影響。

股市受到非市場因素影響越大，價格和基于價格的估值指標，就越失真。而運用PE值等市場價格指標去判斷股市高低點的邏輯基石，是價格由市場決定并遵循市場規律。因此，在一個行政力量比較強的市場里，PE值不能被教條地拿來預測市場未來的漲跌。

2.所謂的估值，都是基于一些會計報表上的數據計算出來的。

比如公司的盈利(E)，賬面價值(B)等這些重要的估值數據都是根據上市公司的財務報表統計而來。由于會計制度的變化，以及監管層對于上市公司治理監管的變化，今天的E，和20年前的E沒有可比性。舉例來說，上市公司比較全的財務數據，需要等到1996年以后，甚至2000年以后才有比較高的質量保障。中國從2007年1月開始施行新會計準則體系。該新準則可能造成2007年前后的上市公司財務數據標準不同，無法橫向比較。因此我們如果基于1993年到2018年計算中國A股指數(比如上證綜指，或者滬深300)的PE(平均市盈率)，然后假定低于該市盈率就是便宜，高于該市盈率就是貴，顯然不符合中國的實際國情。

如果從2007年開始算PE(平均市盈率)，那么即使到2017年，也只有10年左右的時間，這之中還包括了兩個大牛市(2007年和2015年)，在此基礎上計算出來的PE值，顯然受到“小樣本偏見”的影響，很難說對未來有多少指導作用。

再有，上市公司通過做假賬來避免陷入ST的窘境也不無可能，這種操作扭曲了上市公司的E，從而扭曲了平均市盈率等估值指標。

(三)指數基金估值中心下移

1.藍籌股的估值

上證指數從90年代以來指數長期還是逐漸上漲的。但是估值從90年代以來，是逐漸下降的。每一輪熊市A股的估值平均值在逐漸下降。

在2003年以前，A股的估值很少到20倍以下。到了2008年之后，A股的估值中心逐漸下降。最低估值一次次創造新低。A股很多藍籌股，像銀行股，在二零零幾年的時候，估值都是長期在20到30倍市盈率的。當時很多人覺得10倍以下的藍籌股非常不可思議。但是沒過幾年，10倍以下的藍籌股指數，6倍PE、小于1倍PB的指數，出現過很多次。

其實從世界范圍的角度來看，這是正常的情況。A股的藍籌股指數，也經歷了這個過程，在2012到2014年的時候，藍籌股的估值跟世界平均估值接軌了。甚至當時的A股藍籌股指數，過于低迷，出現了五六倍市盈率的品種。比當時的港股、美股的估值低了一大截。

2.中小盤股的估值

中小盤股的估值，在A股還沒有跟世界平均水平接軌。中小盤股的估值長期比較高。不過我們也看到了，中小盤股，在每一次熊市最底部的估值，也是在逐漸下降的。

2018年底，幾乎所有中小盤股指數的估值，都跌破了2008年、2012年熊市最底部的估值水平，創下了過去十幾年的估值最低值。像中證500指數，在此之前，低于30倍的市盈率，基本就是最低的10%的估值水平了。低于25倍市盈率，就是歷史最低的5%的估值水平了。但是在2018年，一直達到了16倍左右的市盈率。并且持續的時間還不短。到現在也只有20倍上下。理論上下次大熊市，中證500指數的估值，在10到15倍中間，是非常可能的。

3.中證500的估值

過去中證500的平均估值中心在30到50倍左右，低的時候20多倍，高的時候七八十倍。在下一個牛熊市周期，可能就是20到30倍的估值中心，低的時候十幾倍，高的時候四五十倍。再到下一個牛熊市周期，可能就是十幾倍的估值中心。低的時候甚至跌破10倍，高的時候30多倍。

和藍籌股指數的下降路徑一樣，只不過來的晚一些。閾值的降低也需要幾輪牛熊市的時間，不可能一蹴而就。最后，A股整體的估值水平，跟世界接軌。

4.估值中心下降的原因

首先，中國經濟增長率降低，上市公司利潤增長率放緩，利潤增長少了，難以支撐原有估值水平。其次，國內上市公司的總量也增加很多。

未來股份的供應量只會逐漸增多。特別是科創板實施注冊制，如果實施成功，到時候上市公司數量會非常多，大大增加了中小盤股的供應量。不過也不用擔心中小盤股的估值中心會過分下降。參考世界范圍平均估值，即使未來注冊制普及，估值中心繼續下降，還是會穩定在十幾倍的。

5.估值中心下降的影響

在估值中心下降的情況下，如果參考過去的歷史估值進行估算，那估算出來的低估區域是偏高的。所以，要保留更高的安全邊際，所有的中小盤股都需要調整估值中心。藍籌股指數不用如此處理了。在2012年以前，藍籌股估值中心還很高。但是2012年之后，藍籌估值中心已經大幅下降了。

估值中心不會無止境的下降，參考世界其他國家藍籌估值中心，大約是14-15倍左右，A股藍籌股已經是差不多的水平了。

三、結語

估值在證券領域是一個很復雜的工程，正如巴菲特所說的只能是模糊的正確，沒有說一個固定的方法去投資就能獲得很好的投資回報，選擇行業去投資時，比如信息技術和傳媒行業，不僅要看當前的PE及PE分位數，還要看這個行業未來的成長性，如果當前PE及PE分位數很高，如果行業增長空間巨大，同樣具備投資價值，所以選擇行業時需要把多個估值指標結合來看，不同行業適用的估值方法不一樣。