安本張冬岳：基本面良好，波動會成為常態

張冬岳

“猜對了開頭，卻猜錯了結局。”

2018年對于全球投資者無疑是充滿戲劇性的一年，年初短暫的牛市很快被一系列的負面新聞淹沒。2017年的“金發女孩經濟（Goldilocks Economy）”——全球經濟同步擴張，通貨膨脹溫和，利率保持在較低水平——并未在所有市場得以延續。各國宏觀形勢出現了分歧，美國經濟保持住了強勁的勢頭，而歐元區和日本的宏觀數據離預期則相距甚遠，新興市場中也出現了土耳其和阿根廷這樣的大幅衰退。

跌宕市場的原因錯綜復雜，但可歸結為貨幣政策收緊和地緣政治不確定性兩個主要原因。

展望2019年，全球經濟已來到本周期的重要拐點，發達經濟體增速下滑，美國利率曲線倒掛，中美貿易關系、英國退歐、意大利財政預算等事件也預示了未來一段時間的地緣政治不確定性。但與此同時，全球風險資產的基本面健康，企業營收良好，且估值經過一年的震蕩已基本反映未來兩年經濟發展的下行趨勢，定價重回合理水平。面臨多頭和空頭信號交雜的矛盾市場，2019年的全球資產配置應以有效分散投資風險為主要目的，有選擇地配置全球風險資產，并利用避險類資產積極應對各種突發情況。

子彈還能再飛一會兒

2019年全球經濟增長的步伐將有所放緩，但總體來看宏觀基本面仍處于上升通道，有利于企業營收和利潤。發達市場的最大增長點無疑是美國，其最近6個月的經濟增速達到了年化3.8%，高于長期增長趨勢。財政政策紅利（如稅改）還將延續，但其對經濟的推動作用從2019年開始將逐年減弱。與此同時，較低的能源價格將進一步帶動消費。

從近期美國的宏觀數據來看，ISM新訂單指數仍處于榮枯線以上，反映經濟進一步擴張，而該指數往往領先股市利潤增長約6個月。其他地區宏觀數據雖不及美國，但全球股票在2019年應該可以維持5%～10%的利潤增長率，而良好的企業利潤將推動股價重回上升軌道。另外，近期市場估值的下調也將促使美國、歐洲和日本的上市公司大幅回購股票。因此，全球股票，尤其是美股的基本面仍十分有吸引力。

其次，各國央行在2019年的政策實施將更為審慎。盡管縮表的進程無法逆轉，但全球流動性在短期內并不會枯竭。由于各經濟體間的增長周期脫節，導致各國央行收緊貨幣政策的步伐不一，其中日本和歐洲中央銀行仍將維持較為寬松的貨幣政策。

此外，低通脹也是本輪周期和過往的一大不同之處。能源價格因素、科技等結構性因子持續抑制物價，將發達國家通貨膨脹維持在溫和水平。根據菲利普斯曲線理論，失業率和通貨膨脹間存在交替關系。當失業率低時，物價將由于復雜的宏觀傳導機制出現顯著上升。本輪周期中，盡管美國等經濟體的失業率屢創新低，通貨膨脹卻未抬頭。其中主要原因便是科技所帶來的通縮作用。隨著共享經濟、移動信息技術、機器人代工等技術的發展，許多產業的平均生產成本不斷降低，導致物價并未因產能的提高而大幅上升。得益于穩定的物價，各國央行在未來一段時間的加息和縮表壓力較為溫和。美聯儲在2018年12月也釋放了較為鴿派的信號，未來貨幣政策將以經濟軟著陸為導向，市場對2019年的加息預期也從3次下調為1～2次。

最后，中美之間的結構性矛盾導致兩國在短期內很難達成實質性的協議，市場在經歷了2018年的過山車后已基本反映了較為悲觀的貿易前景。雖然貿易摩擦所帶來的政策不確定性還將持續帶來波動，但投資人將開始產生免疫和心理脫敏，并有可能重新開始關注市場的基本面。這對在2018年受到美元和貿易摩擦雙重打擊的新興市場將是一件好事。新興市場股票市賬率在過去一年大幅走低，并已處于歷史平均線以下；而其股本回報率卻受惠于結構性改革，不斷攀高。

雖然有許多理由讓人相信子彈還能再飛一會兒，但無法辯駁的是全球經濟已來到本周期的重要拐點，市場波動性從2018年2月起開始持續上升，并將在可預見的未來維持在較高水平。歐元區和英國的經濟形勢變數較大，英國退歐和意大利財政預算這兩場大戲短期內很難有實質性的突破，這也為整個歐元區造成了不小的難題。另外，短期內，中美貿易的紛爭依然會造成不少困擾，兩國關系的發展也會影響投資者的風險偏好。而美聯儲需要在如此險惡的環境中尋找出既適合其本國宏觀經濟情況又能包容全球復雜形勢的貨幣政策，因此存在一定的政策出錯風險。這些事件的惡化情況一旦超出投資者預期，則下一輪衰退可能提前到來，屆時資產價格可能出現崩塌。

資產配置的四大原則

2019年市場前景樂觀但謹慎，因此全球投資配置應該遵循四大原則：

第一，有效分散投資：雖然風險分散是每一個投資者的必修課，但在過往幾年的全球多頭市場中，這卻是最容易被忽視的原則。隨著經濟周期拐點的臨近，多頭和空頭市場的交替將變得更為頻繁，而應對波動最好的方法就是有效分散投資風險，尋找適合的工具規避不確定性和黑天鵝。

第二，偏好主動管理：當前宏觀環境下，各國貨幣和財政政策分化已成為大趨勢，各市場資產回報將產生較大差異。此外，由于周期性的行業輪動以及貿易摩擦帶來的不利因素，各行業也呈現了不同程度的風險和不確定性。因此，未來幾年將更適合主動管理。首先，投資者在地區和行業的選擇上需要非常有針對性，嚴格把控多頭敞口。其次在大類資產配置層面，現階段并不存在“必勝”的資產組合，投資者需要實時把握宏觀經濟的脈動，并在第一時間作出敏捷和快速的配置變化。

第三，政策風險：2 019年最需要關注的風險是前文提到的地緣政治和政策風險。不同于市場和宏觀經濟風險，這類風險的一大特點是“路徑依賴”，對金融市場和各個資產的影響隨著政策的發展不斷變化。投資者需要對各主要政策風險進行細致解讀和分析，并在資產配置的過程中做出相應布局。

第四，配置另類資產：投資者在條件允許下，可以考慮配置海外另類資產。廣義來說，只要非股非債的資產都可以稱作另類資產，這其中不乏狹義另類資產所包含的私募股權和對沖基金，也包含了廣義上的許多資產（如房地產信托、基礎建設、再生能源、融資租賃等）。這其中很多資產類別無論在當前周期還是長期來看都能有效地提高投資組合風險調整后收益率。

從具體的配置機會來看，以下大類資產值得注意：

選擇性配置權益類資產：除了前文提到的美股和新興市場股票以外，日本股票受益于本國相對寬松的貨幣和財政環境，加之企業治理的改善，還有較大的升值空間。 此外，歐元區的股票和房地產市場從定價而言也具有一定吸引力。當然，基本面決定了這些市場的下限，而政策的不確定性擇決定了它們的上限。同時，投資者可以通過低配或做空英國股票以降低整體風險。由于英國退歐進程較不明朗，因此股市增長動力將弱于其他市場。

配置同時具有增長性和收益性的資產：新興市場債券經過過去一年的外匯貶值洗禮后，從定價和基本面來看都比發達國家國債更具吸引力，其較高的票息依然會受到全球投資者的追捧。投資者可以通過低配或做空全球投資級別信用債以降低整體風險。全球投資級別債息差較窄，升值空間與潛在風險并不匹配。

配置有效的風險分散工具：未來一段時間美國（包括國債和通脹連接債）和澳大利亞國債仍將發揮其有效的避險功能。其中，澳大利亞經濟由于依賴鐵礦石出口，其貨幣政策和新興市場（基礎建設所拉動的需求）存在較高聯動，因此該國國債能夠有效規避新興市場經濟下滑所帶來的潛在風險。此外，投資者也可以考慮通過持有日元應對全球性的黑天鵝事件。從以往經驗來看，日本投資者由于國內低利率環境大量投資海外資產，而他們在全球避險情緒大幅上升時往往會選擇資金回流國內，造成日幣的升值壓力。

（本文作者系安本標準投資管理多元資產和宏觀投資部投資董事。）