改革有望提速，去杠桿進入休整

汪濤

隨著加征關稅和貿易摩擦相關不確定性影響出口，我們預計2019年貨物外貿順差占GDP比重將降至2.9%，年度經常賬戶順差可能將消失。

人民幣大幅貶值會削弱市場信心，并導致資本恐慌性外流，威脅國內金融系統穩定性。我們認為匯率很可能是未來貿易談判的重要議題之一，因此隨著貿易談判推進，政府會繼續嚴格管理人民幣匯率預期，更重視避免匯率出現大幅波動。綜合考慮，我們預計人民幣對美元匯率或在更長時間內保持平穩，2019年人民幣對美元匯率在7左右波動，2020年底小幅貶至7.2左右。

房地產活動何去何從？

我們預計短期內政府不會大幅放松房地產調控，也不會出臺激進的房產稅，但部分城市的調控政策或邊際放松，而且任何流動性和信貸政策放松都有可能間接支持房地產市場。

棚戶區改造貨幣化安置曾明顯提振了2016～2017年房地產銷售增長，但我們預計未來其對銷售增長的貢獻明顯下降，成為2019年房地產銷售走弱最主要的原因之一。

如果2019年棚戶區改造總目標降至500萬戶（2018年為580萬戶），且貨幣化安置比例下降10個百分點，我們估算這會拖累商品住宅銷售約5個百分點。

此外，出口增速下滑、貿易摩擦相關不確定性及人民幣貶值預期都有可能拖累房地產市場情緒。不過，任何流動性和信貸政策放松都可能會間接提振房地產市場。

另一方面，目前庫存水平較低，2019年房地產新開工和投資都有可能相對平穩。在近幾個月的強勁增長之后，年初以來房地產新開工同比增長17%。年初至今的房地產投資同比增長10%，這基本上是由土地購置費的強勁增長拉動，而非購地的房地產投資活動同比下跌。

鑒于2018年開發商的信貸收緊，開發商可能會加快開工以獲取貸款，因此新開工數據可能因此被推高。

綜合考慮到庫存較低且房地產銷售常常領先于其他指標，我們預計2019年新開工小幅下跌0～2%，而房地產投資增速放緩至2%～4%。2020年，新開工跌幅可能擴大，投資也可能進一步走弱。

我們對房地產活動放緩的基準預測在很大程度上取決于政策和市場情緒的變化。過去幾年棚戶區改造貨幣化安置降低了房地產庫存并推高了房價，因此房地產市場情緒一直比較強勁。

在城鎮化步伐放慢的背景下，2018年住宅銷售面積較此前周期峰值的2013年高出約30%，新開工面積也創歷史新高。在這種情況下，房地產活動對市場情緒的轉換也會高度敏感。

鑒于目前庫存遠低于2015年的水平，如果本次房地產政策放松，可能將更側重于供給側，如增加公租房或棚戶區改造、養老院、社區娛樂中心、旅游相關酒店或度假區等等。

整體來看，鑒于房地產庫存較低，相關工業和大宗商品行業的產能過剩情況也沒那么嚴重，目前由房地產部門引發的硬著陸風險低于2014～2015年的情形。

消費升級仍將是一個長期趨勢

隨著整體GDP增速放緩，2019年消費增速可能小幅下行，2020年有望企穩。出口走弱將拖累就業和居民收入，不過基建相關的支持政策和陸續實施的個稅改革可以在一定程度上抵消前者的影響。

我們認為，未來幾年居民收入持續增長（5%～7%）、信貸可得性不斷改善、促進就業和完善社保等方面的改革不斷深化，都應可以支撐實際消費保持6%～7%的增長。下行風險將主要來自全局性貿易摩擦爆發或房地產市場顯著下行。

即便如此，隨著更多低線城市消費者有能力購買更好的產品，養老、旅游、休閑等領域的軟硬件設施完善，居民增加休閑和服務領域消費，我們預計消費升級仍將是一個長期趨勢。

（作者系瑞銀投資研究部亞洲經濟研究主管、首席經濟學家。）