徐寒飛：豬年每個(gè)資產(chǎn)都有機(jī)會(huì)

張硯

在債券市場上，興業(yè)研究固定收益首席分析師徐寒飛以分析和預(yù)測(cè)精準(zhǔn)著稱。2018年他又再次看對(duì)債券的牛市，而他對(duì)股市、房地產(chǎn)市場判斷的準(zhǔn)確度也毫不遜色。2018年全年他都堅(jiān)定看空股市，他對(duì)房地產(chǎn)市場的判斷更加超前，早在2016年底末他就撰文預(yù)測(cè)2017年一線城市房價(jià)永遠(yuǎn)漲的神話將被打破 。

近期他在接受《陸家嘴》專訪時(shí)預(yù)測(cè)，2019年一段時(shí)間內(nèi)債券市場會(huì)延續(xù)2018年的漲勢(shì)，之后可能出現(xiàn)調(diào)整或者波動(dòng)，股票市場可能會(huì)有短期的博弈性機(jī)會(huì)，而房地產(chǎn)市場仍然在調(diào)整當(dāng)中。“2018年是掙錢很難的一年，2019年豬年有可能買什么東西都可以掙錢，每個(gè)資產(chǎn)都可能有機(jī)會(huì)。”他說。

債市先出現(xiàn)趨勢(shì)性行情再調(diào)整

《陸家嘴》：2018年在各市場當(dāng)中，只有債券表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。現(xiàn)在債券市場是不是形成了一致性預(yù)期，覺得債券市場行情還會(huì)持續(xù)？你的觀點(diǎn)是怎樣的？

徐寒飛：無論股票分析師，還是債券分析師，還是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，都形成看多的預(yù)期。

我們?cè)诳词袌龅臅r(shí)候，一般會(huì)有兩個(gè)套路，第一個(gè)套路就說是叫均值恢復(fù)性的周期型套路，今天漲明天看跌，明天跌后天一定漲。 第二種是叫趨勢(shì)性的套路，今年漲了，明年還會(huì)漲。這兩個(gè)套路一般只能對(duì)一個(gè)，有的時(shí)候第一個(gè)對(duì)，有的時(shí)候第二種對(duì)。2019年可能是混合型的，早期極有可能出現(xiàn)趨勢(shì)性行情，就是到2019年開始一段時(shí)間會(huì)延續(xù)2018年的漲勢(shì)，但是后面可能出現(xiàn)回調(diào)，有一個(gè)正常的周期在里面。

我做過一個(gè)分析，2013年之前牛熊周期的特點(diǎn)很明顯，就是牛市只有一年，剩下兩年是熊市。2013年以后是牛市兩年熊市只有一年。這是一個(gè)非常有趣的頻率的切換。

這個(gè)規(guī)律是不是在延續(xù)？2015年～2016年牛市，我們把它映射到2019年～2020年，是不是說有可能我們這輪牛市也會(huì)比較長。如果牛市的周期延長了，意味著有可能2019年最樂觀的情況下一年都是牛市，這也符合兩年牛市一年熊市的規(guī)律。

保守估計(jì)它會(huì)比2013年之前牛市要長，但也許沒有2014年之后的那輪兩年半的牛市長，可能介于兩者之間。

《陸家嘴》：原來一年牛市兩年熊市，2013年之后兩年牛市一年熊市。你有沒有考慮，為什么牛熊轉(zhuǎn)換的節(jié)奏發(fā)生了變化？

徐寒飛：背后有幾個(gè)大的因素。這涉及到更深層次市場規(guī)律的演變。我思考了幾點(diǎn)。

第一，其實(shí)從微觀到宏觀對(duì)經(jīng)濟(jì)增長中樞的判斷，可能在2013年之后發(fā)生了趨勢(shì)性的下移。

過去我們還認(rèn)為中樞在8%～10%，之后我們認(rèn)為是6%～8%，過去我們覺得8%是底線，2013年之后我們慢慢把8%當(dāng)成上限，到現(xiàn)在6%也接受了。接受了一個(gè)比較低的經(jīng)濟(jì)增速之后，就會(huì)接受一個(gè)比較低的投資回報(bào)率。這就意味著我們?nèi)鐣?huì)資產(chǎn)的回報(bào)率在趨勢(shì)性往下走。回報(bào)率越低的話，債券越牛，債券的熊市時(shí)間就比過去要短。

第二個(gè)原因是，美聯(lián)儲(chǔ)的QE收縮也在2013年左右，它的資產(chǎn)負(fù)債表停止增長也在那個(gè)時(shí)候。2013年之后，美元出現(xiàn)大的波動(dòng)，美元不再貶值了，開始有一個(gè)往上升的趨勢(shì)。

這實(shí)際上就是一個(gè)全球去杠桿比較大的動(dòng)力。前段時(shí)間歐央行也開始要縮表，中國實(shí)際上更早了，2017年就開始去杠桿。

所以說，大的背景是經(jīng)濟(jì)潛在的增速，還有全球的金融條件，都在收縮過程中。那么利率的高低取決于什么？

經(jīng)濟(jì)增長，我們看作利率的需求端。經(jīng)濟(jì)增長代表融資需求，增長越快融資需求越強(qiáng)。

金融條件代表著利率的供給端，代表著錢，有多少錢去買債。金融條件越松的話，手里的錢越多，越愿意去買債，把利率往下打。

所以利率最終就取決于是需求掉得快還是供給掉得快。如果需求掉得快的話，收益率肯定是往下掉的，那是錢多券少。如果是供給掉得更快的話，就是券多錢少。

2017年是券多錢少，先收縮的是金融條件，2018～2019年可能就變成錢多券少。2019年，經(jīng)濟(jì)增長往下走的周期可能還沒結(jié)束。

第二個(gè)是金融條件。最近美國也出現(xiàn)聯(lián)儲(chǔ)有可能不加息的預(yù)期。美國其實(shí)現(xiàn)在也開始出現(xiàn)用力過猛之后的回撤。從2013年開始的全球金融條件收緊，這個(gè)過程逆轉(zhuǎn)了才可能算見底。這可能是以美聯(lián)儲(chǔ)不加息為標(biāo)志。美股經(jīng)過這么長時(shí)間的上漲之后疊加各種效應(yīng)，在2019年大概率是個(gè)熊市，美債大概率是個(gè)牛市。這實(shí)際上給全球債市包括中國債市比較強(qiáng)的支撐。

但是2018年中國的債券收益率下得挺多的，我想兩年如果是200個(gè)bp下行的話，幅度有點(diǎn)太大。全年保守估計(jì)的話，2019年是2018年的一半左右，也就是下行30～50個(gè)點(diǎn)左右。比如說金融債收益率下行50個(gè)點(diǎn)，國債下行30個(gè)點(diǎn)。這只是我站在2018年末看2019年全年的一個(gè)展望。

《陸家嘴》：到2019年年中的時(shí)候，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)新的變化？比如到時(shí)候各國的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的下行之后，貨幣政策會(huì)不會(huì)再出手？

徐寒飛：有可能。因?yàn)閷?duì)于各國來講，最容易做的就是放水，用錢能解決的問題都不是問題。政府可能會(huì)選擇一個(gè)阻力最小的政策。其他政策比如消除貧富差距、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，甚至提高政府的運(yùn)作效率，這些短期實(shí)現(xiàn)都太難了。但是中國長期的改革政策也會(huì)有，2019年1月1日開始實(shí)行的個(gè)稅扣減，雖然力度沒我們想的那么大，但總是邁出來一步，這是一個(gè)跡象。所以2019年可能會(huì)看到推出的更多的一些政策層面的改革措施，但是最終你說要穩(wěn)住金融市場，要穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，可能還得靠比較大的放水。

外資持續(xù)不斷地進(jìn)入中國債市

《陸家嘴》：我不久前參加外資資管機(jī)構(gòu)的活動(dòng)發(fā)現(xiàn)，債券市場對(duì)外資的開放力度在加大，外資對(duì)國內(nèi)債券市場表現(xiàn)出濃厚的興趣。外資是不是在持續(xù)進(jìn)入，外資的進(jìn)入會(huì)不會(huì)對(duì)債券市場的風(fēng)格產(chǎn)生影響？

徐寒飛：2018年在國債的凈增量里面，外資占比是很大。

2018年1月份到10月份新發(fā)債券的量是3.9萬億，所有機(jī)構(gòu)凈增持3.9萬億，其中外資增加了4700億，在2018年新發(fā)債里面，外資的比例是10%左右。2018年國債一共新發(fā)了1.1萬億，外資買了4700億，將近50%。

這個(gè)力度是比較大的。外資實(shí)際上已經(jīng)在持續(xù)不斷地進(jìn)入中國市場了，未來這些資金可能慢慢會(huì)形成中國市場新的主力。

債券市場的風(fēng)格可能會(huì)產(chǎn)生變化，外資跟境外市場的關(guān)聯(lián)程度大，它們的投資風(fēng)格可能都和境內(nèi)不太一樣。

外資風(fēng)格有偏長期的，也有偏短期的，有一部分是配置人民幣資產(chǎn)，有的可能做交易、對(duì)沖，手法可能更兇悍一點(diǎn)，因?yàn)樗鼈儺吘乖诿纻袌觯纻墒侨虻谝淮笫袌觯▌?dòng)很大。但中國市場因?yàn)閷?duì)沖工具相對(duì)少一點(diǎn)，所以我想可能未來也會(huì)帶動(dòng)衍生品的交易，比如國債期貨、互換。

信用債違約有可能會(huì)進(jìn)一步上升

《陸家嘴》：2018年信用利差是先擴(kuò)大，到7月份之后開始縮小。你覺得2019年信用利差會(huì)不會(huì)繼續(xù)縮小？還會(huì)不會(huì)出現(xiàn)更多的違約？

徐寒飛：2018年7月份之后到為寬信用出來之后，大家就覺得信用債又好一些，城投債漲得比較多。其實(shí)邏輯比較簡單，因?yàn)槲磥矸€(wěn)增長就是兩條路，基建跟房地產(chǎn)，房地產(chǎn)不能放的話，一定是放基建，放基建對(duì)城投債是利好。

按照我們現(xiàn)在的融資條件來看，如果2019年上半年金融條件不出現(xiàn)改善的話，不出現(xiàn)總量層面的貨幣和信貸擴(kuò)張的話，信用利差還不能說就會(huì)持續(xù)往下走。因?yàn)?019年也是一個(gè)到期的高峰年。2018年和2019年是債券再融資的大年。如果市場上不喜歡這種類型的債券的話，就會(huì)出現(xiàn)違約。

所以信用債的融資環(huán)境要出現(xiàn)明顯的改善，可能性不大。因?yàn)楝F(xiàn)在國家只是在邊際層面上紓困優(yōu)質(zhì)企業(yè)，鼓勵(lì)對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

第二，整個(gè)宏觀環(huán)境也意味著企業(yè)的盈利周期還沒到底部。因?yàn)楹暧^的經(jīng)濟(jì)增長周期跟微觀的企業(yè)盈利周期是對(duì)應(yīng)的，企業(yè)盈利周期沒見底的時(shí)候，相當(dāng)于信用債的基本面沒有見底，沒有到最差的時(shí)候。

這個(gè)時(shí)候我覺得違約有可能也還會(huì)進(jìn)一步上升，不管是融資的壓力還是經(jīng)營的壓力兩方面壓力還在。

現(xiàn)在的政策對(duì)于機(jī)構(gòu)增加風(fēng)險(xiǎn)偏好反而不利。因?yàn)樵谑袌鲞€沒有大規(guī)模出清的時(shí)候，政策就不讓市場出現(xiàn)大規(guī)模違約，讓金融機(jī)構(gòu)去給那些負(fù)債率比較高、償債能力比較弱的企業(yè)進(jìn)一步輸血，反而造成金融機(jī)構(gòu)不愿意再去新增這一部分的融資。

《陸家嘴》：你覺得2019年的信用債是不是應(yīng)該要適當(dāng)回避一下？

徐寒飛：我覺得信用債還可能是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但是機(jī)會(huì)就在風(fēng)險(xiǎn)之中。 2019年最能夠提供超額回報(bào)的有可能就是高收益?zhèn)８鶕?jù)資產(chǎn)輪動(dòng)的規(guī)律，經(jīng)濟(jì)周期末端的時(shí)候，表現(xiàn)最好的是高收益?zhèn)?jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇往上走的時(shí)候，股票開始好轉(zhuǎn)。

股票市場可能有博弈性的機(jī)會(huì)

《陸家嘴》：近兩年股債蹺蹺板的效應(yīng)也很明顯，2018年股票特別差，債券特別好，2019年會(huì)是一種什么樣的狀況？債券你剛才說又還可以，2019年股市怎么樣？

徐寒飛：股票市場可能會(huì)有博弈性的機(jī)會(huì)，博弈的機(jī)會(huì)是什么？跌多了，大家覺得有價(jià)值了，就有一批人沖進(jìn)去了，因?yàn)橘Y金效應(yīng)或財(cái)富效應(yīng)，漲了之后會(huì)有一批人跟。

因?yàn)閮r(jià)格比較便宜，利率也比較低，大家沒什么東西可以買，有一些新增資金進(jìn)來。可能會(huì)有一輪比較大的資金推動(dòng)行情，幅度在20%～30%，但是不改變我對(duì)整個(gè)股票的長期看法。

股票需要增加優(yōu)勝劣汰的比率。每年要把壞的企業(yè)淘汰，中國壞的企業(yè)太多了。A股的退出率長期低于美國，就意味著你要到美國的水平得加速退出。退出機(jī)制如果不形成的話，很難形成長牛態(tài)勢(shì)。

正如我們經(jīng)濟(jì)增長開始轉(zhuǎn)向重質(zhì)量輕數(shù)量，股票市場也是一樣的，我們也要重上市公司本身的質(zhì)地，輕融資的額度。我們過去可能是看IPO多少量，股票市場就有成績，最終應(yīng)該看股票市場上有多少好企業(yè)。

2019年房地產(chǎn)還在調(diào)整期

《陸家嘴》：再談一談房地產(chǎn)，你在2016年底就判斷一線城市房價(jià)將打破永遠(yuǎn)上漲的神話，在2018年初判斷房價(jià)繼續(xù)調(diào)整。2019年你認(rèn)為還將延續(xù)調(diào)整態(tài)勢(shì)嗎？

徐寒飛：地產(chǎn)的調(diào)整周期一般在三年左右，但過去沒有棚戶區(qū)改造，棚戶區(qū)改造使三四線城市的房子多漲一段時(shí)間。現(xiàn)在棚戶區(qū)改造錢減少了之后，是不是調(diào)整時(shí)間也會(huì)更長一些？

2017年到2019年這三年，2018年調(diào)整稍微明顯一點(diǎn)，2019年有可能還會(huì)進(jìn)一步調(diào)整。

地產(chǎn)周期總體來看的話，需要消化2013年～2016年這幾年房地產(chǎn)投資大幅上升。實(shí)際上2013年房地產(chǎn)投資反彈，2016年房地產(chǎn)投資也開始反彈，整個(gè)地產(chǎn)商的這種庫存積累的速度應(yīng)該還需要一段時(shí)間的消化。

所以2019年我覺得還是在調(diào)整期，至少上半年還是要繼續(xù)調(diào)整。特別是房地產(chǎn)投資有可能會(huì)掉下來，因?yàn)榉康禺a(chǎn)土地的銷售面積其實(shí)也在下降，土地的銷售面積是先行指標(biāo)。房地產(chǎn)銷售也在下降。從個(gè)人的微觀感受來講，其實(shí)現(xiàn)在好多地方在賣房子，包括上海也有很多新房子在出售。

地產(chǎn)公司本身面臨很大的融資壓力和銷售壓力，拿那么多地開工都要錢，也不是每個(gè)經(jīng)銷商都只在一線城市有地，有的在三四線城市也有布局。

所以從地產(chǎn)商、草根的一些數(shù)據(jù)，包括個(gè)人的一些感受、大地產(chǎn)周期來看，地產(chǎn)可能還會(huì)調(diào)，當(dāng)然如果說自住型買房的，也可以去買。上海已經(jīng)調(diào)了10%～15%。2019年調(diào)整的幅度估計(jì)沒有2018年那么大，可能還會(huì)繼續(xù)調(diào)整。

《陸家嘴》：2018年，隨便你買什么，買股票、商品、房子或者做點(diǎn)P2P，全部賠錢，除了買債券。

徐寒飛：2018年如果買信用債也有虧錢的，最保險(xiǎn)的方法就是買銀行理財(cái)。所以2018年是掙錢很難的一年，2018年是狗年，狗很辛苦，起得很早，看家護(hù)院，只能吃骨頭。2019年是豬年，豬年躺著掙錢，豬年有可能買什么東西都可以掙錢，每個(gè)資產(chǎn)都可能有機(jī)會(huì)。2019年有可能高波動(dòng)率的資產(chǎn)是有機(jī)會(huì)的。