程實：美股調整期的投資機遇

程實

“東邊日出西邊雨，道是無晴卻有晴。”經歷了2017年的歌舞升平和2018年的風波迭起，2019年全球市場將何去何從？筆者認為，兩大趨勢將重塑全球投資格局。一方面，全球風險中樞抬升，經濟復蘇陷入踟躕。另一方面，美股市場告別長牛，步入持續的調整期。兩大趨勢交疊之下，2019年實體經濟的表現將凸顯出關鍵的配置價值。沿循這一價值主線，2019年中國經濟“一頭一尾”兩大機遇值得關注。

實體經濟層面：全球經濟復蘇踟躕

2018年，全球經濟延續復蘇，但穩定性明顯下降，不僅呈現出由協同到分化的轉變，更表現為政策不確定性加劇，全球化面臨實質性挑戰。

根據IMF的最新預測，2018年～2019年的全球增長率預計為3.7%，比2018年4月的預測低0.2個百分點。考慮到部分前瞻性指標已現疲態、全球增長的下行風險上升，我們認為，2019年全球經濟增速或降至3.5%。

事實上，2018年下半年以來，部分新興市場爆發貨幣危機，地緣政治局勢再度緊張，貿易摩擦進一步升級，危機回潮的風險正通過不同形態重塑新的增長格局。

在發達經濟體中，美國2018年二、三季度經濟表現亮眼，但或已迎來復蘇高點，歐元區和日本復蘇進程明顯放緩，核心通脹仍滯后于預期，英國退歐談判、意大利預算案、日本消費稅上調均隱含風險，經濟活動將繼續受到抑制。

以中國為代表的新興亞洲經濟體在本輪短期復蘇中表現超出預期，但受貿易摩擦升級的負面影響最為顯著。隨著全球經濟政策的不確定性上升，其他新興市場經濟體也面臨外部環境惡化和國內政治動蕩的共振，復蘇基礎并不穩固。

盡管能源出口國受益于短暫的價格紅利，但其增長勢頭或隨全球復蘇的減弱而明顯放緩。從中期來看，在勞動力增長趨緩、投資不確定性增加、全要素生產率疲弱的環境下，未來幾年增長中樞可能系統性地低于危機之前，大宗商品和金融市場隨政策搖擺可能出現更大的波動。

對于發達經濟體，勞動年齡人口持續下降、生產率增長乏力、財政可持續性不足依然抑制潛在產出提升。而對于新興市場經濟體，地緣政治沖突加劇、貧富差距拉大等結構性問題也將阻礙經濟增長的持續性和穩定性。在全球復蘇日漸踟躕之際，全球化是經濟發展的重要來源，合作與開放是協同復蘇的關鍵驅動，在投資、貿易領域率先打破壁壘的國家和地區有望在新一輪增長浪潮中脫穎而出。

金融市場層面：美股步入調整階段

在美股本輪牛市（2009年至今）之前的二十年時間里，全球股市出現了兩輪完整的牛熊周期（分別為1990～2000年、2000～2002年、2002～2007年、2007～2009年），而美股的牛熊與其高度契合。

對比全球有較完整數據的十個主要股指（不考慮匯率、股息、指數構造方式的區別等因素），過去28年孟買SENSEX 30和納斯達克指數漲幅超過20倍，相當于年復合增長率超過11.5%。除此之外，恒生指數、道瓊斯工業指數、標普500、德國DAX有超過或接近10倍的表現（相當于年復合增長率略低于9%），但恒指的首次突破發生在上一輪牛市的終點，2018年初才短暫超出歷史高位，而其他指數的高位則確立于2017年年底，是本輪牛市的表征。

在過去兩輪牛市周期的終結過程中，科技股泡沫破裂和次貸危機是關鍵的引爆器，但從中也能看出美股對于全球股市牽一發而動全身的影響。盡管牛長熊短，但熊市的跌幅不容小覷，在過去兩輪美股熊市中，MSCI發達經濟體和新興市場均有50%或以上的回調。

短期而言，當前全球金融市場走勢已經呈現出“事件依存型”特征，美股的異變隨時可能發生，并且將以不同的方式引發市場的大規模調整。長期來看，2018年3月開啟的新一輪保護主義大潮改變了2017年開啟的真實復蘇既有路徑。隨著后周期特征的越發突出和貿易摩擦成本的漸次顯現，美國經濟的強勢或已見頂，不考慮非本土企業因素，美股走勢也面臨基本面的趨勢性打壓。

“一頭一尾”值得期待

以上市公司總市值占GDP比重來衡量，上世紀90年代以來全球資產證券化率的均值約為85%。由于經濟、金融的體量和結構都有明顯不同，高收入國家和中等收入國家的資產證券化率差異較大，其均值分別為94%和44%。2007年，新興市場經濟體量超過發達經濟體，而金磚國家占全球股市總市值也跨過了10%的門檻。

如果以金融危機作為起點，可以發現，全球資產證券化率的十年均值仍然為85%，但高收入國家和中等收入國家的對應指標分別變為101%和55%，反映了全球經濟、金融版圖結構性變化的實質。截至2017年底，高收入國家的資產證券化率急劇攀升至歷史頂峰（138%），與之相應，美股、高收益債券等風險資產也經歷了長牛行情，估值位于歷史高位。

2018年，全球經濟延續復蘇，但穩定性明顯下降，加之年中以來全球長期寬松的貨幣環境整體趨緊，金融市場面臨的壓力進一步顯現。

在此情形下，關注未來下行空間相對有限的市場是調整期資產配置未雨綢繆的關鍵：一方面，當前全球金融市場的整體氛圍偏向過度悲觀，部分超跌市場的當前估值已經過度反映了實體經濟實際受損程度，一旦牛熊發生切換，經濟的相對表現將成為關切的焦點；另一方面，如果政策環境發生積極轉變，風險偏好趨于穩定，漲幅未透支/超跌的市場也將凸顯出配置價值。從歷史經驗來看，西方不亮東方亮是美股調整期的一個顯著特征，若以MSCI全球指數為參照，長期經濟增長表現優異的亞洲經濟體，比如韓國、印度等中國在過去兩輪美股熊市中都有超出基準的表現。

從歷史看中國，短期不確定性上升之際，恰是布局和深耕長期結構性機遇的良機。從未來看中國，隨著實體經濟表現凸顯配置價值，2019年兩大機遇值得提前播種、精耕細作，以待春暖花開之時獲取長期回報。

第一，新經濟的“價值頭部”。2019年，受制于內外部經濟壓力，傳統產業增長空間有限，而新經濟的增長活力將相對增強。其中，具備以下能力的“真獨角獸”，將為投資者創造真實價值，并成為產業“頭部”。其一，新經濟出海。在國內用戶增長放緩的趨勢下，深入東亞、南亞等地區開啟新一輪用戶擴張，維持業務高增長。其二，新模式演進。在中國新經濟的單位用戶價值普遍較低的短板上，通過業態和商業模式的革新，準確貼合多樣化細分需求，深入挖掘客戶價值。其三，新技術創新。順應中國制造業和服務業高端化發展趨勢，突破關鍵領域的核心技術，在改造甚至取代傳統產業的過程中獲得新的市場空間。

第二，消費升級的“雁陣尾部”。基于中國經濟的內部差異性，消費升級呈現鮮明的“雁陣模式”。過去數年，以一二線城市和高端消費為先導，中國消費升級的“雁頭”大幅邁進，而以低線城市和大眾消費為重心的“雁尾”，升級步伐相對滯緩。2019年，伴隨經濟壓力的延續，“雁頭”的升級預計將階段性放緩，而在新個稅法落地、收入公平性改善、優質供給擴張的助力下，“雁尾”的升級則有望“補課”。由此，三方面的機遇值得長期關注。一是大眾消費崛起，高性價比的中檔品牌，尤其是實現進口替代的國產品牌，將步入快速增長軌道。二是低線城市和農村消費提速，能夠下沉深耕相應區域的零售企業有望獲得更充裕的發展空間。三是服務消費熱度不減。文體娛樂、旅游、教育、餐飲、家政服務、醫療美容等領域的消費潛力有望保持充沛。

（作者系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管）