陸挺：2019年或?qū)⑼瞥龈罅Χ葘捤烧?/h1>
2019-09-10 07:22:44陸挺
陸家嘴 2019年2期 關(guān)鍵詞：經(jīng)濟
陸挺
展望2019年，中國經(jīng)濟可能出現(xiàn)先降后升的走勢。在搶出口和環(huán)保限產(chǎn)放松的推動下，2019年一季度增長溫和放緩，但二季度增速會顯著放緩，從而促使政府出臺更多寬松政策，進而推動經(jīng)濟增速在下半年出現(xiàn)回升。預計2019年中國經(jīng)濟增速將從2018年的6.6%放緩至6.0%，四個季度同比增速分別為6.3%、5.7%、6.0%和6.2%。
二季度開始政策或?qū)⑦M一步寬松
我們預計，隨著中美貿(mào)易談判窗口期的結(jié)束和供暖季環(huán)保限產(chǎn)放松效應的消失，從2019年二季度開始，中國將面臨多重下行壓力交織，經(jīng)濟增速將會明顯放緩。
首先，信貸下行周期仍將繼續(xù)。盡管不再強調(diào)去杠桿，央行通過降準和MLF向市場注入流動性，但社會融資總量增速仍在放緩。其根本原因是，2015年上一輪寬松周期中信貸快速增長，2018年～2019年開始進入到高峰期。比如中國版量化寬松的代表之一——抵押補充貸款（PSL），在過去幾年來為三四線城市棚戶區(qū)改造提供了大量流動性，但其存量的增速近期已經(jīng)開始下降；在內(nèi)需放緩、信用違約增加、債務集中到期、人民幣貶值和美聯(lián)儲加息等因素影響下，中資企業(yè)海外發(fā)債面臨的壓力越來越大，凈融資開始明顯下降甚至可能會轉(zhuǎn)正為負；此外，股票質(zhì)押融資和 P2P近期也出現(xiàn)了諸多風險事件，對流動性造成了部分負面影響。
其次，搶出口的透支效應將逐漸顯現(xiàn)。2018年中國出口表現(xiàn)良好，部分緣于企業(yè)為規(guī)避美國加征關(guān)稅而提前出口。12月1日中美領(lǐng)導人在G20峰會上決定未來90天內(nèi)就存在的分歧進行密切磋商，這一談判的結(jié)果仍存在不確定性，但搶出口現(xiàn)象很可能在2019年1月至2月繼續(xù)，其透支效應將自2019年3月起逐漸顯現(xiàn)。我們估計，搶出口可能導致2018年四季度總體出口增速提高1.3個百分點，2019年1月～2月出口增速提高0.6個百分點。假定出口透支效應在三個月集中釋放，我們預計該效應將拉低2019年3月～5月出口增速2.2個百分點。考慮到全球經(jīng)濟放緩的影響，我們預測中國出口增速將從2018年的11%左右降至2019年的5.6%，出口增速下行或?qū)⑼侠劢?jīng)濟增速0.8個百分點。
第三，房地產(chǎn)市場進入寒冬。近期房地產(chǎn)銷售疲軟、投資增長乏力、土地交易低迷等種種跡象都顯示，始于2015年的這一輪房地產(chǎn)繁榮即將結(jié)束。如果沒有政府通過PSL在三四線城市實施棚改貨幣化安置，房地產(chǎn)市場可能在2017年初就已經(jīng)掉頭向下。隨著房價攀升、居民部門負債快速增加、家庭儲蓄逐漸耗竭，三四線城市房地產(chǎn)市場近來也明顯呈現(xiàn)下行走勢。這使得一些高度依賴土地出讓收入作為基建投資資金來源的地區(qū)，基建投資受到了較為明顯的影響。
第四，汽車和工程機械等耐用品銷售疲軟。2016～2017年汽車購置稅下調(diào)，在一定程度上透支了2018～2019年的汽車銷售，我們預計，汽車銷售放緩將拖累2019年上半年GDP增速0.2個百分點。2016年～2018年工程機械設備更新周期基本結(jié)束，2019年其銷售增速可能降至-10%左右，而2017年和2018年前十個月的這一增速分別為80.3%和36.2%。我們估算，工程機械的銷量走弱將拖累2019年GDP增速0.2個百分點。
中國宏觀政策基調(diào)從2018年中期轉(zhuǎn)向?qū)捤桑覀冋J為經(jīng)濟尚未完全觸底，目前所推出的寬松政策不足以支持經(jīng)濟反彈。我們預計，隨著2019年二季度經(jīng)濟增速明顯放緩，政府可能會出臺更大力度的寬松政策。
貨幣寬松仍將持續(xù)。我們預計2019年央行將繼續(xù)通過降準（或達250個基點）和MLF向市場注入流動性。此外，央行還可能進一步提高商業(yè)銀行信貸額度，鼓勵銀行增加對民營企業(yè)的信貸。在利率方面，我們認為基準利率和基準政策利率將保持不變。
財政政策將更加積極主動。2018年7月以來，中國政府推出了較大力度的減稅政策、明顯加快了地方政府債券的發(fā)行、適度放寬了對PPP項目的限制，以此實施積極的財政政策。我們預計，2019年財政政策將更加積極，財政赤字目標可能從2018年的2.6%提高到3%，包括地方政府專項債券在內(nèi)的社會融資總量同比增速將在2019年一季度觸底，到2019年底反彈至11.0%，超過目前的水平。
基建投資一直被視為中國政府穩(wěn)投資的重要手段，這次也不例外。2018年上半年發(fā)改委共批準基礎設施投資項目2603億元，但三季度批準的基建投資項目規(guī)模就已躍升至4374億元，主要集中在交通運輸和能源領(lǐng)域。我們預計鐵路投資增速將從2018年的接近零增長攀升至2019年的27%左右。
我們認為這一輪的政策寬松與之前幾輪不同。在債務規(guī)模快速攀升、經(jīng)常項目盈余縮小、外匯儲備下降等因素影響下，以信貸增長和基建投資為主的傳統(tǒng)政策刺激的空間要比以往狹窄很多，而且傳統(tǒng)的寬松政策很可能無法解決過去幾年因非市場化的政策調(diào)控與干預而產(chǎn)生的許多問題。我們認為只有通過市場化改革為經(jīng)濟松綁，才是釋放增長潛力的關(guān)鍵。
政策寬松依賴非常規(guī)工具
我們預計2019年的政策寬松將更多依賴非常規(guī)的政策工具，其中包括：
第一，更大力度的減稅降費。在我們看來，降低增值稅稅率應該排在稅制改革的首位。在2018年11月1日的民營企業(yè)座談會上，國家高層領(lǐng)導人承諾加大減稅力度，推進增值稅等實質(zhì)性減稅，增強企業(yè)獲得感。除了增值稅，企業(yè)所得稅和社保繳費率也可能會降低。盡管不太可能大規(guī)模降低企業(yè)所得稅，但我們認為可以針對性降低某些部門（比如中小企業(yè)和高科技行業(yè)）的所得稅稅率。降低社保繳費率則可以部分對沖稅務部門強化社保征收對經(jīng)濟增長帶來的負面影響。
此外，已經(jīng)出臺的個人所得稅改革預計每年可為納稅人節(jié)省開支約4360億元，其中個稅起征點提高可減稅約3200億元，新增的專項附加扣除可減稅約1160億元。我們預計，個稅減稅可能增加消費支出2400億元，提高2019年經(jīng)濟增速0.3個百分點。
第二，人民幣貶值以對沖出口下行壓力。我們相信，央行將繼續(xù)堅持人民幣匯率市場化的改革方向，這在目前的環(huán)境下則意味著適當?shù)馁H值。2018年6月中旬以來，人民幣對美元已貶值超過9%左右。我們認為2019年2月底之前，人民幣匯率破7的可能性很小，但隨著二季度經(jīng)濟增速明顯放緩，人民幣可能會再次貶值，從而為出口和經(jīng)濟增長提供一些支撐。
第三，放松大城市的房地產(chǎn)調(diào)控。自2016年9月底開始，政府在主要的大中城市出臺了限價限售等非市場化的房地產(chǎn)調(diào)控措施，導致房地產(chǎn)銷售暴跌、土地出讓下降、建筑質(zhì)量惡化，甚至一定程度上抑制了基礎設施建設投資。考慮到房地產(chǎn)在推動經(jīng)濟增長方面的重要作用，我們預計政府將在2019年春季前后放松針對大中城市的房地產(chǎn)調(diào)控措施。
需要指出的是，我們反對簡單地放松或者逆轉(zhuǎn)此前緊縮的房地產(chǎn)調(diào)控政策。政府需要重新考慮城市化戰(zhàn)略，認識到大城市的作用，并讓市場在配置住房、土地和人口流動中發(fā)揮決定性作用，為低收入群體和年輕人創(chuàng)造更有利的外部條件，讓農(nóng)民工可以在城市獲得更多公共服務并擁有農(nóng)村宅基地的處置權(quán)。
如果政府繼續(xù)使用PSL等方式來支持棚改，則應采取更加透明的機制，使資金分配更傾向于人口流入的城市。與此同時，如果這些城市能夠相應增加住宅土地供應，通過增加住房供給來穩(wěn)定房價，我們相信放松房地產(chǎn)調(diào)控并不一定會帶來房價上漲和房地產(chǎn)泡沫。
（作者為野村證券中國首席經(jīng)濟學家）
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陸挺
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二季度開始政策或?qū)⑦M一步寬松
我們預計，隨著中美貿(mào)易談判窗口期的結(jié)束和供暖季環(huán)保限產(chǎn)放松效應的消失，從2019年二季度開始，中國將面臨多重下行壓力交織，經(jīng)濟增速將會明顯放緩。
首先，信貸下行周期仍將繼續(xù)。盡管不再強調(diào)去杠桿，央行通過降準和MLF向市場注入流動性，但社會融資總量增速仍在放緩。其根本原因是，2015年上一輪寬松周期中信貸快速增長，2018年～2019年開始進入到高峰期。比如中國版量化寬松的代表之一——抵押補充貸款（PSL），在過去幾年來為三四線城市棚戶區(qū)改造提供了大量流動性，但其存量的增速近期已經(jīng)開始下降；在內(nèi)需放緩、信用違約增加、債務集中到期、人民幣貶值和美聯(lián)儲加息等因素影響下，中資企業(yè)海外發(fā)債面臨的壓力越來越大，凈融資開始明顯下降甚至可能會轉(zhuǎn)正為負；此外，股票質(zhì)押融資和 P2P近期也出現(xiàn)了諸多風險事件，對流動性造成了部分負面影響。
其次，搶出口的透支效應將逐漸顯現(xiàn)。2018年中國出口表現(xiàn)良好，部分緣于企業(yè)為規(guī)避美國加征關(guān)稅而提前出口。12月1日中美領(lǐng)導人在G20峰會上決定未來90天內(nèi)就存在的分歧進行密切磋商，這一談判的結(jié)果仍存在不確定性，但搶出口現(xiàn)象很可能在2019年1月至2月繼續(xù)，其透支效應將自2019年3月起逐漸顯現(xiàn)。我們估計，搶出口可能導致2018年四季度總體出口增速提高1.3個百分點，2019年1月～2月出口增速提高0.6個百分點。假定出口透支效應在三個月集中釋放，我們預計該效應將拉低2019年3月～5月出口增速2.2個百分點。考慮到全球經(jīng)濟放緩的影響，我們預測中國出口增速將從2018年的11%左右降至2019年的5.6%，出口增速下行或?qū)⑼侠劢?jīng)濟增速0.8個百分點。
第三，房地產(chǎn)市場進入寒冬。近期房地產(chǎn)銷售疲軟、投資增長乏力、土地交易低迷等種種跡象都顯示，始于2015年的這一輪房地產(chǎn)繁榮即將結(jié)束。如果沒有政府通過PSL在三四線城市實施棚改貨幣化安置，房地產(chǎn)市場可能在2017年初就已經(jīng)掉頭向下。隨著房價攀升、居民部門負債快速增加、家庭儲蓄逐漸耗竭，三四線城市房地產(chǎn)市場近來也明顯呈現(xiàn)下行走勢。這使得一些高度依賴土地出讓收入作為基建投資資金來源的地區(qū)，基建投資受到了較為明顯的影響。
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中國宏觀政策基調(diào)從2018年中期轉(zhuǎn)向?qū)捤桑覀冋J為經(jīng)濟尚未完全觸底，目前所推出的寬松政策不足以支持經(jīng)濟反彈。我們預計，隨著2019年二季度經(jīng)濟增速明顯放緩，政府可能會出臺更大力度的寬松政策。
貨幣寬松仍將持續(xù)。我們預計2019年央行將繼續(xù)通過降準（或達250個基點）和MLF向市場注入流動性。此外，央行還可能進一步提高商業(yè)銀行信貸額度，鼓勵銀行增加對民營企業(yè)的信貸。在利率方面，我們認為基準利率和基準政策利率將保持不變。
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基建投資一直被視為中國政府穩(wěn)投資的重要手段，這次也不例外。2018年上半年發(fā)改委共批準基礎設施投資項目2603億元，但三季度批準的基建投資項目規(guī)模就已躍升至4374億元，主要集中在交通運輸和能源領(lǐng)域。我們預計鐵路投資增速將從2018年的接近零增長攀升至2019年的27%左右。
我們認為這一輪的政策寬松與之前幾輪不同。在債務規(guī)模快速攀升、經(jīng)常項目盈余縮小、外匯儲備下降等因素影響下，以信貸增長和基建投資為主的傳統(tǒng)政策刺激的空間要比以往狹窄很多，而且傳統(tǒng)的寬松政策很可能無法解決過去幾年因非市場化的政策調(diào)控與干預而產(chǎn)生的許多問題。我們認為只有通過市場化改革為經(jīng)濟松綁，才是釋放增長潛力的關(guān)鍵。
政策寬松依賴非常規(guī)工具
我們預計2019年的政策寬松將更多依賴非常規(guī)的政策工具，其中包括：
第一，更大力度的減稅降費。在我們看來，降低增值稅稅率應該排在稅制改革的首位。在2018年11月1日的民營企業(yè)座談會上，國家高層領(lǐng)導人承諾加大減稅力度，推進增值稅等實質(zhì)性減稅，增強企業(yè)獲得感。除了增值稅，企業(yè)所得稅和社保繳費率也可能會降低。盡管不太可能大規(guī)模降低企業(yè)所得稅，但我們認為可以針對性降低某些部門（比如中小企業(yè)和高科技行業(yè)）的所得稅稅率。降低社保繳費率則可以部分對沖稅務部門強化社保征收對經(jīng)濟增長帶來的負面影響。
此外，已經(jīng)出臺的個人所得稅改革預計每年可為納稅人節(jié)省開支約4360億元，其中個稅起征點提高可減稅約3200億元，新增的專項附加扣除可減稅約1160億元。我們預計，個稅減稅可能增加消費支出2400億元，提高2019年經(jīng)濟增速0.3個百分點。
第二，人民幣貶值以對沖出口下行壓力。我們相信，央行將繼續(xù)堅持人民幣匯率市場化的改革方向，這在目前的環(huán)境下則意味著適當?shù)馁H值。2018年6月中旬以來，人民幣對美元已貶值超過9%左右。我們認為2019年2月底之前，人民幣匯率破7的可能性很小，但隨著二季度經(jīng)濟增速明顯放緩，人民幣可能會再次貶值，從而為出口和經(jīng)濟增長提供一些支撐。
第三，放松大城市的房地產(chǎn)調(diào)控。自2016年9月底開始，政府在主要的大中城市出臺了限價限售等非市場化的房地產(chǎn)調(diào)控措施，導致房地產(chǎn)銷售暴跌、土地出讓下降、建筑質(zhì)量惡化，甚至一定程度上抑制了基礎設施建設投資。考慮到房地產(chǎn)在推動經(jīng)濟增長方面的重要作用，我們預計政府將在2019年春季前后放松針對大中城市的房地產(chǎn)調(diào)控措施。
需要指出的是，我們反對簡單地放松或者逆轉(zhuǎn)此前緊縮的房地產(chǎn)調(diào)控政策。政府需要重新考慮城市化戰(zhàn)略，認識到大城市的作用，并讓市場在配置住房、土地和人口流動中發(fā)揮決定性作用，為低收入群體和年輕人創(chuàng)造更有利的外部條件，讓農(nóng)民工可以在城市獲得更多公共服務并擁有農(nóng)村宅基地的處置權(quán)。
如果政府繼續(xù)使用PSL等方式來支持棚改，則應采取更加透明的機制，使資金分配更傾向于人口流入的城市。與此同時，如果這些城市能夠相應增加住宅土地供應，通過增加住房供給來穩(wěn)定房價，我們相信放松房地產(chǎn)調(diào)控并不一定會帶來房價上漲和房地產(chǎn)泡沫。
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