沈建光：2019年中國經濟的轉機和風險

沈建光

從目前來看，市場對于2019年經濟形勢還是整體偏悲觀的，但我們關注到，其實在表現不佳的經濟數據背后，其實也有一些樂觀的理由。

2019年的兩大積極跡象

一是海外方面，中美貿易談判重啟，貿易摩擦升溫的風險或有所緩釋。從目前中美雙方表態來看，利用90天達成協議的可能性較大，2019年貿易紛爭有可能會比2018年有所緩釋。

二是國內宏觀政策逆周期調節加大，有助于穩定信心。2018年12月21日，中央經濟工作會議召開。與2017年穩健中性的表態相比，2018年中央經濟工作會議取消了“中性”的表述，結合當前TMLF定向降息，此前央行降準、支持小微企業與民營企業融資等情況來看，貨幣政策寬松的態勢是十分明顯的，預期未來降準、降息仍在2019年政策工具箱當中。此外，會議強調大規模減稅和降費，財政政策更加積極。在貨幣政策有效性下降背景下，財政政策提到要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模。此次中央經濟工作會議直面當前中國經濟的下行壓力，以進一步改革開放和更大規模的減稅作為回應，有助于穩定市場信心。

2019年中國經濟面臨的不確定性

當然政策的效果尚有滯后性，考慮到當前經濟整體下行態勢，預計2019年下半年中國經濟仍將面臨較大壓力。同時，政策底出現后，中國經濟能否切實取得“六穩”的效果？美國經濟回調與金融市場波動加劇，內部中國房地產政策與市場演變以及中國如何避免流動性陷阱幾個因素如何演化，也將成為決定2019年中國經濟的關鍵。

得益于特朗普大力度的減稅政策，美國經濟2018年增長超預期。然而，展望2019年，伴隨著美國稅改紅利的消退、結構性問題的困擾，以及美國政治方面的風險不減，美國經濟可能會出現觸頂回落的態勢，而這將對美國乃至全球市場產生影響。

具體來看，一是稅改紅利消退對2019年美國經濟增長或將造成負面拖累。2018年美國經濟增速超出預期，二季度4.2%，三季度3.5%，但主要與稅改紅利帶來的企業盈利改善、低失業率和居民薪酬上漲拉動消費支出增加密切相關。2018年11月美國失業率創50年來新低，達到3.7%。同時，帶動零售超預期上漲，PMI指數創14年新高。然而，隨著2019年稅改利好基數效應消失，貿易摩擦負面影響顯現，美國財政政策空間已越來越小，美國經濟或將承壓。

二是危機十年，美國經濟存在的結構性問題并未明顯改觀，貨幣依賴與稅改政策刺激下的美國經濟反彈內生動力不足。一直以來，美國勞動力參與率偏低、基礎設施較差制約了企業投資，雖然前期美國個人消費強勢帶動經濟增長，但制造業占GDP的比重卻持續下滑。美聯儲2018年12月議息會議紀要顯示，美聯儲下調了對未來美國經濟增長的預期，預計2019年美國GDP預期為2.3%，比2018年9月回調了0.2個百分點。

三是美國兩黨政治分裂空前加大，對美國經濟復蘇形成掣肘。因兩黨就邊境修墻計劃的撥款問題未達成一致，美國政府于2018年12月22日正式部分關門。聯邦政府關門顯示了美國兩黨之間的分歧在不斷加大。2018年11月民主黨在中期選舉拿下眾議院，預計今后特朗普政策推行將遇到更大的阻礙。2019年兩黨博弈加劇，將導致美國經濟政策不確定性增加，特朗普基建政策推行也將遭到更大的阻力和掣肘。

美國經濟如果由強勁復蘇轉為放緩，將從多個層面對全球市場造成影響。例如，在美聯儲加息路徑方面，預計會更加溫和，目前市場大部分預期2019年美聯儲加息1～2次，這可能使得美元走勢也發生扭轉，預計2019年美元有很大可能將會走弱，這對于新興市場國家或許是個利好，人民幣貶值壓力也將得到緩釋，甚至是升值。

美國金融市場是否會加速回調仍然面臨較大不確定性。當前美股股指較高，已經顯示出較強的失衡特征。由于基本面轉差與加息推進，2018年10月以來美國金融市場出現明顯下探。美國金融市場巨幅波動，凸顯了投資者的恐慌情緒，而這種恐慌情緒是否會外溢也是值得警惕的。

此外，正如上文所言，美國經濟與金融市場的波動，可能會讓特朗普更加注重內部風險，也恰是出于這種考慮，其短期內亦有與中國促成貿易摩擦休戰的需求，中國當下也表現積極，如開啟進口美國大豆和石油、表態進一步開放市場、強調競爭中性原則等都為2019年貿易摩擦緩釋奠定基礎。從長期來看，不得不警惕的是，中美博弈的升級已從貿易摩擦延伸至更廣泛的領域，盡管貿易戰由于中美之間雙贏或者雙輸的屬性可以避免，但中美在政治、意識形態、經濟制度等多方面的分歧，都使得兩國博弈具有復雜性和長期性。

近年來，中國房地產周期與中國經濟周期始終密切相關，每輪“穩增長”政策也離不開房地產政策的放松。然而，展望2019，房地產政策是否會服務于“穩增長”再度有所松動？房地產政策的變化又會對中國經濟產生哪些影響？

從中央經濟工作會議來看，2019年房地產政策仍沿用了“房住不炒”、“構建房地產市場健康發展長效機制”的表述，意味著當前決策層不會啟動全面放松房地產以達到“穩增長”目標。但即便如此，在防風險與“穩增長”平衡之下，考慮到前期房地產調控政策過緊，避免房地產對經濟的負面拖累，通過政策微調，進而改變前期過緊的房地產政策，將房地產政策回歸中性，起到經濟托底的效果，也是很大可能會發生的。

例如，中央經濟工作會議就房地產的表述亦提到“因城施策、分類指導”，強調“夯實城市政府主體責任”，結合近期部分城市出現的房地產調控調整動作，如菏澤取消限售，廣州、深圳下調房貸利率，珠海放松限購等，筆者認為，這種邊際調整已然發生。

除此以外，前期房地產調控為抑制房地產泡沫踩下了急剎車，但由于政策嚴厲，剛需購房需求也受到抑制。未來圍繞支持剛需首套房的界定可能更為清晰，以支持剛需購房；同時，限購、限售等行政手段也有悖于市場化的操作原則，在投機需求抑制、預期穩定的背景下，未來部分城市也很可能會在此方面出現改變。另外，配合貨幣政策環境的整體寬松，房貸利率也會相應出現一定回落。

因此，2019年房地產政策的主基調仍將因城施策，以微調為主，考慮到房地產泡沫對經濟的諸多風險，預計全國范圍內不會迎來大規模放松的政策調整。當然，與以往“穩增長”的動力源不同，一旦缺少了房地產全面寬松政策的支持，本輪政策發力能否達到防范短期經濟下滑的效果尚待考驗。

中國能否避免“流動性陷阱”？

近一段時間，有關中國式“流動性陷阱”的討論此起彼伏。普遍觀點認為，雖然中國不存在傳統意義上的流動性陷阱，但考慮到中國貨幣政策的有效性已降低，其實中國經濟已經一定程度上現出了“流動性陷阱”的特征。突出體現在：2018年以來，面對經濟下滑與投資不足，貨幣政策近來已明顯轉為寬松，但卻未能帶動寬信用的出現。雖然資金利率下行，市場流動性得到緩解，但貸款需求仍然不足，信貸數據疲軟，資金在銀行間淤積，未能流向實體經濟。

伴隨著中國去杠桿的推進和資本回報率的下降，貨幣乘數也會在未來呈現下降趨勢。原因在于：一方面，從需求角度來看，當前諸多企業債務負擔較重，利息成本增加，盈利能力下降，利潤率降低，實體經濟貸款需求疲軟；另一方面，從供給層面，以往銀行更加青睞于將信貸資源配置在房地產與融資平臺，但當下房地產調控抑制房地產項目信貸受限，基建投資受制于地方債務負擔加重、基建項目投資回報周期長、收益率低等原因，當前銀行風險偏好仍然較低。因此，2019年如何避免中國陷入“流動性陷阱”同樣是關鍵。

綜上，展望2019年，盡管海外貿易風險有所緩釋，政策層面已經釋放出積極信號，但若想達到“六穩”目標，除了宏觀政策調整以外，在美國經濟下滑、房地產缺席政策放松，以及中國流動性陷阱擔憂的背景下，此次穩增長周期，需要出臺比以往更多的實質性的改革政策，且加速落地步伐，才能夠通過釋放制度紅利的途徑，防范經濟失速。經濟體制改革、土地制度改革、財稅體制改革、加速開放等就恰好是改革開放的重點，若能大刀闊斧地推進，有助于扭轉短期政策困境，從長期制度上做出更多探索，扭轉預期，穩定經濟。

值得欣慰的是2019年中央經濟工作會議表態積極，已經傳遞出上述信號。例如，會議直面當前中國經濟的下行壓力，對待中美貿易風險也沒有避而不談，而是以進一步改革開放和更大規模的減稅作為回應，有助于穩定市場信心。在筆者看來，2019年，即新中國成立70周年，面對內外部經濟運行壓力與深刻變化，如果對內能夠將上述改革切實做到“走深走實”，做到競爭中性，向制度改革要紅利，對外可以積極爭取中美貿易紛爭的緩釋，守住中美經貿壓艙石，則有助于應對內憂外困局面。

（作者為京東數字科技副總裁 、首席經濟學家）