史蒂芬·羅奇：為美聯儲的轉變辯護

我不怎么認同美聯儲的政策已經好多年了。現在，美聯儲似乎正在改變。盡管市場參與者怨聲載道，美國總統更是據說發出了違憲威脅，但美聯儲堅定履行政策“正常化”應該讓人感到慶賀。它終于直面美聯儲前主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）放出來的怪獸——“格林斯潘看跌期權”。格林斯潘期權給予金融市場不對稱的支持，在市場危機期間實行過度寬松的政策，而在市場繁榮時卻不予糾正。

1987年10月19日股市崩盤以來，投資者已經學會了倚賴美聯儲的源源不竭的支持，提供這種支持的原因，便是所謂的美聯儲雙重使命之錨：物價穩定。用消費物價指數衡量的通貨膨脹在截至2017年的20年時間里錄得2.1%，與美聯儲的使命相稱，美聯儲因此也能騰出手來有效地支持了增長。

確實如此。但增長策略的問題是它建立在流沙之上——日益依賴資產、極易發生泡沫和危機的美國經濟。

格林斯潘設置了這個陷阱。他是關注市場的安·蘭德（Ayn Rand）信徒。1987年大崩盤善后工作的策略性成功令他躊躇滿志，令他在20世紀90年代末大舉加注，認為互聯網泡沫是美國生產率領導增長的新范式的體現。接著，在21世紀初，他犯了更嚴重的錯誤，堅持認定信用助長的、被“創新”金融產品吹起來的泡沫對于美國經濟基本面沒有威脅。這些錯誤一個勝過一個，依賴資產的經濟終成尾大不掉之勢。

2006年，美聯儲主席之位傳給了本·伯南克（Ben Bernanke），市場友好型貨幣政策變本加厲。格林斯潘住房泡沫的破滅引發了一場金融危機以及20世紀30年代以來最嚴重的衰退。作為大蕭條的研究專家，伯南克認為當時的美聯儲難逃其咎。身為美聯儲主席，他很快就拿自己的理論作為試驗，美國開始凝視另一個深淵。可惜，這里有一個非常復雜的問題：利率已經很低，美聯儲沒有空間通過傳統工具放松貨幣政策。因此它必須發明新工具：通過前所未有的資產購買動作，從它的資產負債表注入流動性。

這場被稱為量化寬松（QE）的試驗取得了成功——或者我們認為取得了成功。但美聯儲錯誤地認為對困境中的市場有效的政策，同樣也能有效地刺激實體經濟的復蘇。美聯儲用一輪又一輪量化寬松（QE2和QE3）加碼下注，但2010至2017年間真實GDP增長始終徘徊在2%上下——只有過去的復蘇的一半。此外，和其在2000年互聯網泡沫破滅時所做的一樣，美聯儲在危機后的擴張期中仍保持了高度有利的貨幣政策。在這兩次情況中，當美聯儲終于開始正?；瘯r，進展非常緩慢，從而繼續助長了市場狂歡。

對于金融市場，這是天堂。下跌了，美聯儲會給投資者托底，而在通脹受控的情況下，美聯儲不會遏制上漲。由此產生的資產升值的“財富效應”，成為實體經濟重要的增長之源。不僅感覺變富會帶來心理上的刺激，股票泡沫實現了資本收益，而二級按揭和住房權益貸款的充足更是讓住房泡沫直接產生了財富。

于是，我們從泡沫走向了泡沫。實體經濟越是依賴資產經濟，美聯儲就越難打破這一鏈條。直到最近都是這樣。不出意料，最近的股市下挫讓很多人目瞪口呆地看著美聯儲膽敢繼續目前的正?；瘎幼鳌Ｅu是沒有道理的。美聯儲并不是在為下一次衰退準備工具。正?；难韵轮馐?，經濟基本面（而非市場友好型貨幣政策）將最終決定資產價值。

但愿美聯儲終于開始擺脫依賴資產的增長和過去20年來給美國經濟造成巨大傷害的漫長的金融泡沫鏈。正如保羅·沃爾克（Paul Volcker）有勇氣打破大通脹，杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）也很有希望因為同樣勇氣十足地對抗資產經濟的巨大風險而被人銘記。重新成為美聯儲的粉絲真是太好了。

（史蒂芬·羅奇是耶魯大學教員，摩根士丹利亞洲前主席，著有《失衡》。Copyright： Project Syndicate， 2018.）