經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)過后，反而可以期待長(zhǎng)牛？

黃婷

“GDP的高速增長(zhǎng)期過后將迎來資本市場(chǎng)的高度發(fā)達(dá)期。”正心谷創(chuàng)新資本的董事總經(jīng)理趙永生在4月21日金斧子私募大會(huì)上談到A股投資機(jī)會(huì)時(shí)提到，中國(guó)目前正在經(jīng)歷和美國(guó)、日本過去相同的情況，在GDP增速下滑的同時(shí)，更多人會(huì)關(guān)注資本市場(chǎng)。

趙永生的這一提法也得到了點(diǎn)拾投資創(chuàng)始人朱昂的認(rèn)同。

朱昂是一名資深的美股投資人，曾挖掘出陌陌、微博等，現(xiàn)致力于中美股市的對(duì)比研究。在接受《陸家嘴》記者采訪的時(shí)候，朱昂指出，從美國(guó)的歷史來看，美國(guó)這一波大牛市的起點(diǎn)恰恰是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的階段開始的，而中國(guó)現(xiàn)在的情況跟美國(guó)當(dāng)時(shí)十分相似，A股很可能也會(huì)在這個(gè)階段開啟一波非常長(zhǎng)的牛市。

曾經(jīng)以兩位數(shù)的增幅高速增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，在經(jīng)歷連續(xù)十幾個(gè)季度的增速放緩后，于2013年降到8%以內(nèi)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國(guó)第一季度GDP增速為6.4%。GDP增速與股市有何關(guān)聯(lián)？在經(jīng)濟(jì)增速換擋期，A股是否也能重復(fù)美股、日本股市的歷史走出長(zhǎng)牛的行情？

美日牛市開啟與GDP增速背離？

趙永生指出，正心谷研究了美國(guó)和日本過去的歷史發(fā)現(xiàn)，美國(guó)GDP高增長(zhǎng)的時(shí)期是在二戰(zhàn)以前，但美股長(zhǎng)牛的開始卻是在二戰(zhàn)之后；日本也是一樣，日本GDP增長(zhǎng)最快的時(shí)候是在上個(gè)世紀(jì)50年代到70年代，但日本股市上漲最快的時(shí)候卻是在70年代以后。

1982年前，美國(guó)GDP增速總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，美國(guó)名義GDP1984年增長(zhǎng)率11%，在這段期間，美國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)一直在1倍空間附近上下波動(dòng)。

之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐漸回落，1985～2006年，GDP增長(zhǎng)均值大約5%～6%，2007～2015年大致為3.5%，GDP呈現(xiàn)典型的雙L形螺旋式下降，美國(guó)股票市場(chǎng)卻走出了超級(jí)大牛市的行情。

以過去這一輪長(zhǎng)達(dá)十年的大牛市為例。Gluskin Sheff & Associates Inc的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼策略師David Rosenberg將標(biāo)普500指數(shù)二戰(zhàn)后牛市期間的年度百分比變化幅度，與美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增幅作對(duì)比，對(duì)比之后他發(fā)現(xiàn)，標(biāo)普500指數(shù)在過去這輪牛市當(dāng)中，年均17.3%的漲幅高于歷史均值，但GDP增速卻為史上最慢水平：按通脹調(diào)整后每年僅增長(zhǎng)2.1%。

這種情況同樣在日本、韓國(guó)等市場(chǎng)得到了驗(yàn)證。

日本在1973年前，經(jīng)濟(jì)一直呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從1951年到1973年間，日本經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了23年年均9.3%的增長(zhǎng)，1973年人均GDP達(dá)到11434國(guó)際元，相當(dāng)于美國(guó)的68.5%。但在這段期間，日本股市緩慢上升，并沒有太多表現(xiàn)。

1973年，第一次石油危機(jī)爆發(fā)，日本GDP增長(zhǎng)率迅速下降，從1973年的21.8%下降至1975年的10.5%，在1974年～1991年的18年實(shí)現(xiàn)了年均3.7%的增長(zhǎng)，屬于中速增長(zhǎng)階段。從1994年10月份開始，日本股市觸底反彈并開啟了一輪慢牛的行情。

韓國(guó)在1961年到1996年間進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)36年年均8.8% 的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期，但在這段期間韓國(guó)股市并沒有太大表現(xiàn)，1992年～1996年還經(jīng)歷了一波漫長(zhǎng)的熊市。2000年以后，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了中速增長(zhǎng)時(shí)代，GDP年均增幅在5%左右，但股市從1999年開始反彈，并走出了一波大牛市。

GDP增速全球第一A股為何漲幅落后？

GDP增速與股市的背離對(duì)A股的投資者而言也并不陌生。

從A股的情況來看，最為典型的莫過于2001年到2005年間，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速極高，但上證綜指卻從2245點(diǎn)跌到了998點(diǎn)，GDP增速全球第一，股市漲幅卻在主要股市當(dāng)中墊底。

為什么GDP增速與牛市之間的關(guān)系會(huì)出現(xiàn)背離呢？

國(guó)信證券分析師燕翔在研究報(bào)告《GDP增速新低，股市為何可以更樂觀些》當(dāng)中對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行了思考。報(bào)告中指出，股票市場(chǎng)是對(duì)企業(yè)盈利而非經(jīng)濟(jì)增速來進(jìn)行定價(jià)的，美股長(zhǎng)牛源于高ROE，而非高經(jīng)濟(jì)增速。據(jù)國(guó)信證券統(tǒng)計(jì)，從2001 年到 2005 年，五年時(shí)間里中國(guó)的名義 GDP 累計(jì)增長(zhǎng)了 87%，年化復(fù)合增速高達(dá) 13.3%，宏觀經(jīng)濟(jì)確實(shí)很好。但上市公司按可比口徑（即計(jì)算增速時(shí)本年和上一年樣本范圍一致）計(jì)算的五年歸母凈利潤(rùn)累計(jì)僅有 1.7%，就是說 2001 年到 2005 年，上市公司利潤(rùn)增速基本上是零增長(zhǎng)。

“五年零增長(zhǎng)，股市怎么漲？！”燕翔在報(bào)告中感嘆道。

增速換擋期的牛市邏輯

事實(shí)上，在兩年前，高舉“改革牛”旗幟的恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)任澤平就提出了“增速換擋期，股市往上走”的說法。

在《增速換擋期的宏觀形勢(shì)與牛市催化劑：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及中國(guó)未來》一文中，任澤平指出，在增速換擋期的下半場(chǎng)，有可能經(jīng)濟(jì)增速往下走，股市往上走。他認(rèn)為原因有三：

第一，一旦開啟出清去杠桿進(jìn)程，無效融資需求收縮，將導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率下沉，DDM估值模型（dividend discount model，股利貼現(xiàn)模型是計(jì)算公司價(jià)值的一種方法，是一種絕對(duì)估值方法）中的分母變小。

第二，無風(fēng)險(xiǎn)利率下沉將降低企業(yè)融資成本，如果企業(yè)的融資環(huán)境得到改善，產(chǎn)業(yè)從高杠桿、重資產(chǎn)、低利潤(rùn)率部門向低杠桿、重知識(shí)、高利潤(rùn)率部門升級(jí)，在新舊產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)到達(dá)某個(gè)平衡點(diǎn)后，有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速往下走、企業(yè)利潤(rùn)往上走的情況，DDM估值模型中的分子變大，這是增速換擋期的典型現(xiàn)象。

第三，出清倒逼改革提速，改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期前景，將提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，DDM估值模型中的分母變小。當(dāng)然這是相對(duì)中期視角的觀察。從短期視角看，一旦開啟出清去杠桿進(jìn)程，高杠桿部門破掉龐氏融資，有可能在短期引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)飆升，如果貨幣政策采取大幅放水，有可能緩解關(guān)門前恐慌情緒，一旦情緒平復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好將得到恢復(fù)。

任澤平認(rèn)為，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，新5%比舊8%好。增速換擋期，通過改革破舊立新，構(gòu)筑5%～6%的新增長(zhǎng)平臺(tái)，比勉強(qiáng)維持的7%～8%舊平臺(tái)要好，無效資金需求中斷了，無風(fēng)險(xiǎn)利率下來了，微觀放活了，產(chǎn)業(yè)升級(jí)了，企業(yè)利潤(rùn)上升了，股市走牛了，增速換擋成功了。

燕翔也指出，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下企業(yè)盈利狀況會(huì)好于經(jīng)濟(jì)增速。轉(zhuǎn)型過程中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力將由人口紅利和資本要素轉(zhuǎn)向技術(shù)進(jìn)步和效率提升，行業(yè)集中度一般會(huì)上升，擁有品牌、技術(shù)、效率的優(yōu)勢(shì)企業(yè)會(huì)逐步勝出并提升盈利能力，這是結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的正常結(jié)果。

“因此，雖然未來我們的經(jīng)濟(jì)增速可能不會(huì)再有以前那么高，轉(zhuǎn)型中的短期經(jīng)濟(jì)下行會(huì)給我們帶來一些陣痛，但向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望誕生一大批盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的優(yōu)秀上市公司，這是資本市場(chǎng)能夠長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的基石。”燕翔在研究報(bào)告中指出。

“GDP的高速增長(zhǎng)期過后一般都是資本市場(chǎng)的高度發(fā)達(dá)期。”趙永生指出，在GDP高速增長(zhǎng)期，所有的社會(huì)資源都會(huì)投入再生產(chǎn)，所以GDP的增速會(huì)非常高。但GDP的增速一旦下滑，很多人就開始關(guān)注資本市場(chǎng)了。

趙永生認(rèn)為，中國(guó)恰恰經(jīng)歷了和美國(guó)、日本相同的情況，從改革開放以后到2015年左右，中國(guó)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期。但是隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低速增長(zhǎng)期，資本市場(chǎng)即將迎來快速發(fā)展期。

“我們應(yīng)該忘記匯率、忘記GDP增速，我們面臨的也不是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。”趙永生說，貨幣政策上，2019年從緊信用、緊貨幣逐漸變成寬貨幣、寬信用。同時(shí)制度性的改革在逐步的推出，包括科創(chuàng)板的推出、資本市場(chǎng)的改革，資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性的改革是對(duì)資本市場(chǎng)助益最大，一個(gè)市場(chǎng)充分放開，股市也會(huì)向好。

哪些企業(yè)能在經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)區(qū)勝出？

經(jīng)濟(jì)增速換擋之后，哪些行業(yè)和企業(yè)能夠在未來勝出？趙永生認(rèn)為，醫(yī)藥、保險(xiǎn)、最基本的衣食住行的龍頭在這個(gè)時(shí)期會(huì)有更好的表現(xiàn)。此外，強(qiáng)者更強(qiáng)的邏輯也更加適用，大公司、國(guó)際化的趨勢(shì)將更加明顯。

趙永生表示，正心谷長(zhǎng)期看好二級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，并將重點(diǎn)關(guān)注兩類投資機(jī)會(huì)，一是投資有競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)核心資產(chǎn)；二是投資于真正代表未來的核心產(chǎn)業(yè)的新行業(yè)、新企業(yè)。

投資有競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)核心資產(chǎn)，趙永生指出可以通過幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選擇。

第一，市場(chǎng)中自由現(xiàn)金流的“大奶牛”。自由現(xiàn)金流就是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流減去資本支出，自由現(xiàn)金流是公司創(chuàng)造利潤(rùn)的源泉，今年以來很多核心資產(chǎn)股票不斷創(chuàng)新高，背后就是因?yàn)樵?018年那么悲觀的市場(chǎng)中它們?nèi)匀荒軌騽?chuàng)造很高的自由現(xiàn)金流。

第二，短期借款+長(zhǎng)期借款為零的公司。A股還是有很多 “短期借款+長(zhǎng)期借款都是零”的公司，這些都是值得關(guān)注的。

第三，極低估值的行業(yè)。比如說保險(xiǎn)行業(yè)，某保險(xiǎn)公司2007年P(guān)EV8倍，2009年3倍，2014年跌破1倍，2015年2倍，現(xiàn)在是1.7倍，而公司幾乎每年能保持20%的內(nèi)涵價(jià)值增長(zhǎng)，這樣的公司在我們看來就是低估的。

“我們的另一個(gè)投資重點(diǎn)則是投資代表未來的新行業(yè)、新企業(yè)。”趙永生指出，這里面有四方面，一是所有跟年輕人有關(guān)的資產(chǎn)；二是跟老年人有關(guān)的資產(chǎn)；三是跟行業(yè)整合；四是未來的科技創(chuàng)新。

第一，年輕人群是所有消費(fèi)和服務(wù)的主流。95后、00后被譽(yù)為“孤獨(dú)的一代”，他們從小就上網(wǎng)，消費(fèi)的習(xí)慣、消費(fèi)的沖勁非常強(qiáng)。“未來真正做好投資，只能跟年輕人有關(guān)。”趙永生說。

第二，關(guān)注老齡化帶來的行業(yè)機(jī)遇。美國(guó)市場(chǎng)中，市值前十大的藥企都是和創(chuàng)新腫瘤藥相關(guān)，而中國(guó)市場(chǎng)中做得最好的腫瘤創(chuàng)新藥公司市值只有200多億，這個(gè)行業(yè)的空間非常大。

第三，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，行業(yè)整合機(jī)會(huì)也特別大，行業(yè)的趨勢(shì)就是龍頭更強(qiáng)，集中度會(huì)越來越高。

第四，未來的重大科技創(chuàng)新，包括生物科技、人工智能、新能源革命、5G，其實(shí)比比皆是。

“巴菲特說沒有人可以通過做空自己的祖國(guó)而成功。大概每十年，烏云總會(huì)遮住天空，經(jīng)濟(jì)前景不明朗，這個(gè)短暫的時(shí)間點(diǎn)就是天上掉金子的時(shí)候。這種情況下，我們就會(huì)端著洗衣盆出去接，而不是拿湯勺去接。”趙永生說，對(duì)于中國(guó)的投資人而言，現(xiàn)在就是買入中國(guó)的時(shí)機(jī)。