專業投資者靠什么克服恐懼？

黃婷

“在最艱難的時刻，任何聰明的舉動都抵不過一個常識，那就是，太陽總會出來的。”

回顧被譽為“最難操作”的2018年，美港資本合伙人、基金經理陳龍很慶幸自己“扛了過來”，在去年11月份最恐慌的時候，他給自己的基金持有人寫道：“我們共同經歷的這個2018年，我相信，將會成為中國證券市場發展史上又一個極其重要的布局時點。”

果然，在錄得史上第二大年跌幅之后，A股在2019年一季度隨即迎來爆發式反彈，上證指數從2440點一口氣沖上了3200點。

雨后的彩虹特別美。滿倉從底部扛了過來的美港資本也在市場的反彈中收復2018年的失地。

私募排排網研究中心的數據顯示，陳龍管理的美港基金過去5年累計收益率為368.91%，作為一名在股市奮戰超過10年的基金經理，陳龍為什么在每次熊市或者暴跌之后仍然能夠保住收益？陳龍在接受《陸家嘴》記者專訪的時候說，價值投資的核心在于兩點，一是要做好企業基本面的研究，第二就是要把握住每次大危機之后寶貴的投資時機。

“貴出如糞土、賤取如珠玉”，陶朱公的名言也是陳龍投資中的座右銘。

“大機會到來時，一定要押重注”

《陸家嘴》：很多專業投資者在回顧2018年的時候都表示，2018年是很難操作的一年，你們去年是什么樣的狀態？

陳龍：我們去年1月份的時候倉位在80%左右，到年底倉位已經加至滿倉。

《陸家嘴》：去年中美貿易摩擦的持續演繹，再加上國內的去杠桿背景，對市場造成了很大的沖擊，A股也錄得了史上第二差的年份，市場非常恐慌，你為什么敢滿倉操作？

陳龍：這些事件對經濟、股市一定會有沖擊，但從另一個角度看，做投資一定要相信，即使宏觀環境再惡劣，也總有少數企業基本不會受影響。

許多人認為，2017年的中國股市有許多公司可以選擇，但2018年環境變差，似乎沒有什么好公司了。我們的看法正好相反，生命力最強的公司不管在好環境還是差環境，都是最強的；而且在差環境中，這類公司更容易被發現。如果環境好，整個行業都在增長，它一定是增長最快的，或者增長質量最好的；如果環境差，整個行業都在下滑，它一定是最后一個下滑的。在我們的投資理念當中，就是要尋找這種“生命力最強的物種”，而熊市給了我們以歷史最低成本買入這些品種的機會。

我們在2018年持有的幾家公司業績全年都維持穩定增長，由于股市低迷我們買入時候的估值也很低，所以整體還是相對抗跌的。雖然去年基金凈值也有20%左右的最大回撤，但只要持有的公司基本面好、估值低，一旦市場恐慌消除，最終還是漲回來了。

這其實就是考驗投資者對自己的標的的信心，能夠拿得住的投資人一定是建立在對公司深度研究的基礎之上的。

《陸家嘴》：所以你的底氣還是來自于價值投資理念本身？

陳龍：在我看來，價值投資有兩個核心點，一個是做好企業的基本面研究。另一個則是對估值的把握。

投資一定要把握幾個非常關鍵的時間點，如果這幾個時間點把握住了，長期的投資收益肯定不會差。所謂關鍵的時間點就是指每隔3年、5年或者7年會出現一次大危機，每當危機出現的時候，就是最值得投資的時刻，也是未來獲取高收益的確定性來源。真正大機會來時，一定要押重注。

我們過去十年的年化收益率超過30%，就是抓住了過去三次大的確定性投資機會。

第一次就是2008年底的時候，我們當時全倉進場。布局之后，在2009年和2010年我們每年的收益率是80%～85%。

第二次是在2013年全倉布局，這次投資帶給我們2014年、2015年一倍以上的回報。

接下來就是2015年底的時候，當時的大規模布局讓我們在2017年獲得了1～2倍的回報。

《陸家嘴》：都說“高手死在抄底上”，你是如何識別這種歷史大底的？判斷標準是什么？

陳龍：判斷歷史大底有兩個角度。

第一， 我們每天都在研究企業，很清楚我們熟悉的行業和企業的歷史估值水平。比如非周期性行業的龍頭公司，長期估值在25～30倍區間，只有在市場崩盤的時候，比如2008年金融、2016年熔斷和2018年的時候，才會出現市盈率15倍以下的情況。如果對這家公司跟蹤的時間足夠長，你就知道公司估值的下降完全是因為市場泥沙俱下造成的，這種機會毫無疑問就應該抓住。比如去年我們大量建倉了騰訊就是從估值維度做出的判斷。

第二，市場當中，股價的漲跌都是由于資金進出造成的，當一只股票撤離的資金遠遠多于進場的資金，就會出現下跌。我們將市場當中的資金分為短期資金和長期資金。短期資金在市場當中規模最大的，它的資金性質是不穩定的，當市場對資產認同度比較高的期間，這類資金會越進越多，反之則然。長期資金則是穩定的、有獨立思考能力的“聰明錢”，它們對資產的定價和估值有自己的判斷標準，這類資金在市場對一個資產過分低估的時候，會選擇堅守。在我們看來，市場里面90%的資金都是短期的、不穩定的，所以當這大部分的資金都已經流出場外的時候，就是非常好的投資機會。

《陸家嘴》：你什么時候會選擇賣股票？

陳龍：我們在投資中遵循一個原則，就是時刻保證投資組合中的股票要符合兩個標準，一個是公司非常優質，第二就是估值很低，這樣才能夠在市場非常惡劣的時候相對抗跌，同時在市場環境比較中性或者較好的時候獲得較好的上漲。

所以，當我們發現股票估值合理偏上的時候，我們會考慮分批賣出。周期類和非周期類公司的估值判斷標準也不一樣。

非周期類公司的特征是穩健增長，主要的估值標準就是市盈率，原則上來說，如果一家企業的凈資產回報率在25%左右，但是估值達到50倍，肯定就是高了，估值如果在25倍以內，我們則認為是偏低的。

周期性公司和階段性的困境反轉的公司，則要用另一種方式去估值。對這類公司的投資，必須深入研究其供需情況，找到行業周期上升的階段，在周期復蘇前后買入，然后在周期到達或者接近復蘇頂峰的時候賣出。

重倉確定性最高的股票

《陸家嘴》：你們選股票的標準是什么？

陳龍：我們股票池中的股票不到100只，最終真正投資的標的只有20只左右，而重倉股則更少了，一般只有10只。

我們對投資標的有嚴格的要求。研究跟蹤少于一年以上的標的我們是不會重倉的，重倉的股票一定是我們認為確定性最高的，即使在市場出現最壞的情況下也能扛得住。

我們組合里也會將少數倉位留給一些看起來爆發性可能會很強的公司。由于對這類公司的研究深度還不夠，跟蹤的時間還不夠長，可能還發現不了公司一些潛在的風險，所以我們是帶著嘗試心態買入的，組合里面只會給予很小的倉位，如果一旦出現“爆雷”，對我們的損失也不會很大。

我是一個比較固執的人，我們的境外基金曾經買入一家公司，至今跌了85%，但我一直沒有賣掉，而將它留在組合里面，就是作為一種警示。每次開內部投委會的時候，我們就常常會把這只股票拿出來討論，為什么會出現這樣的風險。我認為投資過程中的反思和反省是非常重要的。

《陸家嘴》：你怎么看今年A股市場的投資機會？你們是如何布局的？

陳龍：我認為A股市場已經是牛市，但我們的投資決策不以這個判斷作為依據。

我認為2019年主要有三類投資機會：

第一， 優質公司的估值修復機會。這個機會我認為是今年確定性最高的。

第二， 優質的成長性比較好的公司估值修復和業績提升的機會。這種機會比較難把握，但在組合里配置會給你造成比較好的表現形式。這背后也需要市場的支撐，大概率判斷今年是一個牛市。

第三， 一些平庸的公司，但有熱點或者風口炒作的機會。在牛市環境中對很多投資人來講是比較好的機會。

我們的投資決策不依據今年是大概率牛市的決策依據。我們會將大部分倉位壓注在第一類機會，部分會壓在第二類機會。

堅信投資收益來自于公司本身

《陸家嘴》：你在2014年成立了私募產品主要從事二級市場投資，在此之前你的經歷非常豐富，當過記者，也做過實業，為什么選擇做投資？

陳龍：事實上我從2008年就開始管理產品，2014年我們的團隊回到寧波，才發行了美港投資第一只契約型產品。在此之前，我有很長一段時間的創業經歷。在我看來，做實業和二級市場投資有相同點也有不同點。

相同的地方是，做實業和投資，對企業商業本質的理解、對企業戰略的分析都是相同的。

不同點在于，企業家還必須有領兵打仗帶團隊的能力，但做投資則不需要，做投資只需要選擇好的企業、好的企業家。

在過去的經歷中，我認為自己在領導力上有所不足，但是我喜歡思考和研究，會對數據進行分析，對企業進行長期的跟蹤，對于商業模式有自己的判斷邏輯，所以我認為自己更適合做投資。

《陸家嘴》：你從什么時候開始認可自己的投資能力，并覺得可以將投資作為一份職業來做？

陳龍：在2004年到2007年的時候，我一直在做實業，經營過很多項目，但都沒有特別大成功，我也一路在總結反思。在這段時間，我也有關注股市，在2007年大牛市時，我身邊很多朋友在股市里賺的錢遠遠超過了我做實業賺的錢。但是到了2008年，全球性金融危機的爆發引發股市大跌，我這些朋友在股市里的資產也大幅縮水，這件事對我觸動很大，我開始研究股市。

在2008年，我花了大量時間閱讀了很多投資方面的書籍，我發現，價值投資的理念跟我過去做實業的經歷以及我大學時期研究商業史的知識有很多相通之處，突然有一種將過去的知識和經歷融會貫通的感覺，這種感覺非常好，就像是突然找到了一條路。

當時內心的沖動就促使我要自己來實踐這套理論。

所以從2008年下半年開始，我把很大一部分資金從實業中撤出來，加上一些朋友的資金，開始在境內和境外的市場中投資股票。過去十年我們的年化回報在30%以上，在實踐中我們也在豐富并且愈加信任這種投資方法。

《陸家嘴》：在過去十年的投資當中，你的投資方法出現過什么樣的變化嗎？你印象最深刻的投資是哪一筆？

陳龍：在確定了主要的投資邏輯之后，實踐其實是一種不斷確認和豐富的過程。尤其是當你在通過幾年時間買到了幾只5倍、10倍以上回報的股票時，對這種投資方法的信任也會越來越強。

我們最滿意的一筆投資就是在2009年買入納斯達克的一只中概股展訊通信，從買入到2013年該公司私有化退市后退出，我們獲得了近15倍的回報。

展訊通信是上海張江的一家公司，是國內芯片設計的龍頭企業，地位僅次于臺灣的聯發科。當時我們買入這只股票的邏輯就是價值投資類別當中的困境反轉帶來的投資機會。

在2009年3月份，也就是金融危機之后全球股市最為低迷的時刻，展訊通信也陷入了公司發展的泥沼期。當時國內手機芯片市場正從2G向3G過渡，手機市場也從功能機開始向智能機轉型，在這過程當中，展訊通信推出的3G芯片由于質量可靠性較差陷入了困境，市場非常不看好它的發展前景，甚至認為它已經窮途末路了。與此同時，公司的財務數據也非常差，公司股價從16美元一路跌到1美元以下。

當時我們對展訊通信進行了非常深入的調研，經常跑到它上海的總部，跟蹤公司每一款新的芯片的進度、出貨的情況、主要客戶、資金狀況等等。經過大半年的調研之后我們發現，展訊科技在當時公司新任CEO李力游的帶領之下，芯片的升級換代已經逐漸順暢，出貨量也在穩步上升。之后，由于營收凈利增速的上升，加上市場預期的轉變，它的股價也出現了戴維斯雙擊大幅上漲，讓我們在4年的時間內就賺了15倍。

《陸家嘴》：你在買入股票做出投資決策的時候，最重要的依據是什么？

陳龍：做價值投資一定要堅信投資收益來自于公司本身。

在買入展訊通信的時候，我們做了大量的研究工作，我們得到的數據比市場提前了3～6個月。當時展訊通信有一款新的芯片推出后出貨量很大，但早在季報披露之前，我們已經通過調研了解到了。調研最重要的就是要抓住企業產品或者服務的真正的市場狀況，而這些單單靠閱讀財務報表是很難感受到的。

如果沒有對公司進行深入的研究，就無法獲取這種投資的確定性，投資的確定性來源于核心的研究能力。

因此，如果對一家公司的調研能夠達到這種深度，投資布局一定會有較好的收益。