吳曉求：注冊(cè)制需極大提高企業(yè)違法成本

李策 任紹敏

科創(chuàng)板及注冊(cè)制試點(diǎn)正在快速推進(jìn)，證監(jiān)會(huì)4月27日再次回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，稱“要從公司治理、規(guī)范運(yùn)行、信息披露等多個(gè)維度對(duì)首發(fā)企業(yè)嚴(yán)格把關(guān)，從源頭上提高上市公司質(zhì)量。審核進(jìn)度服從質(zhì)量”。那么，科創(chuàng)板有哪些突破，如何通過(guò)科創(chuàng)板找到真正的科創(chuàng)企業(yè)？資本市場(chǎng)應(yīng)如何改革以滿足國(guó)人的財(cái)富管理需求？基建規(guī)模擴(kuò)大與去杠桿是否存在矛盾？

《陸家嘴》雜志近期專訪了吳曉求，試圖回答上述疑問(wèn)。吳曉求現(xiàn)任中國(guó)人民大學(xué)副校長(zhǎng)、金融與證券研究所所長(zhǎng)，還是知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融證券研究專家、教育部長(zhǎng)江學(xué)者特聘教授、國(guó)務(wù)院學(xué)位委員會(huì)學(xué)科評(píng)議組成員。

在吳曉求看來(lái)，要保證注冊(cè)制基礎(chǔ)上的科創(chuàng)板的成功，修改法律是前提，需要構(gòu)建和注冊(cè)制、科創(chuàng)板相匹配的一整套法律和規(guī)則體系。極大地提高企業(yè)的違規(guī)違法成本，是注冊(cè)制和科創(chuàng)板成功的必要條件，要沒(méi)這些條件，注冊(cè)制、科創(chuàng)板麻煩大。

科創(chuàng)板和新三板有根本差異

陸家嘴：科創(chuàng)板加注冊(cè)制是資本市場(chǎng)的突破，在你看來(lái)，它最大的突破點(diǎn)是什么？因?yàn)橹坝行氯?、?chuàng)業(yè)板，我們可以從中吸取哪些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)？

吳曉求：科創(chuàng)板和新三板有根本差異，是不能相提并論的。新三板不是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板和中小板也有很大差異。這個(gè)差異首先是觀念上的差異，是制度設(shè)計(jì)上的差異：注冊(cè)制是一個(gè)高度市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板還是帶有一些中國(guó)特色，特別是從發(fā)行角度來(lái)看?？苿?chuàng)板從發(fā)行角度看，從定價(jià)角度來(lái)看，它都是一個(gè)高度市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)。

具體來(lái)說(shuō)，可能在這幾個(gè)方面存在重大差異。

一是發(fā)行審核批準(zhǔn)的主體。一個(gè)是證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行委員會(huì)，一個(gè)是交易所委員會(huì)，這個(gè)主體既有形式上的重大差別，也有本質(zhì)上的差別?？苿?chuàng)板把發(fā)行審核的主體移到上交所，發(fā)行和監(jiān)督的主體已經(jīng)開(kāi)始分離。

二是發(fā)行定價(jià)機(jī)制不同?？苿?chuàng)板的定價(jià)是高度市場(chǎng)化的。因?yàn)槎▋r(jià)不同，所以創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市之后，幾乎每一個(gè)股票都有連續(xù)多個(gè)漲停板，這是中國(guó)特色二級(jí)市場(chǎng)的特點(diǎn)?？苿?chuàng)板應(yīng)該沒(méi)這個(gè)問(wèn)題，這是很大的差異。

三是發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)?？苿?chuàng)板有自己的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)盈利沒(méi)特別要求，其他的對(duì)盈利有明確要求。所以我想它們的差異大大超過(guò)共同點(diǎn)。

構(gòu)建和注冊(cè)制、科創(chuàng)板相匹配的一整套法律和規(guī)則體系。

陸家嘴：你對(duì)二級(jí)市場(chǎng)有比較深入的研究，提到過(guò)注冊(cè)制基礎(chǔ)上的科創(chuàng)板是中國(guó)資本市場(chǎng)在觀念、法律、制度和政策上的深刻革命，比股權(quán)分置改革更復(fù)雜，漲停板制度應(yīng)該廢除，反對(duì)T+0交易，這些觀點(diǎn)引起了廣泛的關(guān)注，那么得出以上觀點(diǎn)的邏輯是什么？

吳曉求：股權(quán)分置改革本來(lái)就很難，因?yàn)樗婕暗絿?guó)有資產(chǎn)的保值增值，也涉及到國(guó)有股份在一個(gè)企業(yè)控股的成分，因?yàn)楣蓹?quán)分置改革當(dāng)年最重要的是對(duì)價(jià)，現(xiàn)在這么復(fù)雜的問(wèn)題解決了。

要保證注冊(cè)制基礎(chǔ)上的科創(chuàng)板的成功，修改法律是前提，最核心的是為什么修改法律，主要明確三點(diǎn)：

第一個(gè)就是企業(yè)的責(zé)任要加大，發(fā)行人的責(zé)任，它的違規(guī)違法成本要大幅度提高，要對(duì)它進(jìn)行非常嚴(yán)的束縛，嚴(yán)加約束、威懾，這是很重要的。同時(shí)，還要建立一個(gè)具體的威懾機(jī)制，光是威懾不夠，具體的威懾機(jī)制，比如說(shuō)集團(tuán)訴訟制度，在美國(guó)如果一個(gè)企業(yè)做假，集團(tuán)訴訟一下就能賠幾十億，這是很嚴(yán)重的。

第二個(gè)是發(fā)行上市企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，這是必須要明確的。

第三個(gè)是要明確在科創(chuàng)板和注冊(cè)制機(jī)制上，我們監(jiān)管重心的變化，這些都是我們所必須明確的，所以為什么它變得非常復(fù)雜，是因?yàn)橐獦?gòu)建和注冊(cè)制、科創(chuàng)板相匹配的一整套法律和規(guī)則體系。

極大地提高違規(guī)違法成本

陸家嘴：我們應(yīng)該如何識(shí)別企業(yè)是否真正有成長(zhǎng)性？如何識(shí)別偽科技企業(yè)，怎么把那些不講盈利模式，不講資產(chǎn)質(zhì)量，只講估值、流量和模式創(chuàng)新的初創(chuàng)企業(yè)和真正科創(chuàng)型企業(yè)進(jìn)行區(qū)分？

吳曉求：過(guò)去中國(guó)相當(dāng)多的企業(yè)上市以后出現(xiàn)了衰退，是因?yàn)樗x擇的時(shí)候太注重今天的財(cái)務(wù)狀況，強(qiáng)調(diào)今天多么盈利，也強(qiáng)調(diào)歷史上多么輝煌，實(shí)際上一個(gè)企業(yè)是有周期的，尤其是一個(gè)再生能力很弱的企業(yè)，像華為時(shí)刻有危機(jī)感，它在不斷地創(chuàng)造輝煌，像這類企業(yè)是很少的，企業(yè)一般達(dá)到產(chǎn)業(yè)的輝煌時(shí)，再發(fā)展就很難了。所以我們當(dāng)時(shí)選的都是那些處在相對(duì)輝煌的時(shí)候的企業(yè)上市，當(dāng)然它上市之后慢慢就衰落了。

這是我們選擇上市企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的問(wèn)題，還有企業(yè)內(nèi)生的問(wèn)題，內(nèi)生創(chuàng)新能力不足，至于你說(shuō)的現(xiàn)在科創(chuàng)板選的那些高科技企業(yè)，它可能弄一個(gè)“化妝”，弄一個(gè)科技項(xiàng)目就認(rèn)為它符合科創(chuàng)板，當(dāng)然我相信科創(chuàng)板還是有些基本條件的，并不是說(shuō)什么企業(yè)都可以上。

至于它是否符合科創(chuàng)板的高新科技的要求，是不是這類高新技術(shù)的企業(yè)，的確有一個(gè)科學(xué)甄別的機(jī)制。監(jiān)管部門試圖成立一個(gè)高科技專家委員會(huì)，說(shuō)實(shí)話這恐怕解決不了問(wèn)題，我認(rèn)為要解決這個(gè)問(wèn)題只有兩個(gè)辦法：

一個(gè)是強(qiáng)化市場(chǎng)中介的責(zé)任，它的盡職調(diào)查變得非常非常重要，我們需要通過(guò)他們?nèi)チ私膺@個(gè)企業(yè)的真實(shí)狀況，如果一旦出現(xiàn)沒(méi)有盡職調(diào)查，處罰會(huì)非常嚴(yán)。

第二個(gè)，對(duì)企業(yè)的惡意造假，我們的法律要執(zhí)行特別嚴(yán)格的規(guī)定。所以注冊(cè)制、科創(chuàng)板對(duì)法律的要求很嚴(yán)的，特別是對(duì)欺詐、內(nèi)幕交易，處罰會(huì)非常重，我們將會(huì)告別50萬(wàn)罰款的時(shí)代，（罰款）會(huì)讓他心驚肉跳，會(huì)使得他一生都還不了債，極大地提高他的違規(guī)違法成本，這也是注冊(cè)制和科創(chuàng)板成功的必要條件。要沒(méi)這些條件，這個(gè)注冊(cè)制、科創(chuàng)板可是麻煩大了。

T+1是最好的交易制度安排

陸家嘴：你反對(duì)T+0制度，因?yàn)槲覀兊氖袌?chǎng)不缺乏流動(dòng)性么？

吳曉求：要在科創(chuàng)板，甚至在整個(gè)市場(chǎng)恢復(fù)T+0交易的制度，我是完全不贊成的。我們不缺乏流動(dòng)性，T+0一個(gè)很重要的概念，是覺(jué)得這個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性不夠。當(dāng)然也有學(xué)者說(shuō)T+0給了投資者一個(gè)改錯(cuò)的機(jī)會(huì)，我不相信一項(xiàng)重大的投資，上午投了下午失敗了就想跑，這個(gè)概率非常小。而且，我們通常說(shuō)這個(gè)市場(chǎng)投機(jī)氛圍比較重，T+0顯然助長(zhǎng)了這種氣氛，而且T+0是一種財(cái)富的流失，因?yàn)樗薪灰壮杀?，交易成本?duì)整個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)就是財(cái)富的流失，資金一部分的流失。

所以它是沒(méi)有意義的，它和我們建立一個(gè)有財(cái)富管理的資本市場(chǎng)的目標(biāo)是背道而馳的，財(cái)富管理一般都是長(zhǎng)期投資，沒(méi)有說(shuō)今天上午買的下午賣掉，這是投機(jī)，不要給它改正機(jī)會(huì)，實(shí)際上你今天上午買了，明天上午賣掉，挺好的，你晚上還有一個(gè)思考的機(jī)會(huì)，也許你思考不賣呢？也許剛好晚上人民銀行披露一個(gè)消息是好消息呢？如果恢復(fù)T+0，上午買了，謠言一說(shuō)，有可能投資者一看，稍微跌了一毛錢他就跑了，實(shí)際上第二天可能還真的漲停板了。所以我就說(shuō)很多研究還是要講講原理部分，中國(guó)的T+1制度，我認(rèn)為是最好的交易制度安排，這是很重要的。所以財(cái)富管理和T+0沒(méi)有關(guān)系，它們是沖突的。

科創(chuàng)板企業(yè)未來(lái)要有成長(zhǎng)性

陸家嘴：你認(rèn)為資本市場(chǎng)更應(yīng)有財(cái)富管理之意，但國(guó)人的財(cái)富管理渠道偏窄，股市、房市、債市等無(wú)法滿足龐大的財(cái)富管理需求，那么資本市場(chǎng)應(yīng)如何改革以滿足國(guó)人的財(cái)富管理需求？

吳曉求：資本市場(chǎng)本來(lái)最重要的就是財(cái)富管理，無(wú)論是市場(chǎng)上流通的債券還是股票，都是財(cái)富管理最重要的基石資產(chǎn)。但是在中國(guó)，債券市場(chǎng)相對(duì)比較零亂，沒(méi)有起到財(cái)富管理的機(jī)制，而資本市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)融資市場(chǎng)化的延伸，融資部門大大高于財(cái)富管理部門，所以它很多規(guī)則都是讓融資者相對(duì)比較方便，而且強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)要為企業(yè)服務(wù)。

幾乎95%以上的人都會(huì)把資本市場(chǎng)理解成企業(yè)在金融機(jī)構(gòu)融資的市場(chǎng)延伸，現(xiàn)在融資到資本市場(chǎng)貸款，最重要的是，融資形成的資產(chǎn)要有成長(zhǎng)性，要有投資價(jià)值。資本市場(chǎng)重要的是投資者，有了投資服務(wù)，才能給企業(yè)提供服務(wù)，而且要選擇一些未來(lái)有成長(zhǎng)性的企業(yè)。

不管企業(yè)過(guò)去、當(dāng)下多么輝煌，實(shí)際上跟投資者沒(méi)關(guān)系，因?yàn)橥顿Y者只管未來(lái)。我們過(guò)去資本市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)融資，一家企業(yè)過(guò)去輝煌，就意味著能獲得融資，能更好地上市。但實(shí)質(zhì)上，這是不能的，這也是為什么我們要開(kāi)設(shè)科創(chuàng)板的原因。

科創(chuàng)板要求上市公司的標(biāo)準(zhǔn)是，一家企業(yè)未來(lái)要有成長(zhǎng)性，且對(duì)于投資者而言是有預(yù)期的。這樣一來(lái)，對(duì)企業(yè)過(guò)去財(cái)務(wù)狀況的要求就會(huì)嚴(yán)格。如果一家公司的管理模式、激勵(lì)機(jī)制、制度設(shè)計(jì)都很好，未來(lái)有很好的前景，就像阿里巴巴一樣。十多年前，阿里巴巴上市，可能當(dāng)時(shí)是虧損的。包括京東，它上市時(shí)是虧損的，現(xiàn)在還在虧損，可是它的定價(jià)很高，因?yàn)樗砦磥?lái)的預(yù)期。那些過(guò)度成熟的企業(yè)，投資者可能不一定會(huì)選擇它，因?yàn)榈鹊缴鲜心且惶欤蛣?chuàng)造了輝煌，以后就開(kāi)始衰落。那你買它的股票，你是不可能掙錢的。

陸家嘴：你提到過(guò)中國(guó)仍然有很多基建項(xiàng)目可以投資，這方面你有相關(guān)數(shù)據(jù)支持嗎？基建規(guī)模擴(kuò)大與提倡已久的去杠桿是否矛盾？

吳曉求：基建規(guī)模擴(kuò)大和降杠桿也并不是特別矛盾的，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)的增速下滑，的確有些隱憂，所以我們擴(kuò)大內(nèi)需是一個(gè)基本的考慮，當(dāng)然我們的進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)?，F(xiàn)在還在不斷地?cái)U(kuò)大，已經(jīng)超過(guò)了30萬(wàn)億元人民幣的規(guī)模，超歷史紀(jì)錄。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)靠?jī)?nèi)需來(lái)增長(zhǎng)，內(nèi)需由消費(fèi)需求和投資需求來(lái)完成。所以擴(kuò)大基建投資是讓投資需求擴(kuò)大，這對(duì)我們當(dāng)前經(jīng)濟(jì)速度的隱憂能起到一些對(duì)沖作用，但實(shí)際上主要是由誰(shuí)來(lái)擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資，是由政府還是讓民間去做？這個(gè)是要認(rèn)真考慮的。我覺(jué)得我們要?jiǎng)?chuàng)造更多的政策優(yōu)惠條件，讓民間投資能夠在擴(kuò)大基建投資中起到重要的作用。

陸家嘴：我們看到最近大家在熱議美聯(lián)儲(chǔ)升息結(jié)束，縮表可能9月份也要結(jié)束了，美國(guó)的貨幣政策可能轉(zhuǎn)向。從全球經(jīng)濟(jì)的角度，我們?cè)趺纯粗忻狸P(guān)系以及對(duì)于新興市場(chǎng)、對(duì)中國(guó)的影響？

吳曉求：中美關(guān)系是全球最重要的大國(guó)關(guān)系，我始終認(rèn)為對(duì)美關(guān)系是中國(guó)外交關(guān)系的基石，如果中美關(guān)系能夠處在一個(gè)健康、穩(wěn)定的發(fā)展階段，對(duì)全球都是非常好的，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)全球的金融市場(chǎng)都是一個(gè)積極的穩(wěn)定因素。

至于美聯(lián)儲(chǔ)縮表的結(jié)束，意味著美國(guó)的整個(gè)金融，特別是從2008年金融危機(jī)以來(lái)開(kāi)始步入正常的軌道，過(guò)去是擴(kuò)張性的，現(xiàn)在是通過(guò)幾年的收縮已經(jīng)回到一個(gè)正常的軌道了。這表明世界經(jīng)濟(jì)又開(kāi)始進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期。