中國A股市場動量效應的實證研究

楊燦燦

摘 要：動量效應與反轉效應作為重要的金融異象，其存在性已經被全球多個國家的股票市場所驗證。本文以量化的方式，用剔除掉被特殊限制、停牌和新股后的A股市場股票數據，對股票品種這一因素對動量策略的影響進行了研究。發現股票池的不同會影響動量效應的表現。希望能為今后定量研究動量反轉效應的影響因素及定性研究影響動量反轉效應的其他因素提供一定的參考。

關鍵詞：動量效應；反轉效應；A股市場

一、前言

動量效應由Jegadeesh和Titman（1993）[6]發現的現象，表示過去時間段內收益率表現較好的股票在未來的時間內會繼續保持這種良好的表現。

無論是在國內還是國外，關于動量效應是否真正存在于股市，至今沒有一個統一的定論。同樣，針對動量效應的存在，行為金融學與傳統金融學的看法也不盡相同，也都各自做過一系列的驗證，雖然最終并沒有得出一致性的結論，但是對我們來說卻有著很大的參考性意義。其中，傳統金融學認為動量策略能夠產生超額收益是由于風險補償直接導致的。比如Fama[7]構建的三因子自財產定價模型能夠解釋反轉策略帶來的超額收益。而行為金融學則認為，動量策略的收益是受投資者本身固有的投資偏好影響的，在資本市場中是普遍存在的。

本文以量化的方式，用剔除掉被特殊限制、停牌和新股后的A股市場股票數據，對股票品種這一因素對動量策略的影響進行了研究。

二、研究我國A股市場動量效應影響因素的重要性

我國股票市場中慣性和反轉現象出現的時間周期與國外很不相同，所以國外的研究數據研究結果只能給我們提供一個參考，真正適合我們自己股票市場的結論和研究還需要我們自己來做。根據以往的研究結果發現，國家、市場、時期的不同，動量反轉效應的表現也不盡相同。有些市場發現了慣性效應，有些市場發現了發轉效應[1]，有些市場則同時發現了慣性和反轉效應，而且現象的發生周期也不盡相同。總的來說，對于動量策略的研究主要有兩方面，一方面是從數據層面驗證資本市場上是否存在這兩種效應，另一方面是對這兩種現象的成因進行解釋。國內市場的研究主要是對中國股票市場動量現象的檢驗，實證結果對時間段的選擇和數據處理的方法比較敏感[2]，研究結果不一致甚至互相矛盾的情況并不罕見。所以，事實究竟怎樣，又是哪些因素影響了這些結論都需要我們不斷地去研究。

總的來說，因為我國股票市場的特殊性，我們并不能直接使用國外的研究資料來判斷或理解動量效應；同時，無論是國家政策層面還是技術層面，都為我們在這方面的研究提供的便利；最后，對股市中存在的這方面市場異象研究也可以為個人投資者帶來實質性的指導意義。

三、動量效應實證分析

（一）研究思路

在本文來的驗證中，利用某個量化平臺，根據自己的邏輯輸入代碼，從而由計算機生成一張比較直觀的趨勢圖，在圖中，通過比較基準收益率或換手率與策略收益率或換手率的高低來判斷該策略有沒有起到作用。

（二）樣本選擇

針對動量策略：樣本選擇的分別是A股股票和創業板股票；時間為2012年1月2日-2016年4月1日。

其中，因考慮到一些特殊的情況，我們A股的股票根據以下條件對其進行了簡要的篩選[3]：

（1）2012年1月2日-2016年4月1日期間被特殊處理的股票予以剔除。

（2）2012年1月2日-2016年4月1日期間連續停牌超過 120 個小時的股票予以剔除。

（三）實證研究與數據處理

從圖中我們可以看出，策略回測收益率平均值為165.37%，而滬深300的基準收益率僅為37.35%，策略的收益率表現明顯好于基準收益率表現；但是，因為股票品種的不同，這樣直接進行收益率比較并不能說明問題[4]。

所以，為了排除這方面的差異，在此我們將基準換為創業板指數，然后再進行模擬比較。

股票品種：創業板股票池 基準：創業板指數

圖2 股票池為創業板，基準為創業板指數時的收益率曲線

這時，我們從數值上來看，策略回測收益率為165.37%，而基準的收益率為202.31%，策略收益率稍低于基準收益率；但是直觀從圖上來看，策略收益率曲線基本和基準收益率曲線重合，后邊峰值部分甚至是明顯高于基準收益率的。

結論看似矛盾，但是經查實，策略收益率整體平均值是稍低于基準收益率平均值的，之所圖像看起來并非如此，是因為看似重合的部分其實也是存在差異的，而且重合部分是占很大比例的。

在此，我們單單從數據上進行比較，滬深300指數的收益率均值為37%，創業板指數的收益率為202%，創業板中篩選出來的股票收益率均值為165%；可以看出不同的股票品種，動量策略下所獲得的收益率是各不相同的。即股票品種會影響股市中動量策略的發揮。

四、結論與啟示

不同的國家、不同的市場、不同的期限甚至是不同的股票特征，都會對其存在及作用方式產生一定的影響。本文發現股票池的不同會影響動量效應的表現。希望能為今后定量研究動量反轉效應的影響因素及定性研究影響動量反轉效應的其他因素提供一定的參考。

我國經濟不斷發展，股市也逐漸走向成熟，針對這種市場異象，我們還需要更加深入的研究，從而使市場朝向更好的地方發展。隨著互聯網、大數據、云平臺的不斷發展，市場數據也不斷增多和齊全，這為我們今后的實證研究提供了一個良好的環境。不僅如此，在政府工作報告中，也強調了“我國將會穩步推進金融市場的開放，股市、債市的開放，我國的居民在將來會在更大的程度和范圍內配置自己的資產、配置組合投資”[5]。所以我們要用更新更全的數據去研究股市中存在的這種“異象”，從而更好地把握投資方向，同時也可以促進我國傳統金融學和行為金融學理論的發展，還可以幫助投資者尋求套利的機會。

參考文獻：

[1]劉清源，魏先華，王 霦.動量策略收益主要來源于隔夜？-基于滬市A股動量策略收益分解的探討[J].投資研究，2016，385（3）：92～104

[2]寧 欣，王志強.基于殘差收益的動量或反轉效應：來自中國A股市場的經驗證據[J].投資研究，2012，（11）：123～136

[3]潘 莉，徐建國.A 股個股回報率的慣性與反轉[J].金融研究，2011，（1）：149～166.

[4]譚小芳，林雨霏.中國 A 股市場動量效應和反轉效應：實證研究及其理論解釋[J].金融評論，2012，（8）：93～103.

[5]王永宏，趙學軍.中國股市“慣性策略”和“反轉策略”的實證分析[J].經濟研究，2011，（6）：56～62.

[6]Jegadeesh N，Titman S.Returns to Buying Winners and Selling Losers： Implications for Stock Market Efficiency[J].Journal of Finance，1993： 65～91.

[7]Tajaddini R，Crack.Do Momentum- based Trading Strategies Work in Emerging Currency Markets ？[J].Journal of International Financial Markets，2013： 521～537.