現金股利迎合能力的影響因素

呂 纖，羅 琦

武漢大學 經濟與管理學院，武漢 430072

引言

傳統的公司財務理論大多遵從理性人假設和市場有效假設，但事實上多數投資者并不是這種意義上的金融投資者。投資者非理性行為偏差導致公司股票價格高估或者低估，這種錯誤定價難以被有限的套利活動完全消除，現實中市場往往表現出無效率的特征。公司管理者能夠識別市場對公司股票的錯誤定價，并利用投資者非理性情緒進一步維持甚至加劇股價偏離其內在價值的程度。特別地，當市場上具有某種特征的股票產生了高于其內在價值的溢價時，管理者采取相應的財務政策迎合并滿足投資者偏好。

BAKER et al.[1]認為，當投資者受心理和行為因素影響產生非理性的股利需求時，管理者主動制定符合投資者需求的股利政策以吸引投資者為公司股票支付較高的溢價。公司實施股利迎合能夠推動股價上漲，從而為管理者和大股東帶來更高的收益。但股利迎合也具有一定的成本，并可能對公司長期價值造成損害。實踐中不同公司面對市場投資者非理性需求選擇的財務政策不盡相同，迎合能力強的公司往往更傾向于實施股利迎合，更能滿足投資者非理性的股利需求。

中國資本市場發展時間尚短，中小投資者作為市場主體具有數量龐大、相關專業知識水平較低的特征，投資者存在對公司現金股利的非理性需求，這為研究公司現金股利迎合行為提供了良好的機會。已有研究表明，中國資本市場有效程度不夠高、公司股票錯誤定價問題比較突出，公司內部人往往利用股票錯誤定價獲取私利。黃娟娟等[2]分析認為，在中國資本市場定價機制失效的情況下，管理者會迎合大股東的利益需求制定股利政策；李心丹等[3]探討中國上市公司“高送轉”的股利迎合行為，認為大股東能夠借此獲取私利。中國學者圍繞公司股利迎合的對象展開研究，取得了一系列研究成果。

本研究立足于BAKER et al.[1]提出的迎合理論探討公司現金股利迎合能力，進一步對公司現金股利迎合能力進行分析，并在此基礎上考察現金股利迎合能力的影響因素，以股權分置改革后滬深兩市A股上市公司為樣本進行實證檢驗。

1 相關研究評述

隨著行為公司財務理論的發展，學者們在投資者非理性假設的基礎上研究公司股利發放行為，發現投資者受心理和行為因素的影響會產生非理性的股利需求。BAKER et al.[1]認為，投資者非理性股利需求具有時變特征，公司管理者能夠識別由投資者非理性股利需求引起的股票錯誤定價。這表明投資者非理性股利需求是影響公司現金股利發放水平的重要因素，投資者股利需求越大則公司越可能增加股利發放。FERRIS et al.[4]基于跨國數據研究發現，英美法系國家的上市公司普遍存在股利迎合行為，進一步為股利迎合理論提供了國際市場的經驗證據；KUMAR et al.[5]運用Google指數構建投資者股利情緒指標，更為直接地考察市場股利需求與公司股利政策之間的關系，也得到了與股利迎合理論相一致的經驗證據。

根據股利迎合理論，投資者非理性股利需求下降對應于較低的股利支付意愿，這也可以解釋FAMA et al.[6]提出的“股利消失之謎”。在已有研究中，關于“股利消失之謎”主要是從企業生命周期的角度進行解釋。DENIS et al.[7]基于對美國等發達國家市場數據的分析表明，市場上長期穩定發放股利的公司大多為成熟型公司，新上市公司通常不傾向于發放股利。因此，隨著大批新上市公司的出現，市場整體的股利支付傾向呈下降趨勢。HOBERG et al.[8]認為股利支付意愿低是源于風險因素而非投資者非理性股利需求變化，他們發現風險因素更能解釋公司股利發放行為。

隨著研究的深入，學者們進一步在股票股利、投資決策、并購決策和薪酬政策等方面對迎合理論進行研究。BAKER et al.[9]分析認為，管理者實施股票拆分迎合了投資者對名義股價的關注，他們發現迎合動機不僅能解釋公司股票拆分的時機和頻率，還對拆分價格有顯著影響；JIANG et al.[10]研究發現，投資者也可能存在對股票回購的偏好，這種情況下管理者會迎合投資者偏好運用股票回購來實現利潤分配。學者們還從投資決策和并購等角度考察公司迎合行為。DANBOLT et al.[11]利用Facebook數據構建投資者情緒指數，研究公司并購活動中的迎合動機，發現管理者迎合市場樂觀情緒而提出并購要約能夠為公司股東帶來較高的超額收益。

有學者在研究公司盈余管理動機時發現，管理者實施盈余管理可能是為了滿足投資者對公司報告盈余的要求。RAJGOPAL et al.[12]對投資者盈余預期與公司盈余管理之間的關系進行時間序列考察，發現市場對超預期盈余公告的整體偏好程度越高，公司異常應計利潤越大，其中成立時間較短和規模較小的公司更傾向于運用盈余管理迎合投資者預期；BADERTSCHER[13]研究表明，當公司股價長期處于高估狀態時，管理者需要運用真實盈余管理配合應計盈余管理才能滿足投資者持續的高盈余要求。如果管理者發布的盈余公告達不到投資者預期，公司股價將下跌，因此管理者設法制造與市場預期相符的盈余業績。AGRAWAL et al.[14]進一步研究發現，管理者在進行內部交易前更傾向于發布迎合市場預期的盈余報告，從而為其套現獲利制造有利時機。

中國學者運用迎合理論對中國上市公司股利政策進行研究，也取得了一系列研究成果。黃娟娟等[2]分析表明，中國上市公司股權高度集中的情況下中小投資者的需求往往不受重視，公司現金股利政策主要迎合了大股東的股利需求；支曉強等[15]結合股權分置改革的現實背景考察中國上市公司股利迎合行為，采用改進的股利支付意愿模型研究投資者現金股利需求與公司股利政策之間的關系，發現股權分置改革后公司現金股利政策呈現出明顯的迎合特征。但也有學者認為，中國上市公司現金股利政策受公司特征和投資者偏好的影響較小，更大程度上由市場監管政策決定。楊寶等[16]基于中國上市公司“邊研發，邊分紅”的現象研究表明，公司現金分紅可能迎合了相關監管政策的要求。

中國學者的研究成果表明，中國上市公司發放股票股利和實施股票回購時也表現出一定的迎合特征。李心丹等[3]和謝德仁等[17]分析認為，中國股票市場存在普遍的“高送轉”現象，送股和轉股成為管理者和大股東迎合投資者名義價格偏好進而實現高位套現的工具；徐龍炳等[18]研究發現，中國上市公司“高送轉”存在雙重迎合動機，管理者同時迎合了市場名義價格偏好和投資者參考點效應進行股利決策。公司大股東利用股票回購等形式進行資本運作，通過迎合投資者推高公司股價，從而為其減持獲利創造有利時機[19]。酒莉莉等[20]進一步研究發現，“高送轉”迎合在短期內提升公司股價，但從長期看將導致公司股價崩盤風險上升。

中國學者在研究股利迎合的同時，進一步考察中國上市公司的盈余管理迎合行為。相關研究表明，中國上市公司管理者可能出于迎合市場預期的目的而進行盈余管理[21]。管理者實施盈余管理迎合的同時，還會采用真實盈余管理減少公司基本面與投資者預期之間的差距[22]。學者們進一步研究發現，公司盈余管理迎合的對象也可能是相關政策規定，尤其在公司盈利狀況較差時，管理者會操控會計盈余以獲取更多的政府補貼[23]。應千偉等[24]基于行為金融理論研究表明，投資者受媒體報道影響形成非理性盈余預期，這促使管理者實施盈余管理以迎合投資者期望。此外，管理者也可能迎合機構投資者的盈余預期，機構投資者對公司關注度越高，管理者越傾向于實施盈余管理[25]。孔東民等[26]進一步探討不同情況下公司實施盈余管理迎合的差異，發現當投資者整體教育水平較低、信息不對稱程度較高以及融資或內部交易需求較大時，公司更可能操控盈余以迎合中小投資者。

綜上所述，國內外學者圍繞股利迎合、投資迎合和盈余管理迎合等方面進行研究，所得結果為迎合理論提供了經驗支持。尤其在公司股利政策研究領域，學者們考察公司在現金股利、股票回購和股票股利等方面的迎合行為。國外學者對包括股票回購和股票拆分等在內的股利迎合行為進行較為全面的考察，中國學者對現金股利迎合、“高送轉”迎合和股改前后股利迎合的差異等進行比較深入的探討。國內外學者圍繞股利迎合對象進行研究，已經取得了豐富的研究成果。需要說明的是，目前最新的研究成果對公司現金股利迎合能力進行了一定的探討。NEVES[27]基于歐洲數據研究發現，自由現金流、有形資產比例和投資機會等特征不同的公司表現出差異化的現金股利迎合行為；LIN et al.[28]認為，管理者會基于公司信息透明度、盈利能力和留存收益等方面的特征進行現金股利迎合決策。本研究在上述已有研究的基礎上，進一步從公司自由現金流、資產流動性和生命周期階段3個方面分析公司現金股利迎合能力，并探討現金股利迎合與盈余管理之間的關系，這對于豐富和拓展已有的公司迎合理論具有重要意義。

2 理論分析和研究假設

股利迎合理論認為，管理者根據投資者非理性股利需求變化不斷調整公司現金股利政策，從而利用市場錯誤定價為其自身和大股東謀取利益。本研究借鑒NEVES[27]基于自由現金流量、有形資產比例和投資機會等公司特征對現金股利迎合行為的研究，從公司現金流量和財務狀況等方面分析公司現金股利迎合能力的影響因素。本研究認為，公司調整現金股利政策的難度越低，越能隨市場股利需求變化發放滿足投資者的現金股利，這種情況下公司現金股利迎合能力越強。公司現金股利迎合行為與其迎合能力有關，迎合能力越強的公司越傾向于實施現金股利迎合，滿足投資者非理性股利需求的程度也越高。具體而言，本研究探討不同公司在自由現金流、資產流動性和生命周期階段等方面存在的特征差異，通過進一步考察公司在調整現金股利政策上的難易程度分析現金股利迎合能力的影響因素。

公司經營活動產生的自由現金流是公司所能用于發放現金股利和還本付息的現金流總和，自由現金流充裕的情況下公司能夠向股東支付的現金股利較多。JENSEN[29]認為，管理者在實施所有凈現值為正的項目后不會將多余的資金分配給股東，而是傾向于將自由現金流用于過度投資，以謀取自身利益最大化。鑒于過度投資損害了公司股東和債權人的利益，管理者對自由現金流的使用通常受到股東和債權人較多的關注。然而，在投資者非理性的情況下，公司股票會因為市場情緒而被錯誤定價。管理者實施現金股利迎合滿足了投資者的非理性股利需求，推動了公司股價上漲，這能避免引起股東和債權人的不滿。自由現金流較多的公司往往受到股東和債權人的更多關注，管理者進行過度投資的難度較大，因而更可能將自由現金流用于實施現金股利迎合。相比之下，自由現金流較少的公司中管理者滿足投資者非理性股利需求的行為受到限制，可能不會實施現金股利迎合。

通常情況下，經營狀況良好、盈利能力較強的公司往往擁有較多的自由現金流，管理者在使用這部分現金流時能夠考慮市場非理性情緒，將其用于實施滿足投資者需求的現金股利政策。當投資者具有較高的非理性股利需求時，自由現金流多的公司能夠有充裕的資金提高現金股利支付率，從而實現較高程度的現金股利迎合。然而，經營狀況較差、盈利能力較弱的公司通常具有較少的甚至負的自由現金流，使公司現金股利政策調整存在一定難度。在市場表現出非理性股利需求的情況下，自由現金流少的公司實施現金股利迎合的難度較大，滿足投資者股利需求的程度也較低，表現出較弱的現金股利迎合能力。因此，本研究提出假設。

H1與自由現金流較少的公司相比，自由現金流較多的公司具有更強的迎合能力，更傾向于實施現金股利迎合，也更能滿足投資者非理性股利需求。

公司持有的現金為管理者實施迎合投資者的財務政策提供了基礎，管理者在公司現金較多時更傾向于實施迎合[30]。資產流動性高意味著公司現金較多或具有較強的資產變現能力，管理者和控股股東能夠控制和使用的資金也較多。由于現金等流動性資產容易被轉移，資產流動性高的公司在資金使用上往往受到更為嚴格的外部監督。但是公司將現金用于發放現金股利不會違背外部監督重視資金用途的原則，管理者可能通過滿足市場股利需求為大股東謀利。在投資者非理性股利需求的情況下，現金股利迎合不僅能為大股東帶來股利收益，還能通過推高公司股價為其獲取更高的資本利得創造良機。雖然管理者實施現金股利迎合可能導致公司可用資金減少，但在資產流動性高的公司中，即使當前盈利能力不足以實施現金股利迎合，管理者也能夠通過變現流動性資產滿足投資者非理性股利需求。

相對而言，資產流動性較差的公司擁有的現金等流動性資產較少，這給管理者實施現金股利迎合帶來一定困難。資產流動性差的公司現金持有量較小，能夠發放的現金股利有限，在市場表現出非理性股利需求的情況下，管理者實施現金股利迎合的難度較大，滿足投資者需求的能力較弱。而且，資產流動性差的公司通常難以保持財務靈活性，若管理者將公司現金用于發放現金股利則會減少公司現金持有量，進而影響公司防范財務風險的能力[31-32]。尤其在公司流動性資產較少的情況下，管理者難以通過資產變現增加公司現金，若發放迎合投資者的現金股利則可能增大公司陷入財務困境的風險。由此可見，資產流動性差的公司滿足投資者非理性股利需求的能力較弱，因而不傾向于實施現金股利迎合。因此，本研究提出假設。

H2與資產流動性較差的公司相比，資產流動性較高的公司具有更強的迎合能力，更傾向于實施現金股利迎合，也更能滿足投資者非理性股利需求。

股利迎合理論和股利生命周期理論作為兩種不同的動因解釋了“股利消失之謎”，但實際上這兩種理論并不是截然對立的。在考慮公司迎合能力的情況下，本研究綜合運用這兩種理論對公司現金股利支付行為進行分析。成熟型公司與成長性公司在投資機會等方面存在顯著差異，兩類公司可用于發放現金股利的資金水平明顯不同[33-34]。因此，當市場投資者具有非理性股利需求時，成熟型公司與成長性公司表現出的現金股利迎合能力有所差異。成熟型公司經營穩定、盈利水平較好而潛在的投資機會較少，管理者能夠將充裕的資金用于實施現金股利迎合。在投資者非理性股利需求較高的情況下，管理者也可以通過提高公司股利支付率滿足投資者需求。此外，自2013年起中國實施按生命周期階段劃分的強制性股利政策，監管部門對成熟型公司提出了較高的現金分紅比例要求。這種情況下，成熟型公司在達到股利監管要求的同時可能也迎合了投資者非理性的股利需求。

與成熟型公司相比，成長性公司投資支出較大且經營現金流不穩定，公司內部用于發放現金股利的可分配利潤較少。當市場表現出非理性的股利需求時，管理者往往難以發放滿足投資者需求的現金股利。并且，成長性公司通常面臨較高的融資需求，尤其當信貸供給不足時，成長性公司較難獲得銀行貸款。這種情況下，管理者出于預防性目的需要保持一定的資金儲備，以應對未來現金流波動帶來的風險和可能出現的高收益投資機會。管理者若將資金用于滿足投資者的非理性股利需求，則可能影響公司預防風險和擴大投資的能力，不利于公司的成長和發展。因此，成長性公司在具有一定的可分配利潤時，需要將較多資金留存用于投資高收益項目，滿足投資者非理性股利需求的能力較弱。因此，本研究提出假設。

H3與成長性公司相比，成熟型公司具有更強的迎合能力，更傾向于實施現金股利迎合，也更能滿足投資者非理性股利需求。

當公司股票價格面臨市場壓力時，管理者存在盈余管理的動機。現金股利發放既可能促進公司盈余管理[35]，也可能與盈余管理具有替代關系[36-37]。一方面，投資者對實施現金股利迎合公司的會計盈余具有較高預期，在這種情況下管理者需要發布符合市場預期的盈余業績才能將公司股價維持在較高的水平上[38]。自由現金流充裕的公司、資產流動性高的公司和成熟型公司通過實施現金股利能夠達到較高的股價水平，投資者對公司盈余業績表現出更高的要求。管理者面對市場價格壓力更傾向于通過盈余管理創造符合市場預期的盈余報告，以配合現金股利迎合維持公司股價高估的狀態。同時，投資者往往對超預期的盈余公告表現出偏好，管理者采用盈余管理制造高于投資者預期的盈余報告能夠獲得較好的市場反應，甚至推動短期股價進一步上升[12]。自由現金流充裕的公司、資產流動性高的公司和成熟型公司中，管理者往往具有更強的動機利用股價高估謀取私利，因而更傾向于采用盈余管理配合現金股利迎合以獲得高水平的股票價格。

另一方面，當市場存在非理性股利需求時，管理者可以通過現金股利迎合滿足投資者需求，從而避免公司股票價格向下波動。公司現金股利迎合能力越強則越能滿足投資者的非理性股利需求，這種情況下管理者通過現金股利迎合維持公司股票價格水平的難度相對較小。自由現金流較多、資產流動性較高和成熟型公司通常現金流情況和財務狀況良好，具備較強的現金股利迎合能力。管理者通過現金股利迎合就能滿足投資者非理性股利需求，實施盈余管理維持股票價格水平的必要性較小，因而不傾向于進行盈余管理。因此，本研究提出對立假設。

H4a自由現金流較多、資產流動性較高和成熟型公司在實施現金股利迎合時更傾向于進行盈余管理；

H4b自由現金流較多、資產流動性較高和成熟型公司在實施現金股利迎合時不傾向于進行盈余管理。

3 數據、樣本和變量

3.1 數據來源和樣本選擇

本研究以中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，采用的公司財務數據來源于國泰安數據庫。由于股權分置改革前后中國上市公司現金股利迎合行為存在差異，而且測算現金股利溢價涉及的公司市值計算方法在股改前后有所不同，所以本研究主要基于股權分置改革后的公司數據進行實證研究，樣本區間為2007年至2017年。本研究篩選樣本的步驟如下：①剔除所有金融類上市公司；②剔除ST或*ST上市公司，以避免虧損類公司數據對研究造成影響；③剔除數據缺失或明顯異常的上市公司；④鑒于雙重上市對公司股利政策具有重要影響[39]，故剔除同時發行B股或H股的公司。經過篩選，最終得到15 409個樣本觀測值。為避免極端值對研究造成影響，在進行回歸時對主要連續變量進行1%的縮尾處理。

3.2 變量定義

(1)現金股利溢價

鑒于直接測量投資者非理性股利需求存在較大難度，BAKER et al.[1]提出可以使用現金股利溢價作為投資者非理性股利需求的代理變量，他們研究發現，控制影響公司投資的因素后現金股利溢價依然對公司現金股利的發放產生影響，并且現金股利溢價與公司未來股票收益率負相關，這表明現金股利溢價是由投資者非理性需求導致的股價高估引起的，能夠反映投資者非理性股利需求的程度。隨后的研究中，黃娟娟等[2]、FERRIS et al.[4]和支曉強等[15]均使用現金股利溢價作為投資者非理性股利需求的代理變量。因此，本研究參照已有研究的方法，運用同期市場所有發放現金股利的樣本公司與所有不發放現金股利的樣本公司市值賬面比加權平均后的對數之差計算現金股利溢價，用以測量投資者非理性股利需求，計算公式為

(1)

(2)現金股利支付傾向

本研究選擇是否發放現金股利的虛擬變量(Ddu) 測量公司的現金股利支付傾向， 在公司發放現金股利時取值為1，否則取值為0。

(3)現金股利支付水平

本研究采用現金股利支付率(Div) 測量公司的現金股利發放水平，現金股利支付率為公司每股現金股利與每股收益之比。

(4)盈余管理

參照已有研究，本研究采用修正的Jones模型計算公司盈余管理程度。首先計算總應計利潤，有

ACCt=NIt-CFOt

(2)

其中，ACCt為第t年總應計利潤，NIt為第t年凈利潤，CFOt為第t年經營活動現金流。

用滯后1期的總資產將總應計利潤標準化，然后進行逐年、逐行業回歸，有

(3)

其中，At-1為滯后1期的總資產，ΔREVt為第t年主營業務收入變動額，PPEt為第t年固定資產原值，α1～α3為估計系數。本研究將由(3) 式估計得到的系數代入(4) 式，求正常應計利潤，即

(4)

其中，NAt為第t年正常應計利潤，ΔRECt為第t年應收賬款變動額。

本研究用標準化后的總應計利潤減去正常應計利潤得到公司異常應計利潤，將其作為測量公司盈余管理的指標DAt。

本研究在界定上述變量的基礎上，參考已有的股利迎合研究，選取公司規模、資產負債率、息稅前總資產凈利率、托賓Q和股權集中度作為研究中國上市公司現金股利迎合的控制變量，并在考察現金股利迎合與盈余管理關系時，進一步控制總資產收益率、賬面市值比、銷售收入增長率、經營活動現金流、審計質量和機構持股比例等公司特征變量。本研究采用的主要變量及其定義見表1。

3.3 變量特征

表2給出主要變量的描述性統計結果。反映投資者非理性股利需求程度的變量PDN的最大值為0.013，最小值為 -0.074，平均值為 -0.036，說明中國股票市場上投資者非理性股利需求變化較大。Ddu的均值為0.778，Div的最大值接近1 而均值為0.243，說明盡管大多數公司選擇發放現金股利但低股利支付水平的現象較為普遍。DA的均值為0.024，表明中國上市公司普遍傾向于運用盈余管理調整會計盈余。

為避免變量之間的多重共線性影響實證結果，本研究還對各主要變量的方差膨脹因子進行檢驗，結果表明各變量間共線性較小，可用于回歸檢驗。由于篇幅所限，變量方差膨脹因子的檢驗結果未在文中列出。

4 實證檢驗結果和分析

4.1 上市公司現金股利迎合能力分析

公司實施現金股利迎合時，其現金股利政策將符合市場投資者的非理性股利需求。圖1給出2007年至2017年中國現金股利溢價和現金股利支付意愿的變動趨勢。現金股利溢價的計算方法如前文變量定義所示，代表投資者非理性股利需求。現金股利支付意愿為市場上發放現金股利公司占比的實際值與預期值之差，反映了市場整體現金股利支付情況。其中，發放現金股利公司占比的預期值根據公司規模、資產負債率、盈利能力、成長性和股權集中度等公司特征的市場均值估計得出[15]。由圖1可知，雖然2015年現金股利溢價可能因為股災而出現異常波動，但整體來看現金股利溢價和現金股利支付意愿呈現出一致的變化趨勢，說明股權分置改革后中國上市公司管理者現金股利決策迎合了投資者非理性股利需求。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

表2 描述性統計結果Table 2 Resutls for Descriptive Statistics

注：觀測值為15 409。

下面通過考察不同公司現金股利迎合傾向的差異研究現金股利迎合能力的影響因素，采用Logit模型和Probit模型進行檢驗。具體實證模型為

Pr(Ddut=1) =Logit(β1PDNt+β2Sizt+β3Levt+

β4EAt+β5Qt+β6Ht)+εt

(5)

Pr(Ddut=1) =Probit(γ1PDNt+γ2Sizt+γ3Levt+

γ4EAt+γ5Qt+γ6Ht)+δt

(6)

其中，β1～β6和γ1～γ6為各變量系數，εt和δt為隨機擾動項。

(5)式和(6)式借鑒了支曉強等[15]和李心丹等[3]的研究方法，本研究在其基礎上進一步對不同迎合能力公司的樣本進行回歸分析。被解釋變量Ddu為公司發放現金股利的虛擬變量，測量公司現金股利支付傾向；解釋變量PDN為現金股利溢價，代表投資者非理性股利需求；控制變量的設置借鑒了已有的研究成果。本研究重點關注β1和γ1，其代表現金股利溢價對公司現金股利支付傾向的影響程度，其數值越大表示公司越可能實施現金股利迎合。

表3中Logit回歸給出(5)式的回歸結果。第2 列為全樣本回歸結果，PDN的系數為0.665，在1%水平上顯著，說明中國上市公司發放現金股利迎合了投資者非理性需求，該結果與支曉強等[15]的研究發現一致。

圖1 2007年至2017年中國資本市場現金股利溢價和現金股利支付意愿變動趨勢Figure 1 Movement Trends of Cash Dividend Premium and the Propensity of Cash Dividend Distribution of China′s Capital Market during 2007-2017

為了考察上市公司迎合能力對其現金股利支付傾向的影響，本研究進一步基于(5)式進行分樣本檢驗，分別依據公司自由現金流和資產流動性的中位數以及公司生命周期階段分組并做回歸分析，表3中第3列～第8列的觀測值為分組后數據。表3中Logit回歸的第3列和第4列為按自由現金流中位數分組的回歸結果，PDN的系數在自由現金流少的公司中為0.520，在自由現金流多的公司中為0.789，均在1% 水平上顯著。由此可見，自由現金流充裕的公司其現金股利支付傾向受現金股利溢價的影響更強，說明這類公司更傾向于實施現金股利迎合，H1得到驗證。

表3中Logit回歸的第5列和第6列為按資產流動性與總資產比值的中位數分組回歸的結果，資產流動性低的公司中PDN的系數為0.502，資產流動性高的公司中該系數為0.642。表明當市場投資者表現出非理性股利需求時，資產流動性較高的公司更可能利用現金股利迎合謀利，H2得到驗證。

進一步地，表3中Logit回歸的第7列和第8列為按企業生命周期階段分組的回歸結果。本研究將留存收益股權比小于總樣本中位數的公司劃為成長性公司，將留存收益股權比大于總樣本中位數的公司劃為成熟型公司。可以看到，成長性公司中PDN的系數為0.360，成熟型公司中該系數為0.923并在1%水平上顯著。說明與成長性公司相比，成熟型公司的管理者更傾向于將資金用于實施現金股利迎合，H3得到驗證。

表3中 Probit回歸給出(6)式的回歸結果。第2列中全樣本的PDN系數顯著為正，驗證了中國上市公司發放現金股利的迎合動機。第3 列和第4列中自由現金流多的公司PDN的系數更大，第5 列和第6 列中資產流動性高的公司PDN的系數更大，第7列和第8 列中成熟型公司的PDN系數大于成長性公司，說明自由現金流多、資產流動性高和成熟型公司迎合能力更強，更傾向于實施現金股利迎合。 Probit回歸結果與Logit回歸結果一致，也支持H1、H2和H3。

本研究進一步對不同迎合能力公司的現金股利迎合程度進行考察，具體實證檢驗模型為

Divt=λ1PDNt+λ2Sizt+λ3Levt+λ4EAt+

λ5Qt+λ6Ht+φt

(7)

其中，λ1～λ6為各變量系數，φt為隨機擾動項。 (7)式借鑒了支曉強等[15]和徐龍炳等[18]的研究，本研究沿用已有研究的實證方法，采用Tobit 模型對不同特征公司子樣本進行檢驗[40]。(7)式中，被解釋變量Divt為公司現金股利支付水平，控制變量的設置參照了已有研究成果，λ1測量現金股利溢價對公司現金股利支付水平的影響，其值越大表示公司越能滿足投資者的非理性股利需求。

表4給出(7)式的回歸結果。表4第2列為全樣本回歸結果，PDN的系數為0.191，在1%水平上顯著，表明公司管理者會隨投資者非理性股利需求調整現金股利發放，市場上的非理性股利需求越大則公司現金股利發放水平越高。第3列 ～第8列為按照公司自由現金流和資產流動性的中位數以及生命周期階段分組的回歸結果，其觀測值為分組數據。PDN的系數在自由現金流多、資產流動性高和成熟型公司中顯著為正，說明這些公司迎合投資者非理性股利需求調整現金股利支付水平的能力更強，與前文分析相符。自由現金流少、資產流動性低和成長性公司中PDN的系數較小且大多不顯著，說明這些公司滿足投資者非理性股利需求的能力較弱。同樣地，表4的回歸結果進一步驗證了H1、H2和H3。

4.2 現金股利迎合與盈余管理的關系

根據前文分析，當市場表現出非理性股利需求時，公司在實施現金股利迎合的同時也可能進行盈余管理。迎合能力強的公司既可能為了維持高股價狀態而進行盈余管理，也可能由于實施迎合滿足了投資者非理性需求而無需進行盈余管理。本研究對不同迎合能力公司中現金股利迎合與盈余管理的關系進行檢驗，具體實證模型為

表3 上市公司現金股利迎合能力與公司現金股利支付傾向的檢驗結果Table 3 Test Results of Listed Companies′ Catering Ability in Cash Dividend and the Propensity of Companies′ Cash Dividend Distribution

注：括號內數據為回歸系數的t值，***為在1% 水平上顯著，**為在5% 水平上顯著，*為在10% 水平上顯著，下同。

DAt=η0+η1PDNt+η2PDNt·Dumt+η3Sizt+η4Levt+

η5Roat+η6BMt+η7Grot+η8CFOt+η9Inst+

η10Audt+μt

(8)

其中，η0為常數項，η1～η10為各變量系數，μt為隨機擾動項。

(8)式借鑒了應千偉等[24]檢驗媒體關注影響公司盈余管理的市場壓力渠道采用的研究方法，本研究在其基礎上考察投資者非理性股利需求對盈余管理的影響，以檢驗現金股利迎合與盈余管理之間的關系，并進一步檢驗不同現金股利迎合能力帶來的差異。本研究采用PDNt·Dumt表示不同的現金股利迎合能力，Dumt為公司特征分組虛擬變量，其取值為1表示公司屬于自由現金流充裕、高資產流動性和成熟型公司分組。(8) 式其余控制變量參照盈余管理迎合的已有研究設置。η1代表現金股利溢價與盈余管理之間的關系，η2測量這一關系在不同迎合能力公司中的差異。本研究將重點關注η2，η2為正表示迎合能力強的公司中現金股利迎合對盈余管理的驅動作用更強，為負表示現金股利迎合對盈余管理的影響在迎合能力強的公司中較弱。

表4 上市公司現金股利迎合能力與公司現金股利支付水平的檢驗結果Table 4 Test Results of Listed Companies′ Catering Ability in Cash Dividend and the Level of Companies′ Cash Dividend Distribution

表5給出(8)式的回歸結果。由第2列可知，全樣本PDN的系數為0.770，并在1%水平上顯著，說明中國上市公司管理者在進行現金股利迎合時會配合實施盈余管理，現金股利迎合帶來的市場壓力越大，公司盈余管理的程度越高。

表5 的第3 列～第5 列為加入公司分組虛擬變量的回歸結果，PDN·Dum的系數分別為0.035、0.170 和0.058，均顯著為正。該結果表明，自由現金流充裕、資產流動性高和成熟型公司中現金股利迎合與盈余管理之間的正相關關系更強烈，投資者非理性股利需求對公司盈余管理的市場壓力效應在迎合能力強的公司更為顯著。表5的檢驗結果說明，迎合能力強的公司管理者更傾向于實施盈余管理配合現金股利迎合，從而在一定時間內維持較高的股票價格，H4a得到驗證。

4.3 穩健性檢驗

為了保證上述研究結果的穩健性，本研究還依據自由現金流、流動性資產占比和留存收益資產比的平均數對總樣本重新分組，并代入(5)式 ～(8)式進行回歸檢驗。回歸結果表明，自由現金流充裕、資產流動性高和成熟型公司具有更強的現金股利迎合能力，并且在現金股利迎合過程中更傾向于實施盈余管理加以配合，這與前文結果是一致的。另外，本研究(8)式采用現金股利溢價與公司特征虛擬變量的交互項PDN·Dum研究不同迎合能力公司中現金股利迎合與盈余管理的關系，對此本研究使用現金股利溢價與公司自由現金流量、流動性資產占比和留存收益股權比的交互項替換 ，以檢驗所得結果的穩健性。檢驗結果表明，現金股利迎合與盈余管理的正向關系隨公司自由現金流、資產流動性和成熟度的上升而增強，這一結果也與前文一致。受篇幅所限，上述穩健性檢驗的結果未在文中列示。

5 結論

自BAKER et al.[1]提出股利迎合理論以來，學者們圍繞公司股利迎合對象進行一定探討，研究發現公司是否發放股利、發放多少股利等都表現出對市場投資者非理性股利需求的一種迎合。在已有研究的基礎上，本研究進一步關注哪些公司有能力實施迎合，探討公司現金股利迎合能力的影響因素，并對不同迎合能力情況下公司現金股利迎合行為與盈余管理之間的關系進行研究。本研究從自由現金流、資產流動性和生命周期階段3個方面分析公司現金股利迎合能力，基于2007年至2017年A股上市公司財務數據，研究上述三方面因素對公司現金股利迎合能力的影響，并進一步考察現金股利迎合對公司盈余管理行為的驅動作用。研究結果表明，現金股利溢價對中國上市公司現金股利支付傾向和支付水平均具有顯著的正向影響，這種正向影響在自由現金流充裕、資產流動性高和處于成熟期的公司中更為強烈。本研究還發現，現金股利溢價對公司盈余管理具有正向影響，尤其在公司現金股利迎合能力較強的情況下現金股利溢價對盈余管理的正向影響更為強烈。本研究結果表明，自由現金流充裕、資產流動性高和成熟型公司中管理者更能迎合投資者非理性需求制定現金股利政策，同時管理者還會利用盈余管理配合現金股利迎合，從而使公司股票在一定時期內維持在較高的價格水平上。

表5 上市公司現金股利迎合能力與應計盈余管理的檢驗結果Table 5 Test Results of Listed Companies′ Catering Ability in Cash Dividend and Accrual Earnings Management

本研究結論支持了現金股利迎合理論，并為公司財務迎合行為之間的相互關系提供了經驗證據，這對于監管部門具有政策借鑒意義。JENSEN[38]在分析股價高估的代理問題時認為，股票市場出現錯誤定價時公司治理機制并不能對管理者形成有效的約束，這種情況下需要政府制定相應的監管政策彌補市場機制的不足。近年來中國監管部門頒布了一系列有關公司現金分紅的監管政策，旨在通過發揮現金股利的治理作用保護中小投資者，但這些政策在實施過程中有可能強化了公司管理者的迎合行為。中國上市公司股利政策普遍存在迎合的情況，同時管理者還會采取現金股利以外的方式進行迎合，包括迎合投資者對特定投資項目的偏好[41]、“高送轉”迎合[42]、迎合市場對超預期盈余[43]和熱點題材的偏好[44]等，這些迎合行為在很大程度上影響了市場效率。本研究認為，監管部門應當充分重視公司迎合行為背后的市場機制失靈問題，在此基礎上制定科學有效的政策，促使公司管理者切實從股東利益而不是市場情緒出發進行決策。與此同時，監管部門應當進一步引導和規范中小投資者行為，促進資本市場效率的提升。

需要說明的是，國外學者通常采用時間序列分析法研究市場情緒對公司財務行為的影響，BAKER et al.[1]和FERRIS et al.[4]均運用現金股利溢價對公司整體支付意愿進行回歸，考察公司股利迎合行為。但中國資本市場發展時間尚短，限制了學者們采用時間序列的分析方法研究中國上市公司迎合行為。本研究借鑒支曉強等[15]和李心丹等[3]的實證方法，通過對時序和截面混合數據進行回歸分析，研究中國上市公司現金股利迎合行為。鑒于這種方法的局限性，本研究存在一定的不足。因此，如何通過研究方法的優化進一步深化本研究是我們面臨的一大難題。隨著年度樣本量的逐步增加，未來研究可以運用時間序列分析法對公司迎合行為做進一步探討。特別是在互聯網大數據時代背景下，后續研究可以結合大數據技術直接構建股利情緒指數，對公司迎合進行更深入的研究。