三方回購的“基因”

李夢 陳哲鈺

2018年10月，人民銀行發布2018年第18號公告，宣布將在銀行間債券市場開展三方回購交易，市場反響積極。作為三方回購的“基因”，引入中央托管機構作為第三方，提供集中、專業的擔保品管理服務，是三方回購相對于雙邊質押式回購的本質差別。

第三方以安全和效率為目標，提供包括逐日盯市、自動選擇、優化配置等一整套專業的擔保品管理服務，使得擔保品在保障交易安全、防控信用風險方面發揮的作用更為顯著。同時，由于回購是一種更加標準化的貨幣市場工具，交易雙方可專注于資金融通和流動性管理，無需就擔保品進行評估和談判，因此三方回購極大地提高了交易效率，降低了交易成本。

三方回購機制運轉的關鍵是更高效、安全的擔保品管理服務，這也是通過金融基礎設施功能推動市場創新的重要體現?？梢哉f，了解了擔保品管理機制，也就讀懂了三方回購。在此，我們對三方回購中的擔保品管理機制進行剖析，以期為建立健全銀行間三方回購業務提供新的注解。

當前銀行間市場推出三方回購條件業已成熟

經過多年發展，目前銀行間債券市場在市場條件、制度環境以及基礎設施建設方面均有了質的改觀，已經具備實施三方回購的客觀條件。

（一）市場培育效果明顯，投資者需求更加多元化

2017年，銀行間市場回購交易累計成交722.5萬億元，占銀行間市場債券交易總量的82.43%;截至2018年末，銀行間市場中回購市場存量（托管于中央結算公司）規模達4.9萬億元，已成為金融機構最重要的流動性管理場所。在快速發展的同時，投資者對提升效率、降低風險等方面提出更高要求，質押式回購匿名點擊吸收了三方回購的思想內涵，對提高貨幣工具標準化進行了有益嘗試。

（二）制度體系相對成熟，風險可控

自回購業務推出以來，主管部門一直十分重視風險監管，先后出臺了一系列法律法規，對各個業務環節的風險點進行充分地明確與規范。金融機構在參與回購過程中，均建立了相應的業務管理辦法，提高交易流程的標準化和規范化。現行的回購業務制度體系已經較為成熟，法律關系也比較清晰，為三方回購的創新打下了良好的制度基礎。

（三）基礎設施條件具備，能夠支持市場創新發展

銀行間市場自成立以來，已有大量分散的擔保品服務存在于各項業務中。隨著市場規模的擴大，從效率和成本方面考慮，中央結算公司整合形成集中、專業的擔保品管理服務，并建成智能、高效的擔保品管理系統，服務功能已經達到國際先進水平，能夠在技術層面上為三方回購業務提供擔保品管理支持。

（四）估值體系逐步完善，風險控制更加精準

擔保品價值盯市的依據是中債估值。中債估值歷經二十年的精耕細作，估值方法不斷完善，質量不斷提高，得到市場成員的高度認可，日益成為主管部門的監管抓手，是財政部、人民銀行、銀保監會、證監會采納并推薦使用的債券公允價值指標。因此，以估值作為擔保品價值計算基礎更具公允性、科學性和準確性。

以專業擔保品管理服務支持三方回購開展

作為銀行間債券市場的核心基礎設施，中央結算公司于2009年起即開展了對三方回購課題的研究工作，在深入研究國際同業先進經驗和三方回購市場改革方向的基礎上，形成了業務框架和方案，做好了制度設計、系統建設方面的準備。

中央結算公司在三方回購業務領域探索近十年，積累了豐富的經驗，已經建立起完備的擔保品管理規則體系，能夠助推市場在更高層次上實現效率和安全的平衡。

（一）協議安排和系統支持

三方回購交易的開展充分依托于銀行間現有制度安排與操作流程，能夠很好地與雙邊質押式回購業務進行銜接。

在協議安排方面，三方回購將采取現行“回購主協議+擔保品管理服務協議”的方式。由于三方回購交易依然遵循《中國銀行間市場債券回購交易主協議》框架，交易結算機制并未與主協議沖突，因此三方回購參與者只需要與中央結算公司簽訂“擔保品管理服務協議”，明確其作為擔保品出質方或質權方與中央結算公司各自的權利義務關系，以及對中央結算公司進行擔保品管理服務的委托授權等內容。

在系統支持方面，三方回購交易的順利開展有賴于以先進、專業、高效的擔保品管理系統作為支撐。中央結算公司的擔保品管理系統經過功能整合、升級改造，實現了全流程自動化操作，已開發的三方交易類功能已被成功應用在中期借貸便利和常備借貸便利業務中，建立了第三方擔保品管理機制，完全具備為三方回購提供技術支撐的能力和條件。

（二）擔保品管理規則體系

構建高效、安全、統一的擔保品管理規則體系，包括交易前合理確定質押參數和在存續期內有效進行期間管理，是三方回購運轉的基石。

1.交易前設置質押參數，平衡效率和安全

設置適合的合格擔保品范圍、折扣率等參數是防范回購業務風險的關鍵手段，可起到精準、溫和調控市場總體杠桿率的作用。設置時需統籌考慮效率、風險和正逆回購方不同訴求等多方因素。國際市場上，三方回購市場組織者均通過適時動態調整擔保品業務相關參數，以實現市場效率與風險控制的均衡。

在擔保品范圍和折扣率方面，在立足國內實踐，借鑒歐美回購市場的擔保品范圍1的基礎上，出于對業務整體風險可控的考慮，建議合格質押券應包括所有利率債以及滿足一定等級要求的信用債，并根據債券性質、待償期和信用等級等信息，設置差別化的折扣率，以實現在風險可控前提下將低流動性債券資產利用起來，提高整個二級市場的流動性。同時，應建立債券負面清單制度，將有較大違約風險或處于其他異常狀態的債券從擔保品范圍中剔除。

在擔保品價值計算基礎方面，為充分反映市場風險，使用債券公允價值（即中債估值）作為擔保品價值計算基礎，可確保質押券價值對敞口的足額覆蓋，這也是目前市場上普遍采用的計價基礎。

2.存續期內進行期間管理，風險防控措施更加精細化

在交易期內，第三方擔保品管理機構可以提供逐日盯市、自動增補退還、置換調整等一系列期間管理服務。

一是逐日盯市和自動增補退還。每個工作日初，擔保品管理系統根據上一工作日的中債估值計算、比較每筆三方回購業務擔保品價值和風險敞口。當擔保品價值小于設定的臨界比例下限時，發起擔保品自動增補業務;當擔保品價值大于設定的臨界比例上限時，發起自動退還業務。該臨界比例可在廣泛征求市場投資者意見的基礎上，通過相關參數進行設置。

二是擔保品置換調整。這包括擔保品到期自動置換以及人工置換，可滿足正回購方在交易期內使用擔保品的需求。

在實踐中，中央結算公司建立的擔保品管理系統已經實現了上述全部功能，并且廣泛應用于各金融領域中，得到市場機構的高度認可。通過系統全流程自動化的管理，將極大地提高回購市場效率，降低交易成本，防控信用風險。

擔保品管理機制的創新

（一）違約時支持快速處置，實現擔保品管理完整閉環

在違約情形下及時、公允地實現擔保權益，是風險防控的最后屏障，也是形成擔保品管理完整環鏈的關鍵。在國際市場上，金融擔保品快速處置方面的立法和業務實踐都較為成熟，采取的是所有權轉移（title-transfer）的質押模式，違約后擔保品可直接歸擔保權人所有。而我國采用的是戶內質押（pledge）模式，由于“流質禁止”等法規限制，尚無法實現擔保品直接過戶。而通過司法程序解決違約爭端，又存在程序繁冗的弊端。

根據人民銀行上述公告，“三方回購交易到期違約的，第三方機構可按照與回購雙方的約定，依法對違約方的回購擔保品進行處置?！睘榻鉀Q市場痛點、避免風險的鏈式傳導，中央結算公司立足我國法律框架，自主探索、創新形成擔保品快速處置機制方案：由出質人與質權人事先通過協議、業務規則等形式確定違約處理方式，當出質人違約時，可由中央結算公司（即質押券登記托管機構）作為第三方，根據雙方事先的約定出售相關質押券，質權人就所得價款受償。

雖然上述操作程序與國際慣例有所差異，但是基于此方式實施擔保品快速處置已在我國市場上無實質性障礙，并可以很好地解決交易雙方對信用違約的后顧之憂。

（二）探索擔保品再使用，發揮再使用乘數效應

在歐美三方回購市場上，作為回購擔保品的債券往往可以進行再質押，以進一步獲取流動性。以明訊銀行為例，其提供的擔保品再質押服務可支持投資者將其在三方回購中接受的擔保品進行重新分配，出質給其在三方回購中的其他交易對手方，用于覆蓋交易中的風險敞口，以此提高擔保品的使用效率。由于依托同一家托管機構的擔保品管理系統，系統可自動化地選取投資者所接受的擔保品并將其盤活用于新的三方回購中，充分發揮大型托管結算機構的規模經濟效益，將市場的流動性供給最大化。

目前在我國業務實踐中，擔保品的再使用尚未實質性開展。下一階段，中央結算公司將積極探索擔保品再使用機制，通過更高效、安全的運轉方式，擴大合格擔保品供給，優化客戶流動性管理。

“物競天擇，適者生存”是達爾文在《進化論》中對于基因在生物生存與發展中發揮決定性作用的完美注解。三方回購的擔保品“基因”有效彌補了傳統回購業務的缺陷與不足，并將以高效、安全、低成本的運行姿態，實現效率和安全在更高層次上的平衡。

注：1.?歐洲三方回購市場可接受國債、地方政府債、超國家機構債券、公司債、資產擔保債券、住房抵押貸款支持證券、其他資產支持證券、擔保債務憑證（CDO）、信用聯結票據（CLN）、擔保貸款憑證（CLO）、可轉債、股票等金融資產;美國三方回購市場可接受美國國債、機構抵押支持債券、機構抵押貸款擔保債券、機構無擔保債券和資產剝離證券、資產支持證券、私人抵押貸款擔保債券、公司債、市政債券、國際證券、貨幣市場工具、普通股股票等金融資產。

作者單位：中央結算公司

責任編輯：鹿寧寧??劉穎