我國特色小鎮PPP財務風險評估研究
——基于蒙特卡羅法

謝作凱，丁 瑤

（1.杭州電子科技大學 經濟學院，浙江 杭州 310018；2.杭州電子科技大學 會計學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

我國PPP模式的發展應用已經有30余年，根據全國PPP綜合信息平臺管理庫的數據顯示，截至2018年第三季度，累計項目數8 000多個、投資額達12.3萬億元，儲備清單項目4 181個，投資總額達5.0萬億元。而特色小鎮建設自身具有的任務重、項目多、資金缺口大的特點，使得PPP模式成為特色小鎮建設的過程中最受認可的創新型投融資機制。

作為推進供給側結構性改革的重要平臺，特色小鎮不僅能聯結新型城鎮化與鄉村振興，也是促進經濟高質量發展的重要方式。但是特色小鎮的建設存在著以下的難題。一是由于PPP模式在特色小鎮項目中的應用還處于起步階段，相關理論研究尚不充分，目前仍沒有成功案例的經驗可以借鑒。二是由于特色小鎮PPP項目本身存在投資金額大、回報周期較長的特征，本身就容易在建設過程中產生更多問題、存在更多風險，而其中的多數風險都會直接或間接影響項目最終的財務結果，引起財務風險。

目前，政府也已出臺了一系列政策引導特色小鎮的健康發展，為如何應對目前存在的各類風險給出了指導性的建議，但仍未就如何應對財務風險提出專門的指導意見。本文從特色小鎮PPP項目財務風險管理的角度，實證性地對其整個生命周期可能存在的財務風險進行識別和評估，提出針對性的防范措施，指導該類型項目進行財務風險管理，降低風險發生的可能性，為特色小鎮項目的具體建設提供一定的參考與現實依據。

二、文獻述評

（一）PPP項目財務風險影響因素研究

20世紀90年代PPP模式在英國廣泛應用以來，在英國也暴露了該合作模式的許多弊端，Patrick D和William G（2005）[1]指出PPP項目存在各類風險，因此需要采取措施對風險進行管理。萬樹等（2018）[2]運用了比較判別矩陣和計量分析法識別出PPP項目的融資風險因素，重點風險主要存在于小鎮本身、地方政府和社會資本三個方面。崔長俊（2011）[3]通過結構化分析方法，從城市軌道交通工程項目融資存在的信用風險、市場風險、管理風險、法律風險等八個方面分析對其的影響。宋博等（2017）[4]針對城市軌道交通PPP項目構建模型分析，識別出前期策劃、社會資本、政策環境、成本超支等七個主要風險指標。Boussabaine A（2013）[5]提出對于 PPP項目財務風險的研究一般情況下要從技術、組織管理和社會經濟三個角度入手。綜上，國內外學者已對多行業PPP項目的風險類型進行了研究，針對PPP項目財務風險的識別多從項目的整體出發，而專門對財務風險影響因素的研究相對較少。

（二）PPP項目財務風險評價研究

張瑋和張衛東（2012）[6]調查建立了宏觀、中觀、微觀三層次的PPP項目風險評價指標，對東南亞國家PPP水電站項目中運用網絡層次分析對各因素進行權重計算和排序。李素英和楊娛（2016）[7]對某縣市PPP模式下基礎設施項目進行融資風險分析時運用了層次分析法。結合了蒙特卡羅模擬法的凈現值風險模型在Lakshya Kumar，et al.（2017）[8]對印度公路PPP項目進行財務風險評估時得到了運用。駱中林（2016）[9]將模糊綜合評判法高速公路PPP項目的風險評價中，并對其進行了測算和分析。劉驊和盧亞娟（2018）[10]運用粗糙集和網絡層次分析法對長三角地區PPP項目的相關財務數據指標進行權重計算，然后通過灰色關聯分析法建立財務風險預警模型。綜上所述，在對PPP項目進行風險評價時，層次分析法、模糊綜合評價法和蒙特卡羅法三類是目前研究最為成熟且運用最為廣泛的財務評價方法，具有典型性的評價指標有凈現值、內部報酬率、回收期、借款償還期。國內外較少對特定的產業進行有針對性的模型設計，特色小鎮項目的財務風險評估模型亦是如此。

（三）特色小鎮PPP項目的風險分析

對于特色小鎮PPP項目而言，除常見的企業內部財務風險成因外，如政策風險、市場風險、金融風險等各種外部因素也會導致財務風險的不確定性，即特色小鎮PPP項目的財務風險還綜合了其他因素的影響。因此在進行財務風險識別時，要對其成因展開全生命周期、全方位多角度的全面分析。

1.籌資風險。分析特色小鎮PPP項目的籌資風險時，僅考慮負債給項目帶來的財務不確定性的影響。一方面，需要按時償還借入資金的本金和利息，如果小鎮項目無法產生足夠的收益或者資本結構不合理，導致還本付息壓力過大，就無法及時償還負債，從而產生籌資風險。另一方面，在小鎮項目前期失信即未履行及時足額還本付息的情況下，會影響籌資主體的信用評級，從而會對其以后的籌資能力產生損害，這又是另一個角度的籌資風險。

2.投資風險。項目整體的投資風險是指由于特色小鎮PPP項目建設期和資本回收期都很長，期間存在的內外部不可控因素多，經濟利益無法得到保障，此外項目本身可能存在前期調研不足，對于預期收益的估計過于樂觀，導致項目的整體實際收益結果達不到預期效果。項目內部投資的風險是指由于特色小鎮往往是一個涵蓋產業、教育、醫療、行政、基礎建設等多方面的綜合體，每個特色小鎮PPP項目都包含許多子項目，各個子項目是否能實現各自的預期投資收益具有不確定性。

3.收益分配風險。收益分配風險可能由財務管理不當或對于收益分配的時間、分配的形式以及分配的金額三方面未能恰當把握造成。就分配金額來說，分配過多會導致項目可支配資金減少，一旦后期資金需求加大就需要臨時籌資，可能導致資金無法及時到位且加大資金成本，而分配過少則會打擊項目參與方的積極性，影響后期合作效果。特色小鎮PPP項目不同于一般特色小鎮項目。其一，項目利益相關方復雜，在收益分配時不易滿足各參與方的要求；其二，現行的收益分配模式復雜，不易選擇對自身項目最有利的分配模式；其三，特色小鎮PPP項目運營時間長，收益分配后，仍需繼續投入資金進行維護，不易權衡收益分配時間和金額。此三個特征，加大了該類項目的收益分配風險。

4.資金回收風險。資金回收風險一是指產成品無法及時出售，導致成品資金無法轉化為結算資金的風險；二是指應收賬款無法及時足額收回，使得結算資金無法轉化為貨幣資金的風險。特色小鎮PPP項目的產出物很多都帶有公益性質，面向公眾，收費低甚至是無償使用，因此無法轉換為與產品成本匹配的應收賬款。即便是在政府通過直接財政補助或者可行性缺口補貼等形式對項目進行支持的情況下，如果出現地方財政收入不足或者實際所需補貼超出當年該地區財政預算等情況，仍有可能存在資金回收風險。

三、理論模型的構建

（一）原理介紹

蒙特卡羅法，屬于概率分析法-模擬分析法中的一種，可用于對風險估計進行定量分析。主要理論基礎為概率統計理論，主要手段為隨機抽樣并與計算機技術緊密結合。將不確定的因素視為隨機變量，分析確定這些隨機變量的分布情況，進行大量隨機抽樣試驗時借助計算機程序，得到足夠的數據用以實證的分析。通過對大量輸出結果的統計分析，計算所求隨機參數的統計特征，最后給出所求解的近似值，可用估計值的標準誤差來表示求解的精度。

（二）模擬步驟

用蒙特卡羅模擬解決實際問題的基本步驟是：首先，建立數學模型；然后確定各個假設變量的概率分布函數；接著根據這些變量確定的概率分布函數進行隨機抽樣實驗，代入到數學模型中重復計算N次，得到N個目標變量的樣本值進行統計分析，根據統計特征（期望值、累計概率、方差等）得到所求解的近似值。

（三）風險變量分析

本文首先結合項目的具體情況，梳理出了項目主要收益來源和資金使用投向，在此基礎上確定了風險變量；其次因為本文使用的評價指標凈現值、內部收益率、回收期都涉及項目的現金流，所以從影響現金流入和流出兩個方向將風險變量進行了分類匯總，具體情況如表1所示。

（四）模型建立

本文對項目的經濟評價指標主要是凈現值、內部收益率、回收期。這三個指標都涉及項目的現金流，應確定項目的凈現金流的構成要素及其計算模型。

1.現金流模型

（1）凈現金流量模型

凈現金流量＝現金流入量（CI）－現金流出量（CO）

表1 風險變量匯總表

（2）現金流入量模型

現金流入量=營業收入+補貼收入（X5）

營業收入=旅游類業務收入（X1）+康養類業務收入（X2）+ 農業類業務收入（X3）+ 其他收入（X4）

（3）現金流出量模型

現金流出量=建設成本+付現營業費用+所得稅費用（Y12）

建設成本 = 建設投資（Y1）+ 建設期利息（Y2）+鋪底流動資金（Y3）

付現營業費用=原材料費（Y4）+燃料動力費（Y5）+ 職工薪酬（Y6）+ 修理費用（Y7）+ 管理費用（Y8）+ 營業費用（Y9）+ 財務費用（Y10）+ 稅金及附加（Y11）

2.評價指標模型

經推導，凈現值NPV的具體化公式如下：

動態回收期的概念公式為動態回收期=（累計凈現金流量開始出現的正值年份數-1）+（上年累計凈現金流量的絕對值/當年凈現金流量）

四、實證研究

（一）樣本選取及數據來源

在特色小鎮PPP項目進行可行性研究時，官方都會根據對未來情況的預測與估算，測算出基礎的財務數據（如總投資額、成本費用、產品銷售價格、建設工期等），本文對SH小鎮PPP項目進行財務風險評估的基礎數據均來自于該項目官方發布的可行性研究報告。

（二）關鍵風險變量概率分布確定

要將現金流量表的各個因素作為隨機變量，確定其概率分布以及變化范圍，才能用蒙特卡羅法進行仿真模擬。本文特色小鎮PPP項目風險分析研究中隨機變量的概率分布更適用主觀估計方法得出。首先，我國特色小鎮PPP項目的建設還處于初步探索階段，尚未有項目完成移交的特色小鎮，受客觀條件的限制，無法通過客觀估計的方法獲取案例項目所需的數據；其次，對于特色小鎮PPP項目，由于各小鎮所屬地區、類型、項目參與方等方面完全不同，客觀估計的方法完全不具有針對性。本文先后與5位對特色小鎮建設PPP項目有深厚的理論研究的高校學者與10位有多年從事PPP項目從業經驗且目前參與到了特色小鎮PPP項目建設中的行業從業專家取得了聯系，且其中有9人來自于案例小鎮所在省，使得本文獲取的數據更具針對性和可信度。在與各專家進行聯系請教的基礎上，綜合各專家的意見，確定了該項目6個最主要風險變量及其概率分布，具體情況如表2所示。

表2 關鍵風險變量及其概率分布

（三）仿真結果分析

在確定各變量的概率分布后，就獲取了對本案例項目的評價指標進行仿真分析所需的基礎數據。本文在進行參數設置時將模擬次數定位了10 000次，置信水平定為95%，最終模擬結果滿足分析的要求。

1.凈現值分析。通過凈現值預測概率分布和統計信息圖（見圖1），可以看出該特色小鎮PPP項目的凈現值的均值為11.5億元，標準差為0.05億元，變異系數為0.50，按照統計學的理論，標準差和變異系數兩者越小，則表明凈現值偏離期望值的可能性越小，即均值反映的凈現值的準確程度越高。

圖1 SH小鎮PPP項目凈現值預測概率分布和統計信息圖

圖2 SH小鎮PPP項目凈現值預測累積分布和百分比圖

凈現值分布圖形的偏態系數為0.008 9，大于零，說明凈現值的概率分布數據整體呈右偏，但接近于0，說明凈現值有較好的對稱性，滿足正態分布的數據序列；峰度系數小于3，則說明數據較為集中。本案例進行仿真后得出凈現值分布的峰度系數為2.82，說明數據的集中度較高。以上數據都可證明本項目最終凈現值較接近11.5億元。通過凈現值預測累積分布和百分比圖（見圖2）還能得到，本案例小鎮的凈現值預測值超過90%的概率會大于0，其中大于11.4億元的概率超過50%。從凈現值的各評價指標分析，可認為SH小鎮PPP項目的財務風險較小。

2.內含收益率及動態回收期分析。從內含報酬率預測概率分布和統計信息圖中，得出該項目的內部收益率均值為6.1%，標準差為0%，變異系數為0.004 1，標準差和變異系數極小，即表明均值反映的內含報酬率的準確程度很高；內含報酬率分布圖形的偏態系數為-0.102 9，小于零，說明其概率分布數據整體呈左偏，接近于0說明有較好的對稱性；仿真內部收益率分布的峰度系數為2.84，小于3，說明數據集中度較高。筆者查閱了多個特色小鎮PPP項目的可行性研究報告，其中對于資金成本的測算一般都為5%，本項目內部收益率大于測算的資金成本5%的概率為60%，即有40%的可能性收不回項目投資。特色小鎮PPP項目的合作期長、投入大，所要投入的除資金以外的其他無法量化的成本也高，比如管理人才、其他項目的投資機會等。因此該項目從內部收益率評價指標分析，存在一定的財務風險，在建設運營過程中要著重采用財務風險防范措施。

通過回收期預測概率分布和統計信息圖，預測的回收期的期望值為23.79年，標準差為0.65年，變異系數為0.027 2，標準差和變異系數都較小，說明回收期偏離期望值的風險不大；偏態系數為0.707 8，說明回收期的對稱性較好；峰度系數為3.04，大于3，說明數據具有一定的離散性，但是離散程度不高。從回收期預測累積分布和百分比圖得出，本項目動態回收期的所有可能取值都集中在23—26.66年之間，說明該項目在30年的特許經營期內必然可以收回投資。但是最理想的結果為23年，位于特許經營期的中后階段，對于社會資本方來說實際凈獲益期不長，能否為社會資本方所滿意尚不確定。從回收期的角度來看，該項目雖然可行，但仍存在一定的財務風險，需要進行重點管控。

3.敏感性分析。凈現值敏感性分析（見圖3）。從各風險變量對凈現值的影響來看，建設投資對凈現值的影響為-35.9%，對凈現值的影響占據首要位置，且其與凈現值呈反向關系，說明建設投資的上升會造成凈現值的下降。總旅游人次對凈現值的影響為21.4%，排名第二，總旅游人次的不確定性是旅游類項目收入風險的體現，說明凈現值對旅游類項目收入變化的敏感性較大，并且總旅游人次與凈現值是同向關系，說明總旅游人次的增加會帶動凈現值的上升。職工薪酬對凈現值的影響為-18.7%，為第三重要的影響因素，這很大程度上是因為職工薪酬是付現營業成本中最大的支出，占比超過50%。實用面積和實用間數對凈現值的影響分別為13.6%和8.2%，敏感性系數也較大，實用面積和實用間數的不確定性是康養類項目收入風險的體現，這體現了凈現值對康養類項目收入變化的敏感性也較大。平均畝產對凈現值的影響只有0.6%，這是因為農產品收入不是該項目主要收益來源，平均畝產的不確定性是農業類項目收入風險的體現，因此可以認為凈現值對農業類項目收入變化的敏感性較小。內部收益率敏感性及回收期敏感性分析反映的情況和以上結論基本一致。

綜上，控制SH小鎮PPP項目財務風險的最主要著眼點是嚴格把控建設投資的預算管理以及采取一切措施吸引游客和康養人群，保證康養項目收入和旅游項目收入的實現以及控制運營期間發生的職工薪酬。

圖3 凈現值敏感性分析

五、結論及建議

（一）結論

綜合對凈現值、內含報酬率和動態回收期三個財務風險評價指標的仿真結果分析情況來看，SH小鎮PPP項目雖然能帶來11.5億元的凈現值，該數值占到該縣2017年全年財政總收入的6.76%，具有財務上的可行性，但就內含報酬率和動態回收期指標的分析結果來看，該項目仍存在整體層面的財務風險。通過敏感性分析可以得出，對于該項目而言，建設投資是最重要的風險因素，相較于農業類項目收入、旅游以及康養類項目的收益能否如期實現風險較高，而在經營期的運營成本中，職工薪酬也是影響投資收益的最主要風險所在。

（二）建議

1.開拓多樣化的融資渠道。不能只依賴銀行借款一種模式，要豐富融資的渠道，嘗試降低資金成本，減少本項目社會資本方的融資負擔，分散自身風險，也為投資者創造更多機會。一是可以引入資產證券化融資手段，通過本項目中茶葉、蔬果等較為穩定的農業類收入以及財政補貼收入的現金流，作為基礎資產進行資產證券化。二是可以發行債券，如中期票據、短期融資債券等，優化債務結構，靈活發行不同期限的債券，涵蓋項目的整個生命周期，降低融資的風險。三是可以引入產業基金，一方面可以由省政府成立引導基金，借此吸引其他金融機構出資，共同成立母基金。

2.加強預算管理及成本控制。本項目的工程建設采用自建加外包兩種建設模式。對于外包項目，應該與各承包商簽訂建設工程承包合同，明確因承包方責任而導致工期延誤或者預算成本超支時，應由對方承擔賠償責任并支付違約金。對于自建的項目，首先應該以可行性研究報告中的總預算為基礎，分年編制各年度的年度預算，提高預算編制的準確性，并且在編制時要綜合考慮以前年度結轉、續建、新建項目的情況。其次要實行業務部門與財務部門的融合，加強對項目預算執行情況的管控。為加強業務部門對投資預算管控的重視程度，財務部門應該要定期向其反饋預算執行的實際結果，并且共同分析商討造成包括在時間和金額兩方面實際與預算產生差異的原因。此外還要督促業務部門按照工程建設的實際進度及時確認服務以及發出工程物資，保證工程形象進度與財務賬面成本保持一致。

3.提升旅游產業的吸引力并加大宣傳。當下的旅游市場競爭日益激烈，需要塑造良好的品牌形象，利用好創新性的互聯網營銷手段。一是要完善各類基礎設施建設，豐富小鎮內的旅游景觀，加快旅游產業服務的提檔升級，打造一個優秀的品牌形象。二是要創新營銷策略，比如針對不同年齡層次的游客制定不同的營銷方案；又比如舉辦有本地特色的節日或者會展活動，吸引旅游觀光人群。三是要創新營銷手段，積極探索“互聯網+”旅游發展新模式，如除利用電視臺、電臺、報紙、地攤等傳統宣傳媒介外，還要利用微博、微信、旅游網站等新型媒體平臺，如運營自己小鎮的微信公眾號，在微博平臺上開展互動活動，在旅游網站上發布旅游攻略等，通過線上與潛在消費者的互動，吸引其線下到小鎮來消費，實現全方位推介旅游資源的目標。