企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)袌霰憩F(xiàn)及未來展望

袁海霞 劉心荷 龐洪澤

摘要：近年來，伴隨地方政府專項(xiàng)債快速發(fā)展，企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)袌龀尸F(xiàn)諸多新特點(diǎn)、新變化。本文簡要梳理了企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)展歷程，總結(jié)了其政策要求及市場表現(xiàn)特點(diǎn)，然后提出了項(xiàng)目收益?zhèn)庞蔑L(fēng)險(xiǎn)的分析框架，最后對(duì)其發(fā)展趨勢進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)? 地方政府專項(xiàng)債? 城投企業(yè)? 信用風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)艣r

（一）企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)展歷程

企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)怯煞墙鹑谄髽I(yè)發(fā)行、以募投項(xiàng)目預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為主要償債來源的一類債務(wù)融資工具。2008年國際金融危機(jī)后，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》（國辦發(fā)〔2008〕126號(hào)），首次提出“發(fā)揮債券市場避險(xiǎn)功能，穩(wěn)步推進(jìn)債券市場交易工具和相關(guān)金融產(chǎn)品創(chuàng)新。開展項(xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)”。此后，銀行間市場交易商協(xié)會(huì)、國家發(fā)展改革委相繼于2014年7月、2015年3月發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》與《項(xiàng)目收益?zhèn)瘶I(yè)務(wù)指引》，對(duì)企業(yè)發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)南嚓P(guān)細(xì)則進(jìn)行明確規(guī)范，成為項(xiàng)目收益類融資工具的基本指導(dǎo)文件。與此同時(shí)，2015—2017年，國家發(fā)展改革委印發(fā)多類專項(xiàng)債券發(fā)行指引，并在城市地下綜合管廊建設(shè)專項(xiàng)債等九類企業(yè)專項(xiàng)債發(fā)行指引中，明確指出對(duì)于具有穩(wěn)定償債資金來源的項(xiàng)目，可探索發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)Ｓ纱耍?xiàng)目收益?zhèn)骓?xiàng)目類別得以進(jìn)一步豐富。

（二）企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)c普通債券比較分析

相較于企業(yè)發(fā)行的普通債券，項(xiàng)目收益?zhèn)诎l(fā)行條件、資金管理等多個(gè)方面均有更為詳細(xì)的要求，發(fā)行門檻相對(duì)較高。如國家發(fā)展改革委核準(zhǔn)的項(xiàng)目收益?zhèn)谀纪俄?xiàng)目財(cái)務(wù)收益、資金來源、募集資金用途等方面均有嚴(yán)格限定，并要設(shè)置差額補(bǔ)償機(jī)制;銀行間債券市場非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)在資金賬戶管理方面較普通債務(wù)融資工具更為嚴(yán)格。但同時(shí)，作為創(chuàng)新品種，項(xiàng)目收益?zhèn)谕瞥鲋畷r(shí)亦有諸多配套優(yōu)惠舉措，如國家發(fā)展改革委取消對(duì)發(fā)行人成立年限、三年平均利潤足夠支付一年利息、債券余額不超過凈資產(chǎn)40%等要求，以鼓勵(lì)發(fā)行人拓寬融資渠道。

（三）企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)c地方政府項(xiàng)目收益專項(xiàng)債比較分析

相較于地方政府項(xiàng)目收益專項(xiàng)債，企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)纪俄?xiàng)目領(lǐng)域與之有較多重合，均為具有公益性特征類項(xiàng)目。地方政府項(xiàng)目收益專項(xiàng)債于2017年啟動(dòng)，截至2019年一季度末，其規(guī)模已達(dá)到1.6萬億元，項(xiàng)目由早期土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路、棚戶區(qū)改造逐步向教育、鄉(xiāng)村振興、城鄉(xiāng)供水等多元化領(lǐng)域拓展。盡管兩類債券在募投項(xiàng)目領(lǐng)域有較多重合，但兩者在債券發(fā)行主體、償債責(zé)任等多個(gè)方面仍有明顯不同，詳見表1。

企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)袌霰憩F(xiàn)特點(diǎn)

企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)袌鲈趩?dòng)之初，旨在拓寬項(xiàng)目尤其是公益類項(xiàng)目的融資渠道，但鑒于該類債券的獨(dú)特性，監(jiān)管對(duì)其發(fā)行條件、資金管理等方面的要求均更為細(xì)化嚴(yán)格，這在一定程度上影響了企業(yè)申報(bào)的積極性。截至2019年4月末，存續(xù)期內(nèi)企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)?guī)模共計(jì)943.43億元，在信用債市場中僅占0.56%，占比相對(duì)較低。盡管企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)偭肯鄬?duì)較小，但所涉項(xiàng)目領(lǐng)域持續(xù)拓展，各類創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，如2017年泉林集團(tuán)發(fā)行首單綠色項(xiàng)目收益?zhèn)龋袌鰞?nèi)涵持續(xù)豐富。整體來看，企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)袌龀尸F(xiàn)如下特點(diǎn)：

（一）2017年以來項(xiàng)目收益?zhèn)鶅羧谫Y額持續(xù)回落，地方政府專項(xiàng)債擠出效應(yīng)凸顯

從整體發(fā)行情況來看，自2014年項(xiàng)目收益?zhèn)袌鰡?dòng)以來，共計(jì)102家企業(yè)發(fā)行了138只項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模累計(jì)達(dá)到982.8億元。

從發(fā)行走勢來看，項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行量先增后減。2014—2016年，企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行量持續(xù)攀升;2017年以來，伴隨地方政府專項(xiàng)債持續(xù)擴(kuò)容，其發(fā)行量連續(xù)回落，2019年1—4月項(xiàng)目收益?zhèn)鶅羧谫Y額由正轉(zhuǎn)負(fù)，僅為-36.36億元（見圖1）。

（二）超九成發(fā)行主體為城投企業(yè)，募投項(xiàng)目中棚改類占比最高

從發(fā)行主體性質(zhì)來看，94%的發(fā)行主體為地方國有企業(yè)，城投企業(yè)占比達(dá)到91%。

從發(fā)行方式來看，以私募發(fā)行為主，其占比達(dá)到69.6%。

從發(fā)行期限來看，以中長期為主，5年及5年以上期限占比達(dá)到98.68%，10年及10年以上期限占比達(dá)到32.89%。

從項(xiàng)目類型來看，由于私募債券未披露資金使用情況，因此本文僅根據(jù)31只公開發(fā)行債券進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，項(xiàng)目涉及棚戶區(qū)改造、高速公路等多種類型。其中，棚戶區(qū)改造項(xiàng)目占比居首，園區(qū)建設(shè)類項(xiàng)目占比次之（見圖2）。

從區(qū)域分布來看，除北京、山西、福建、海南、青海、甘肅未發(fā)行企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)猓溆嗍∈芯邪l(fā)行，其中江蘇省發(fā)行規(guī)模居首，四川、湖南、貴州發(fā)行規(guī)模較高（見圖3）。

從債券類型來看，以國家發(fā)展改革委核準(zhǔn)的項(xiàng)目收益?zhèn)鶠橹鳎急冗_(dá)到88.95%，銀行間債券市場非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)占比相對(duì)較低。

（三）債券評(píng)級(jí)以AA級(jí)為主，發(fā)行成本較普通城投債未顯優(yōu)勢

從債券評(píng)級(jí)來看，根據(jù)已披露債券評(píng)級(jí)的130只項(xiàng)目收益?zhèn)y(tǒng)計(jì)結(jié)果，AA級(jí)占比最高，達(dá)到61%，其次為AA+，AAA級(jí)占比最低，僅為16%（見圖4）。

從債項(xiàng)增信情況來看，59%的項(xiàng)目收益?zhèn)性鲂糯胧ㄒ妶D5）。其中，不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保類增信占比達(dá)到46%，但增信主體資質(zhì)整體較弱，在80家披露信用等級(jí)的增信主體中，52.5%的企業(yè)為AA級(jí)。

從發(fā)行成本來看，將2018年發(fā)行的7年期和10年期項(xiàng)目收益?zhèn)c普通城投債¹發(fā)行成本進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行成本較普通城投債高4～306BP，其中債項(xiàng)信用等級(jí)越高，項(xiàng)目收益?zhèn)c普通城投債的發(fā)行成本差距越大（見圖6）。

（四）項(xiàng)目收益?zhèn)^城投債利差整體回落，低等級(jí)估值優(yōu)勢較大

從近一年信用利差走勢來看，項(xiàng)目收益?zhèn)^城投債利差²在-85～233BP之間。伴隨2018年下半年以來“六穩(wěn)”³政策持續(xù)推進(jìn)、地方政府專項(xiàng)債發(fā)行放量，地方基礎(chǔ)設(shè)施等公益類項(xiàng)目資金來源渠道進(jìn)一步拓寬，融資環(huán)境有所改善，以項(xiàng)目為支撐的項(xiàng)目收益?zhèn)^普通城投債的估值優(yōu)勢有所顯現(xiàn)，項(xiàng)目收益?zhèn)c城投債利差整體回落，但不同信用等級(jí)利差走勢差異較大（見圖7）。其中，AA-級(jí)利差回落幅度最大，自2018年7月由正轉(zhuǎn)負(fù)并持續(xù)下降至-81BP，低等級(jí)項(xiàng)目收益?zhèn)^同等級(jí)城投債的估值優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。此外，AAA級(jí)與AA+級(jí)利差的差異有所收窄，截至2019年4月末，兩類債券利差由年初的200BP回落至170BP附近，AA級(jí)利差由年初的170BP回落至145BP。

（五）項(xiàng)目收益?zhèn)爸黧w尚未涉及違約事件，2019年到期壓力較小

截至2019年4月末，項(xiàng)目收益?zhèn)跋嚓P(guān)主體尚未出現(xiàn)違約事件。從到期情況來看，2019年5—12月僅1只項(xiàng)目收益?zhèn)媾R到期，到期壓力較小。2021—2027年為項(xiàng)目收益?zhèn)牡狡诟叻澹渲?021年、2023年、2025年到期壓力較大，年均到期規(guī)模超過150億元（見圖8）。相較普通債券，項(xiàng)目收益?zhèn)谙掭^長，項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營期內(nèi)面臨的不確定性較大，未來到期風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。

企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)庞蔑L(fēng)險(xiǎn)分析框架

企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)鶅敻兑蕾図?xiàng)目收入，并多在交易結(jié)構(gòu)中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)隔離、資金歸集、信用增進(jìn)等進(jìn)行設(shè)置。結(jié)合項(xiàng)目收益?zhèn)脑撎攸c(diǎn)，其信用風(fēng)險(xiǎn)主要從項(xiàng)目資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)及交易結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一）項(xiàng)目資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)分析

項(xiàng)目現(xiàn)金流能否保持穩(wěn)健且覆蓋債務(wù)本息，是評(píng)估項(xiàng)目資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。項(xiàng)目現(xiàn)金流的穩(wěn)健性受宏觀環(huán)境、技術(shù)變革、市場供需、自有資本金規(guī)模及工程建設(shè)情況等多個(gè)因素影響，可主要從項(xiàng)目可行性、建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)四個(gè)方面進(jìn)行分析，具體可關(guān)注項(xiàng)目所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、同類項(xiàng)目供給和布局等因素。項(xiàng)目現(xiàn)金流收入對(duì)債務(wù)本息的覆蓋能力，主要通過本息覆蓋倍數(shù)及壓力測試進(jìn)行考量。其中，本息覆蓋倍數(shù)是指每期可以用來還債的現(xiàn)金流對(duì)當(dāng)期應(yīng)付利息本金和的覆蓋倍數(shù)，應(yīng)付利息本金和不僅包括該只項(xiàng)目收益?zhèn)技Y金，還包括該項(xiàng)目其他渠道對(duì)應(yīng)的各類債務(wù)融資;壓力測試是指針對(duì)影響現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的關(guān)鍵因素設(shè)置不同壓力情景，以對(duì)現(xiàn)金流及償債能力進(jìn)行謹(jǐn)慎評(píng)估預(yù)測。

（二）項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)分析

項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)該項(xiàng)目收益?zhèn)男庞盟疆a(chǎn)生顯著影響，這主要通過分析項(xiàng)目的增信措施、資金混同風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、參與各方盡職能力等來進(jìn)行評(píng)估。其中，增信措施包括第三方機(jī)構(gòu)提供無條件連帶責(zé)任擔(dān)保、差額補(bǔ)足措施，其實(shí)際增信效果受增信主體自身信用質(zhì)量、財(cái)務(wù)實(shí)力、與項(xiàng)目融資人業(yè)務(wù)相關(guān)性的影響。在重點(diǎn)考量增信措施外，交易結(jié)構(gòu)中的現(xiàn)金歸集、專項(xiàng)資金管理賬戶設(shè)立情況等要素，均會(huì)對(duì)債務(wù)償付帶來影響，需結(jié)合具體項(xiàng)目情況進(jìn)行分析。

企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)展趨勢展望

作為我國債券市場的重要?jiǎng)?chuàng)新，企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)膭?chuàng)設(shè)旨在拓寬地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項(xiàng)目資金來源，但由于其在項(xiàng)目收益和資金使用等方面的嚴(yán)格要求，一定程度上影響了企業(yè)發(fā)行的積極性，因此歷經(jīng)五年發(fā)展，市場規(guī)模仍相對(duì)較低。但從發(fā)達(dá)國家項(xiàng)目收益?zhèn)谄髽I(yè)融資中的廣泛應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)來看，我國企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)杂休^大的發(fā)展與創(chuàng)新空間。結(jié)合現(xiàn)階段地方投融資現(xiàn)狀，企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)袌鑫磥戆l(fā)展將呈現(xiàn)如下特點(diǎn)。

（一）高門檻疊加地方政府專項(xiàng)債擠出效應(yīng)，短期內(nèi)市場供給仍將受限

相較于普通債券，盡管項(xiàng)目收益?zhèn)鶎?duì)發(fā)行主體范圍有所放寬，但在項(xiàng)目收益和資金使用等方面的要求卻更為嚴(yán)格。對(duì)于地方基建及公益類項(xiàng)目的實(shí)施主體——地方政府融資平臺(tái)，嚴(yán)格的資金使用與監(jiān)管要求使得企業(yè)難以靈活周轉(zhuǎn)資金，較高的發(fā)行門檻使得項(xiàng)目收益?zhèn)鶎?duì)于地方政府融資平臺(tái)不具有優(yōu)勢。同時(shí)在“開前門”的導(dǎo)向下，地方政府專項(xiàng)債大幅擴(kuò)容，地方政府融資平臺(tái)在公益類項(xiàng)目中的融資角色將逐步弱化。因此，高門檻疊加擠出效應(yīng)，使得短期內(nèi)企業(yè)項(xiàng)目收益?zhèn)袌龉┙o難有較大回升。

（二）發(fā)行主體及增信主體信用資質(zhì)整體較弱，信用風(fēng)險(xiǎn)面臨分化

從已發(fā)行的項(xiàng)目收益?zhèn)鶃砜矗珹A級(jí)債券占比最高，增信主體中超過50%為AA級(jí)，整體資質(zhì)較弱。同時(shí)由于項(xiàng)目收益?zhèn)纪俄?xiàng)目集中于公益類項(xiàng)目，該類項(xiàng)目對(duì)政府補(bǔ)貼依賴度較高，且項(xiàng)目運(yùn)營收入情況受區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響較大，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力不減的大背景下，那些發(fā)行主體所在區(qū)域財(cái)力較弱、行政層級(jí)較低的項(xiàng)目收益?zhèn)庞蔑L(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，加之項(xiàng)目收益?zhèn)鶕?dān)保方多為同區(qū)域內(nèi)的地方國企，因此需警惕地方政府財(cái)政收支缺口加大，致使所在區(qū)域城投企業(yè)及地方國企回款不及時(shí)，進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)共振。整體來看，項(xiàng)目收益?zhèn)庞蔑L(fēng)險(xiǎn)在區(qū)域、行政層級(jí)、項(xiàng)目重要性等不同維度將持續(xù)分化。

（三）未來可探索引入破產(chǎn)隔離保護(hù)的特殊目的載體（SPV）作為發(fā)行人，創(chuàng)新交易結(jié)構(gòu)安排

現(xiàn)階段的項(xiàng)目收益?zhèn)鶆?chuàng)新多集中于項(xiàng)目端，在發(fā)行端及交易結(jié)構(gòu)方面仍有較大創(chuàng)新空間，如探索引入真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的SPV作為項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行人、創(chuàng)新交易結(jié)構(gòu)安排等。相較于國外項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行主體一般為SPV，我國項(xiàng)目收益?zhèn)脑O(shè)計(jì)中尚不存在嚴(yán)格意義的SPV，母公司一般仍將項(xiàng)目公司納入合并范圍。未來可探索由保險(xiǎn)、信托等機(jī)構(gòu)投資者設(shè)立SPV，通過SPV架構(gòu)設(shè)計(jì)，引入長期穩(wěn)定的社會(huì)資本支持地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及公益類項(xiàng)目，充分發(fā)揮項(xiàng)目收益類融資工具在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用。

注：

1.此處的普通城投債選取城投企業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)作為樣本。

2.項(xiàng)目收益?zhèn)^城投債利差=中債項(xiàng)目收益?zhèn)乐凳找媛?中債城投債到期收益率。

3.“六穩(wěn)”是指穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期。

作者單位：中誠信國際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司

責(zé)任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧