牛市中不忘心存敬畏

張瑾

進入6月，中國人民銀行有關負責人于2日就接管包商銀行有關問題接受記者采訪時表示，當前金融市場流動性總體充裕，金融風險總體可控，有信心堅決維護金融體系的穩(wěn)定。

隨后，市場資金面持續(xù)寬松，市場情緒也得以平復，不過流動性分層現(xiàn)象有所顯現(xiàn)。資金利率出現(xiàn)“冰火兩重天”的景象，一邊是銀行以利率債為質押的融出資金利率不斷減點，另一邊是非銀機構尤其是中小券商資管、基金專戶和私募等產品戶，通過低評級差資質的債券融資較為困難，銀行間市場最高利率在10%以上的各期限質押式回購比比皆是。市場對中低等級城投債及民企債更加規(guī)避，風險偏好進一步降低。

6月14日，流動性方面，人民銀行增加再貼現(xiàn)2000億元、常備借貸便利1000億元，保證中小銀行流動性充裕;宏觀數(shù)據(jù)方面，5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5%，1—5月城鎮(zhèn)固定資產投資同比增長5.6%，二者均低于市場預期0.5個百分點左右;消息方面，有媒體統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)外資5月增持境內債券超過千億元規(guī)模，創(chuàng)下單月增持規(guī)模新高，后續(xù)資金有望加速流入;海外方面，俄羅斯央行降息25個基點至7.5%。在眾多利好因素驅動下，市場情緒高漲，收益率大幅下行，10年期國開債最活躍券19國開10從早盤3.6600%一路下行至3.6100%。

6月16日，監(jiān)管層召集部分頭部券商對防范化解債券市場流動性風險進行商討。會議指出，應當理性地對交易對手方進行風險定價，不建議“一刀切”式暫停逆回購等融資操作，參會頭部券商應對中小券商和公募機構予以一定流動性支持，并逐日上報當日流動性支持明細。隨后的一周，銀行間市場存款類機構隔夜質押式回購利率（DR001）不斷下行。6月24日，DR001加權平均利率跌破1%，為近10年來盤中新低，債市收益率也隨之小幅下行。接下來的幾天，DR001一直在1%左右。

6月26日，受美國財長表達的“中美貿易協(xié)議已完成大約90%”消息影響，二級市場現(xiàn)券收益率迅速作出反應，利率債活躍券收益率瞬間上行2個基點。但隨后，市場發(fā)現(xiàn)這已是5月15日的資訊，收益率又開始回落。由此可見，消息發(fā)出的時點要配合特定的市場情緒才會被一定程度地放大或無視。而貿易戰(zhàn)反反復復的階段性消息，其實短期內并不是構成市場收益率大幅波動的最主要驅動因素。

6月30日，官方公布6月制造業(yè)采購經理指數(shù)（PMI）為49.4%，持平于上月，連續(xù)兩月處于榮枯線之下。宏觀經濟不容樂觀，債券收益率繼續(xù)小幅下行。

7月2日，國務院總理李克強在大連同出席2019年夏季達沃斯論壇的國際工商、金融、智庫、媒體界代表進行對話時表示：“現(xiàn)在中小企業(yè)、民營企業(yè)還面臨著融資難、融資貴的問題。而且一般來說，中小企業(yè)融資的成本都高于大企業(yè)，甚至是明顯高于大企業(yè)。所以我們要采取措施，把中小企業(yè)、民營企業(yè)融資的實際成本降下來，而且要明顯降下來。我們今年向降一個百分點的方向努力。”市場由此浮想聯(lián)翩，在原來市場預期定向降準的基礎上又多了降息的可能。利率債收益率開始大幅下行，19國開10收益率在兩天時間內從3.6050%下行至3.5300%。資金利率繼續(xù)下探，7月4日DR001為0.8431%，創(chuàng)階段性新低。

7月5日，美國公布的6月非農就業(yè)數(shù)據(jù)超出預期，美聯(lián)儲降息預期略降，美債收益率大幅上行。國內債市情緒依然較好，受影響較小。午間，全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布公告，對7月2日以DR001為0.09%這一異常利率達成交易的兩家銀行進行了通報批評（經兩家銀行自查，為交易員操作失誤所致），并要求兩家銀行加強風險控制和內部管理。各機構風控部門隨即開展排查，在交易系統(tǒng)中加強風險防控。隨后，市場收益率小幅上行。

7月10日公布的物價數(shù)據(jù)基本符合預期。6月居民消費價格指數(shù)（CPI）同比增速與上月持平，為2.7%;工業(yè)生產者出廠價格指數(shù)（PPI）同比增速為0，上中下游表現(xiàn)均不理想，后續(xù)下行壓力尚存。另外，公開市場有大量未到期的中期借貸便利，而7月下旬又將迎來繳稅期，成為市場對貨幣政策重要的觀察窗口。人民銀行有關人士則在7月12日的上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上表示，整體的市場利率水平從去年以來一直在下降;下一階段在統(tǒng)籌平衡好內外均衡的前提下，要堅持以我為主的原則，綜合利用多種貨幣政策組合工具，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩(wěn)定，同時推動深化利率市場化改革等措施，疏通貨幣政策向貸款利率的傳導，促進降低企業(yè)融資實際利率。

結合目前經濟基本面和政策空間來看，債市可能依然處在牛市區(qū)間，但到底是牛身還是牛尾，則見仁見智。在做完研究分析后感到樂觀的同時，也要保持一顆敬畏之心。克服人性弱點雖不是一件簡單的事，但畢竟，有時躲得快與沖得快一樣重要！

作者單位：陽光資產股份管理有限公司

責任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏