我國銀行間債券市場熊貓債發展狀況及建議

魏斌 安立偉

摘要：近年來，我國債券市場對外開放不斷推進，熊貓債發行量快速增長。本文分析了我國銀行間債券市場熊貓債發行人的類型、產品結構、發行人所屬行業等，探討了熊貓債監管新規以及市場發展所面臨的形勢，并提出相關政策建議。

關鍵詞：熊貓債? 銀行間債券市場? 境外發行人? 投資者保護

2005年，在我國對外開放不斷推進、人民幣國際化程度逐漸提高的背景下，熊貓債應運而生。此后，隨著我國債券市場的進一步開放，熊貓債市場發展迅速，并有望在未來保持高速增長態勢。

熊貓債的誕生與興起

熊貓債是指境外發行人在中國境內發行的以人民幣計價的債券。根據國際慣例，在一個國家的國內市場發行本幣債券時，一般以該國最具特征的吉祥物來命名，如美國的揚基債券、日本的武士債券等。熊貓債發行最早可追溯至2005年10月，國際金融公司和亞洲開發銀行獲準在我國銀行間債券市場分別發行11.3億元和10億元人民幣債券，時任財政部部長金人慶將此類債券命名為“熊貓債券”。這是中國債券市場首次引入國際多邊金融機構發行主體，標志著熊貓債的誕生。

然而，熊貓債在誕生之初，發展較為緩慢。這主要是因為我國剛剛加入世界貿易組織，跨境交往能力和需求有限，且銀行間債券市場處于起步階段，尚不足以支撐熊貓債的大規模發展。此外，在2008年國際金融危機之后，歐美等國家采取量化寬松政策，我國國內利率水平相對較高，境外機構發債意愿較弱。

此后，隨著我國經濟的持續快速發展，人民幣國際化需求日益增多，同期我國債券市場不斷發展壯大，這些都為熊貓債市場的快速發展奠定了基礎。2014—2018年，我國銀行間債券市場熊貓債發行量呈現飛速增長態勢，由20億元增至746.6億元，同比增長36倍（見圖1），如果加上2018年交易所熊貓債的發行量，那么2018年熊貓債的總發行量已達935億元，創歷史新高。這體現出我國債券市場的吸引力進一步提升。

熊貓債的興起將促進我國債券市場的進一步發展。一是有利于我國境內債券市場制度建設與國際接軌。通過借鑒國際債券市場在運作方式、信用評級和擔保、支付清算、監管等方面的經驗，以及在實踐中了解發行人和中介機構的需求并采納相關建議，我國債券市場制度將進一步完善。二是有利于引入境外中介機構和投資者，使市場主體更加多元化，提升市場整體風險識別能力。

對于境外發行人來說，發行熊貓債具有以下幾方面好處：一是提升境外發行人的市場形象。熊貓債是我國債券市場對外開放的窗口，發行熊貓債有利于提升境外發行人在中國境內的知名度，從而有利于其與境內金融機構建立良好的合作關系及在未來進一步獲得融資。二是降低融資成本。一些跨國企業集團以境外高評級母公司的名義發債融資，既拓寬了融資渠道，易于獲得低成本資金，又可將發債所募集的資金用于境內子公司的經營，從而降低了集團整體融資成本。

熊貓債市場的特點

（一）發行人的類型

目前，熊貓債已成為我國實施對外開放戰略和“一帶一路”倡議過程中重要的金融創新。經過多年的快速發展，熊貓債的發行人已從最初的大型國際開發機構拓展到外國政府類機構、金融機構及非金融企業（見圖2）。

截至2018年末，共有7個國家發行了8期外國政府類熊貓債，涵蓋東亞、南亞、中東、北美、東歐等多個地區，進一步體現出我國“一帶一路”倡議的影響力。除加拿大國民銀行外，金融機構發行人主要集中在中國香港、新加坡、日本等地區。

在熊貓債的各類發行人中，非金融企業的發行量最大。2018年末，非金融企業的發行量達1391億元，占比為74.7%，遠超其他類型的發行主體。在非金融企業發行人中，具有中資背景的發行人占大多數，其發行量占比為65.8%;其他發行人為4家總部位于歐洲的跨國企業。2019年初，寶馬集團發行了30億元定向債務融資工具，成為第5家總部位于歐洲的跨國企業發行人。

（二）產品結構

在銀行間債券市場，根據債券存續時間和發行方式，可將非金融企業發行的熊貓債分為超短期融資券（SCP）、短期融資券（CP）、中期票據（MTN）和定向債務融資工具（PPN）。

從銀行間債券市場熊貓債的發行量來看，中期票據的發行量占比最大，而短期產品的發行量極少（見圖3）。這主要與以下幾方面因素有關：一是境內外債券市場的產品分類存在差異，境外債券市場將短期產品歸屬為貨幣市場融資，其發行方式和機制與2年期以上的中長期債券存在較大區別;二是對于境外發行人來說，在中國境內發行債券需要進行大量準備工作，同時募集資金使用流程相對繁瑣，因而短期債券往往并非滿足其短期資金需求的首選。

此外，與境內企業發行的債務融資工具相比，熊貓債中的定向債務融資工具發行量較大。這主要是因為發行境內公募債務融資工具時所需披露的信息多于境外，而發行人通常希望在全球發債時對外披露的信息能夠保持一致，且在披露語言上可與投資者協商。選擇非公開定向發行有利于減少發行人的準備工作量，并盡量減少不必要的信息披露。上述5家總部位于歐洲的非金融企業熊貓債發行人均采用非公開定向方式發行債券。

（三）發行人所屬行業

銀行間債券市場非金融企業熊貓債發行人所屬行業主要可分為三類。具體如下：

1.制造業類

制造業類發行人以德國戴姆勒股份有限公司（以下簡稱“戴姆勒”）和寶馬集團等汽車制造企業為主。這些大型車企已在我國境內市場深耕多年，存在大量人民幣需求。同時，這些企業發債經驗豐富，特別是在發行外國債券方面。這些企業為汽車制造類企業發行熊貓債起到了重要示范作用。

2.交通、能源及公用事業類

交通、能源及公用事業類發行人是債務融資工具市場的重要發行主體。根據證監會行業分類，2018年交通、能源及公用事業類企業發行量占比高達23%。在該行業中，紅籌企業和外資企業均有較強的發債動機。

3.房地產類

2017—2018年，房地產企業發行熊貓債較為集中，其發行量占全部房地產行業熊貓債發行量的78.9%;發債企業全部為紅籌企業或港資房地產企業。從2018年下半年起，由于房地產市場景氣度下降，房地產企業熊貓債的發行量大幅減少。

（四）戴姆勒案例分析

戴姆勒是最早發行熊貓債的非金融企業。在非中資背景的非金融企業發行人中，戴姆勒的熊貓債發行量占比高達84%。2014年3月，在熊貓債尚未普及時，戴姆勒發行了市場首單非金融企業熊貓債，發行規模為5億元，票面利率為5.2%。這只債券的成功發行，不僅是我國債券市場擴大開放的有益嘗試，也宣告熊貓債快速發展時代的到來。

如果僅考慮債券發行前所耗費的時間和精力，戴姆勒的發行成本可能高于在其他國際市場發行債券或從我國境內申請貸款的融資成本，但這一模式的開啟為此后戴姆勒的債券發行創造了很大便利。在理順發債流程、熟悉境內債券市場、與境內各中介機構和投資者建立良好關系后，戴姆勒開始擴大債券發行規模，從2014年的20億元開始逐年攀升。2018年，戴姆勒共發行7期債券，規模總計160億元。

熊貓債監管新規

2018年9月，人民銀行和財政部聯合發布《全國銀行間債券市場境外機構債券發行管理暫行辦法》¹（以下簡稱《辦法》），對外國政府類機構、國際開發機構、金融機構法人和非金融企業法人等熊貓債的發行和管理主體，在債券發行、登記、托管、結算以及信息披露等方面的業務進行規范。此后，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）在《辦法》的基礎上推出《境外非金融企業債務融資工具業務指引（試行）》²，明確了境外非金融企業注冊發行流程、注冊文件要求、募集資金使用、信息披露等事項。

與熊貓債發行方面的原有規定相比，《辦法》放寬了會計準則披露要求，即允許發行人在一定條件下使用與我國企業會計準則不等效會計準則編制所需披露的財務報表。如果公開發行債券，需披露會計準則與我國企業會計準則的重要差異及按照我國企業會計準則調節的差異調節信息，說明會計準則差異對境外機構財務報表所有重要項目的財務影響金額;如果定向發行債券，仍需由境外機構與定向合格機構投資者自主協商確定財務報告所采用的會計準則，并在書面定向認購約定中充分提示風險。此前，熊貓債發行人的注冊地主要分布在中國香港和歐洲地區，這與上述會計準則的規定存在一定聯系。筆者認為，《辦法》允許使用非我國等效會計準則的企業發行熊貓債，一方面，能引起除中國香港、歐洲以外地區發行人的關注;另一方面，對于此前受會計準則影響而僅能采用私募發行的發行人來說，可增強其發行公募債券的動機，降低其融資成本。

要分析監管政策放松對于熊貓債發展的意義，可在一定程度上參考日本武士債券的發展過程。日本債券市場的發展背景與我國較為相似。日本金融市場的融資方式以間接融資為主，債券市場起初也相對封閉。武士債券誕生于20世紀70年代。從80年代中期開始，日本對其債券市場進行改革，逐步放開武士債券發行限制條款，自此武士債券發行量增長迅速。特別是1996年日本監管部門取消了對發行人最低財務要求的規定，當年武士債券發行量躍升至近4萬億日元，并在后續20多年內維持在2萬億日元左右的規模。盡管我國相關管理部門此次并未大幅調整熊貓債的發行管理規定，但可以預期的是，隨著我國債券市場繼續擴大開放，監管政策可能進一步放寬，熊貓債市場存在巨大發展潛力。

熊貓債市場發展面臨的形勢及建議

（一）機遇

一是在經濟環境方面，自2018年下半年以來，市場資金面持續寬松。目前，在可供投資者配置的資產中，債券已成為首選資產。預計在未來一定時間內，熊貓債仍將存在有利的發行時機。

二是在監管方面，如前文所述，熊貓債在發行管理方面的制度已進一步明確。除了放寬會計準則、規定披露語言要求等制度性利好外，監管政策的陸續發布也向全球債券市場釋放出歡迎境外發行人發行熊貓債的重要信號。

三是在內生動力方面，在境內具有成熟管理機制、希望拓寬融資渠道、境內業務處于擴張期的外資企業具有較強的融資需求和債券發行動力。同時，以大型銀行為主的中介機構也開始逐步拓寬業務邊界，積極主動地尋求與優質客戶合作的機會。

（二）挑戰

目前，人民幣國際化程度雖已得到進一步提升，但與理想狀態還存在差距，熊貓債發行人實際持有和使用人民幣的意愿仍有待提高。如何加大境外發行人發債募集資金在境內的使用力度和留存比例，使熊貓債真正服務于人民幣國際化和我國經濟發展需要，是熊貓債市場進一步發展面臨的主要挑戰。

（三）未來發展建議

一是加大對發行人募集資金用途和經營策略的甄別力度。隨著熊貓債市場的發展，熊貓債的關注度不斷提升。但在實務中，部分關注熊貓債的境外主體并非出于實際經營需要，而是存在利用境內外市場匯率差異進行投機和套利的動機。因此，對于那些在境內暫無業務、發行熊貓債主要用于外匯套利的境外主體，不宜盲目擴大其熊貓債發行規模，以防止套利行為對債券市場形成沖擊及由此形成系統性風險。對于那些將發債募集資金用于境內分支機構經營或從境內企業進口商品的境外發行人，要重點給予支持。此類發行人往往將境內業務作為其戰略發展的重要組成部分，對人民幣國際化、國際業務交流及我國經濟發展都將發揮積極作用。

二是適度擴大國內市場開放程度，為發行人將發債募集資金用于境內提供便利。建議在關鍵行業或領域保護國內企業競爭力的同時，在更多行業或領域加大外資引進力度，同時提供配套的金融產品，以增加外資企業通過境內資本市場融資的可能性。此外，可適度擴大金融業對外開放。人民銀行前行長周小川在博鰲亞洲論壇2019年年會上表示，中國金融業對外開放還有很大空間。隨著外資銀行、評級機構等市場主體在境內逐漸獲得更多競爭機會，其引入的境外客戶也將逐步增加對我國資本市場的關注度，這將為熊貓債的健康發展注入新的活力。

三是提高中介機構參與度，樹立熊貓債良好的國際形象。目前，與參與境內一般債務融資工具業務的中介機構相比，參與熊貓債業務的中介機構數量較少。以主承銷商為例，在交易商協會注冊的55家A、B類主承銷商中，2018年參與承銷熊貓債的僅有11家，而參與承銷境內一般債務融資工具的多達52家。中介機構的積極主動參與，能夠增進潛在發行人與投資者的相互了解，有助于樹立我國債券市場和熊貓債的良好形象，進而挖掘更多潛在優質客戶。

四是嚴格把控風險，做好投資者保護。截至2019年5月底，絕大多數熊貓債發行人的主體評級為AAA級，熊貓債尚未出現違約案例。與境內企業發債相比，熊貓債的風險主要體現為國別風險、經營風險和財務風險等。對于這些風險的把控，將成為投資者保護的重要環節。熊貓債作為創新品種，一旦出現重大違約事件，將對市場信心造成較大影響。因此，筆者建議熊貓債市場在擴大“量”的同時，也要注重“質”的發展，并在此基礎上探索發債后的管理模式和投資者保護機制。（本文為作者個人觀點，不代表供職單位意見）

注：

1.見人民銀行、財政部于2018年發布的第16號公告。

2.見交易商協會于2019年發布的第1號公告。

作者單位：中國農業銀行投資銀行部

責任編輯：張絢? 羅邦敏

參考文獻

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