宏觀經濟穩中求質 流動性將結構性分化

主持人：長江養老保險總經理助理、首席投資官 ?初冬

特邀專家：交通銀行金融市場中心副總裁? 黃軼

特邀專家：濰坊銀行投資總監? 章延文

特邀專家：海通證券固定收益部總經理? 厲棟

特邀專家：南方基金副總經理兼首席投資官（固定收益） 李海鵬

特邀專家：敦和資管首席經濟學家? 徐小慶

初冬：當前全球經濟整體處于下行周期，而中國6月的經濟數據還是很不錯的。宏觀經濟數據的變化對于制訂債券投資策略會有很大影響，各位專家對于當前中國經濟整體發展趨勢有什么樣的判斷和預測？國內和國際宏觀經濟的主要驅動力和風險可能來自哪里？

徐小慶：我國6月經濟數據比市場預期要好，這主要歸功于今年上半年的政策，主要體現在兩個方面：一是寬松的貨幣政策使整個信用擴張有所恢復，社會融資規模增量二季度逐月上升;二是實行財政減稅，過去的財政刺激主要是增加財政支出，這次則是減少部分財政收入，這在一定程度上有助于減輕中小企業負擔、提振消費。這兩方面的政策對經濟起到了階段性的企穩作用。上半年的經濟可以簡單概括為：內部比較平穩，外部存在較大的不確定性。

我覺得這兩方面的情況在下半年可能會有所變化。

內部方面，上半年經濟最大的動力還是來自于地產，這可以從社融增長的分解情況來看。社融增長的來源可以分為企業部門、居民部門和政府部門。從行業分布來看，企業部門無論是發債還是信托貸款，增長最快的基本是和地產相關的行業，其他方面的投資意愿還不高。居民部門今年的貸款規模沒有降低，據我們測算，在6月居民貸款和一般貸款比值又回到歷史高點，而居民貸款最主要的投向也是地產。所以社融規模最重要的信用擴張動力還是來自于地產，這過去幾年沒有特別大的變化。有所不同的是，為了幫助地方政府減輕融資成本，上半年發行了地方政府專項債，成為今年社融重要的增量來源。由于地方政府專項債需要彌補今年財政資金缺口，不可能全部用于與基建和其他項目相關的投資，因此對基建等方面投資的推動效果不會很大。但現在，地產方面的融資已經被收緊，預計相關數據會出現較快的下滑;專項債大部分已在上半年發行，如果不追加規模，下半年發行量也會下降。所以我認為6月社融數據有可能就是今年的高點，下半年數據會逐步回落。

外部方面，我覺得出口可能會有所改善。這樣判斷，并不是我們認為中美貿易戰會徹底結束或者協議會很快達成，而是因為貿易戰對中國出口造成的直接沖擊并沒有那么大。通過分析我們發現，與德國、韓國等出口型經濟體相比，中國的出口增速并沒有明顯偏弱，中國在全球的出口份額也一直維持在14%左右，沒有下降。盡管中國對美國的出口增長有所下降，但是中國對其他地區的出口增長是在上升的。上半年各國出口數據都不好，這主要是全球經濟放緩的結果，背后的原因與貿易戰有一定關系，也與去年全球貨幣政策總體偏緊有關。而最近半年，美聯儲已經改變了對貨幣政策的看法，降息周期已經確立;歐洲也在考慮進一步實施量化寬松。流動性寬松對全球經濟多少會有一些提振作用，盡管效果和持續性可能不是很樂觀。從這個角度來看，海外經濟在今年四季度可能會有一些起色，這對中國的出口也會產生拉動作用。而國內地產在四季度可能會出現向下的拐點，兩方面一對沖，預計下半年經濟可能呈現和上半年差不多的狀態。

初冬：現在中央對經濟增速看得不是那么重，認為經濟質量比較重要。今年GDP增速達到既定目標應該沒有什么問題。

李海鵬：從國家統計局最近發布的主要統計數據來看，第二季度和6月當月的數據所反映的趨勢有所不同。第二季度的數據顯示經濟還是延續穩定略向下的趨勢;單獨看6月數據，以居民消費數據為代表的月度數據則是比較強勁的。至于這樣的趨勢能不能在下半年得以延續，可能還要繼續觀察兩三個月才能判斷。

從上半年經濟走勢來看，基本和年初的市場預期差距不大。從日本、韓國的發展經驗來看，目前中國經濟正處于從高速增長向中高速增長的轉型過程中。而就業率及經濟增長質量更為重要，且上半年的情況與預期較為一致。在經濟轉型過程中，目前的經濟結構變化和增長質量提升是符合未來發展方向的，這樣的經濟更加健康。

厲棟：今年上半年，我國經濟保持了總體平穩、穩中有進的發展態勢，預計下半年我國經濟將延續平穩增長或增幅略有下降的態勢。自2018年以來，在穩健的貨幣政策背景下，我國出臺了一系列改善中小企業融資環境、支持中小企業發展的政策，目前這些政策的實施效果已逐漸顯現。從債券市場收益率來看，一些高資質或者融資渠道較為暢通的央企，其債券到期收益率基本上出現了不同程度的下降，這有利于我國經濟的平穩運行。從某種程度上說，企業融資成本下降的效果可能與我國現在所采取的減稅降費政策的實施效果差不多，預計下半年這樣的趨勢還會延續下去。

章延文：當前，中國主要通過宏觀調控影響經濟運行，一系列經濟指標都在調控范圍內，目標區間也比較明確。二季度的經濟數據也基本在區間內，誤差不大。中國經濟發展到今天的規模，已由高速增長階段轉向高質量發展階段，面臨的情況較為復雜，因此國家在推進供給側結構性改革。

一國經濟的發展會呈現不同的階段。這就好比考試，要從0分提高到60分很容易，但要從99分提高到100分，雖然只是增加1分，難度卻很大。中國經濟也是這樣，改革開放前幾十年，經濟底子差，因此在正確方向的指導下，經濟增長速度很快就起來了。但是現在的經濟體量很大，還想保持高速增長就比較難了，速度降下來也是符合自然規律的。

當前階段，國家已指明宏觀經濟的大方向，目標區間也定了，因此我們在開展業務時就是按照這一方向，主要在結構方面做一些工作。

初冬：確實，我們看到上半年有一些行業的融資在收緊，但是針對高科技企業貸款利率的補貼、退稅等政策還是很充足的，這也是中國經濟步入高質量發展階段的重要支撐。

黃軼：今年中國經濟的表現引發了市場的一些憂慮，大家擔心經濟能否維持一個較高的增速。一方面，從去年開始的中美貿易摩擦，確實對我國一些中小企業的影響很大，特別是對東部外貿型企業，比如紡織、零售等行業的出口型企業，受到很大沖擊，這種影響未來將是一個長期的過程。但從另一方面來說，我們對中國經濟增長非常有信心。一是因為中國的確很大，在一些地方可能面臨很大困難的時候，在另外一些地方其實也有很多的生機，比如說近兩年我們發現重慶、武漢和一些西部城市的發展勢頭非常好，這也反映出我國經濟增長的內生動力是非常足的。二是“一帶一路”倡議給中國經濟帶來了重要貢獻，我們在與海外投資者交流時發現，海外很多機構對相關政策非常重視，非常希望通過“一帶一路”來分享中國發展的紅利。三是根據我與各類機構投資者交流的情況來看，中國經濟在全球范圍來看很健康。比如英國的一位同業人士在全球范圍內比較后就認為，與海外經濟體所存在的各種問題相比，中國經濟更具有發展前景。

初冬：各位嘉賓基本都認為中國經濟在穩中求質。從經濟增速來看，目前處于相對偏弱的位置，這與全球經濟處于下行周期也有比較大的關系。而仔細分析，中國經濟還是有蠻多亮點的，比如消費方面比較強勁，下半年進出口也可能有一定程度的好轉，同時在IT和創新制造業等領域的投入，也會對經濟形成一定的托底和拉動。

之所以感覺上會有些不適，我認為這與經濟增長模式在轉變有關。過去基本靠基建、房地產拉動中國經濟，目前這樣的老路不能再走了;以前財政政策是靠花錢拉動投資，現在是靠節支刺激經濟的內在活力。這樣的轉型舉措對中國經濟的長期發展將有很好的帶動作用。

目前全球都處于寬松貨幣政策的大環境下，比如美聯儲大概率要降息，歐洲央行也醞釀重啟量化寬松。各位專家對下半年我國的貨幣政策及監管政策有哪些預期？上半年流動性處于比較寬松的狀態，這種情況下半年會不會發生變化？

黃軼：上半年貨幣政策是偏寬松的，這對于實體經濟穩增長很有幫助。上半年社會融資增量累計為13.23萬億元，同比多增3.18萬億元。社融的增長反映出資金在流向實體經濟。上半年銀行信貸新增9.67萬億元，同比多增6000多億元。在經濟面臨內外壓力的情況下，從貨幣政策角度來說，我們認為下半年貨幣政策仍會維持一個相對寬松的局面。

美聯儲從去年開始就一直說要加息，今年突然轉向要降息，這對中國市場肯定會有一些影響，但影響程度可能不會太大。一方面，現在中美之間在經濟實力上的差異沒有以前這么大，另一方面，這兩年中美利率的波動已經不同步了。去年下半年，人民幣對美元的掉期率已經出現了負值，意味著美元利率在該時點上已經高于人民幣利率，這與過往經驗差別很大。基于對數據的觀察，人民幣對美元掉期報價一般是升水1000來點，去年一下子變成了-300多點。這說明人民幣利率和美元利率之間并不一定要保持穩定的利差水平，因此美元降息對人民幣影響相對有限。

章延文：當前，流動性從總體來說是寬松的，但從結構上來說不一定寬松，有些因素會影響局部流動性。比如中小企業貸款，我們一直說中小企業融資難，國家也一直希望降低中小企業的融資難度，但實際上這確實非常不容易做到。對于銀行來說，對中小企業“惜貸”是有原因的。一方面，出于成本與效益考慮，無論貸款數額為多少，一筆貸款的發放流程、信息費用和其他交易成本差別都不大，大型企業貸款量大，銀行的單位貸款成本相對就低，而中小企業申請的每筆貸款數額相對較小，單位貸款成本就較高。另一方面，從風險程度來看，相對于大企業，中小企業的風險總體較大。現在一些銀行對信貸員實行不良貸款“終身追責制”（有些不是明文規定，但事實上是這樣的做法），使得銀行對中小企業放貸更加謹慎。近幾年配套制度正在陸續出臺，這方面的情況在慢慢得到改善。

總之，流動性問題也包括結構性問題，不能以“寬松”或“不寬松”一個詞說清楚。現在國家的調控指標越來越具體，做事情越來越細致，也正是在結構性層面做努力。我相信整個金融生態會越來越健康的。

初冬：過去無論是靠銀行牌照的稀缺性盈利，還是靠膽子大加杠桿盈利，都是不夠合理的。目前結構化的政策、流動性的分層，對于調整機構行為很有好處。來自非銀機構的幾位專家對流動性怎么看？

厲棟：在穩健的貨幣政策環境下，市場機構對于我國下半年降息的預期有所增強。我希望今年下半年實施一次或者更多次的降息，這將有助于刺激經濟發展。

關于市場流動性問題，我認為目前還難以判斷。從監管的角度看，2016—2017年是監管政策的密集出臺期，這段時期的特點是政策趨緊、貨幣環境偏緊。2018年到2019年上半年是政策消化期和偏緊環境的修正期，對于固定收益部門來說，這段時期的市場環境比較寬松。此外，此前出臺的一些監管政策，例如對于資管產品杠桿的限制等，當時可能讓有些機構感覺很嚴厲。但是現在看來，如果當時不對加杠桿行為進行嚴格管理，那么今天的同業市場、債券市場恐怕就不會是這樣平穩的狀態了。因此，從這個角度看，不管是債券市場還是監管政策，其寬松程度其實是與市場管理所要達到的目標相關的。

盡管難以判斷，我對于下半年的監管政策還是有以下兩方面思考。第一，2016—2017年出臺的監管政策通常會設定一個過渡期或者驗收期。在此期間，監管政策的執行效果如何，會對新政策的出臺產生影響。我希望今后新政策的出臺能夠有比較長的過渡期，這將有利于債券市場業務的平穩運行。第二，雖然很難預測監管部門今后會出臺什么樣的政策，但只要所做的業務是有利于服務實體經濟、有利于防止資金空轉的，就可能會得到監管政策的支持，這類業務也可能會存續下去。現在有些市場機構很熱衷于結構化產品，但是需要關注這類產品的質押和互換條件。如果不滿足這些條件，這樣的產品很可能會成為“非非標產品”。我希望通過市場機構的共同努力，能夠盡量壓縮“非非標產品”的規模，這樣市場產品結構會好一些，那么市場流動性的合理充裕將惠及更多的機構。從目前來看，市場的分層現象還比較嚴重。

初冬：從金融市場“不能發生處置風險的風險”角度看，相對寬松的環境對于問題的解決會有比較好的幫助。

李海鵬：貨幣政策整體肯定是偏寬松的，這點毫無疑問。但是從局部感覺來說，目前的一個特點就是分化很嚴重。

從整體來看，貨幣政策提供相對較寬松的環境，這有利于經濟轉型和去杠桿進程。另外，中國與美國、歐洲的貨幣政策相互影響、相互制約，如果美聯儲降息、歐央行采取貨幣寬松政策，那么下半年中國的貨幣政策應會整體較為寬松。

但從局部來看，不同金融機構、不同金融產品持有者對貨幣政策的感受會非常分化。比如金融機構中，銀行和非銀機構的感受可能完全不同;銀行體系內，大行和中小行的感受又是不同的;非銀機構中，頭部券商、頭部基金與中小券商、中小基金的感受可能也不一樣;在產品層面，利率債和信用債的持有人對流動性的感受又完全不一樣;甚至，高等級信用債和民營企業信用債的持有人感受也是完全分化的。在二季度，連股市的表現都出現了分化。

這背后的邏輯就是，凡是符合經濟轉型發展方向、符合去杠桿政策導向、在監管指導下遵紀守法的機構和產品，都會發展得好一些。比如，在債券投資中對于信用風險管控較嚴格的，在加杠桿各方面進行穩健操作的機構，對流動性的感受會更好一些。

徐小慶：這幾年中國的貨幣政策在總體方向和節奏上都是和美國脫鉤的。比如去年美國在加息，中國的實際利率在下行，中美利差是縮小的;到今年又反過來，美國利率在不斷下行，中國的利率維持在與去年差不多的水平，中美利差有所擴大。因此即使7月美聯儲降息，中國也未必需要跟隨降息。

根據剛才的討論，貨幣政策從總量角度來說全年維持寬松基本已是共識，大家更關心的是貨幣政策會不會進一步寬松，比如回購利率是不是還有下調空間。我認為，貨幣政策進一步寬松與否很大程度上取決于國內房地產價格。這次地產調控已經持續了較長時間，但是這次地產周期與以往最大的不同在于，雖然去年銷售開始見頂回落，今年也基本維持在零增長，但是全國的房價目前沒有下跌，盡管大家感覺一線城市有所回調，但如果去看統計局公布的數據，會發現全國將近有一半的城市房價在創新高。這在過去是非常少見的。過去基本是房地產銷售進入負增長的時候，全國房價創新高的城市數量不會超過十個。也就是說，當前房價體現出非常強的韌性，在需求回落時價格調整是不及時的，在這種情況下，貨幣政策操作很難跟隨海外利率的下降而進行降息。以往經驗顯示，中國的短期利率持續下行，都是在房價下跌的背景下出現的。另外，通貨膨脹也是制約貨幣政策的一個要素，不過影響貨幣政策最重要的因素是房地產價格。如果房價能夠下跌，即使物價相對堅挺，貨幣政策也有可能進一步寬松。

初冬：目前大家對于流動性整體寬松還是比較有共識的，畢竟全球現在是流動性寬松的大背景，中國也面臨一定的經濟增速下行壓力。當然，整體寬松中可能會出現一定的流動性分層。

從目前時點看，無論是利率債還是高等級的信用債，收益率都處在歷史上非常低的分位數上，債券投資面臨很大的壓力。各位專家基于所在的不同機構，認為當前投資應該怎樣做才能取得比較好的回報？

李海鵬：基金管理公司的投資策略主要取決于客戶的具體需求和產品特性。以南方基金為例，目前固收規模為7000多億元，大概有200～300只產品，其背后客戶包括銀行、券商、保險等。我們會根據客戶的風險偏好、投資期限、收益預期目標，有針對性地對產品組合進行調整。目前主要的投資策略是保持高流動性和低信用風險，一般是投資中短期限利率債，尤其是國開行的利率債，或者AAA級信用債，其中以國有企業發行的債券為主。對這些高等級債券加一定的杠桿，這應該是目前主流的投資策略。

債券市場從2018年到今年上半年整體表現較好，所以這種策略的預期回報和去年相比已經有了一定的下降。但要認識到，投資應是從市場中獲取合理回報，而不應去承擔過高的風險。所謂“過高的風險”，是指買一些中低資質的信用債，并在此基礎上加杠桿，這樣預期回報會高一些，但是需要承擔很大的信用風險、組合的流動性風險。現在有些企業的累計違約率，如果算上已出現違約的主體發行的未到期債券，大概有6%～8%，已經非常高。

另外，從投資角度來說，目前是債券牛市的下半場，下半場意味著牛市隨時可能會結束，因此也對投資組合的流動性要求較高。這樣當市場出現波動時，才能有足夠的空間和能力及時調整投資策略和倉位。

厲棟：我認為今年下半年債券市場的牛市格局不會改變，信用風險可能會慢慢地釋放出來。

關于投資，我主要有兩方面的觀點：第一，未來部分城投平臺出現違約將是大概率事件，但不會出現大規模違約的情況，我們現在投資的重點依然是經過篩選的一些城投平臺;第二，近兩年供給側結構性改革成效顯現，煤炭和鋼材價格堅挺，相關行業經營狀況較好，這對于券商以及一些非銀行機構投資者來說，機會比較大。

此外，今年可以關注可轉債的投資機會。上半年已經有過一輪機會，預計今年下半年和明年上半年投資可轉債仍然可以取得一些收益。

初冬：厲總主要是采取“精選信用+轉債”的策略，比較適合券商自營，不用過多考慮流動性問題。來自銀行機構的專家認為應該主要采取什么樣的投資策略呢？

章延文：從銀行角度來說，第一，以前我們主要賺的是利差，因此如果可以把存款范圍拓寬一些，那么存款成本就可能下來一點。第二，銀行自己也做交易，以前投資債券以持有至到期為主，如果更積極一些地參與交易，那么就可能獲得更好的收益。這也正是我們目前的投資策略。

作為中小銀行，我們的風險評估能力不如大銀行、大券商，因此我們通常跟隨它們一起進行債券投資，為它們做好配套工作，并發揮好自身審批靈活性高、審批速度快的優勢。其實我們所投債券的發行主體對于銀行來說基本都是優質企業，既然貸款是銀行的資產，債券也是銀行的資產，為什么銀行對債券的容忍度小，而對貸款的容忍度大呢？即便對債券的容忍度增大一些，我相信銀行債券資產的違約率也沒有貸款高。因此，我覺得銀行的投資策略可以更積極一些。

初冬：反過來看，中小銀行也有蠻多優勢，既擁有銀行的身份，又相對靈活、可以打“短平快”。這樣的發展方向也很符合監管的要求，令中小銀行找到適合自身的發展道路。

對于大銀行來說，要考慮的方面會比較多，那么下半年應該采取什么樣的投資策略？另外寬松的貨幣政策可能會影響資金整體的投資回報率，這對銀行自營業務有什么影響？

黃軼：低利率環境對銀行經營確實有很大的影響。從負債端看，利率低對有同業負債的銀行來說是降成本的，今年同業負債多的銀行成本下降還是很明顯的。從資產端看，因為低利率導致的絕對收益下降是無法避免的。而銀行的考核是剛性的，雖然市場利率下降，所要求的絕對利潤是不能降低的，因此低利率時期對于銀行經營來說比較艱難。目前市場中大家所說的資產荒，實際是指高收益資產荒。

從自身來說，一是要做好信用風險分析和管理，適當地拿一些收益稍高而風險相對可控的品種。二是在低利率環境下更要做利率風險的管理，對利率的波動保持警惕。在管理大規模資產時，做好利率風險管理的難度是很大的。要考慮清楚投資產品的期限，要控制好整個投資組合的久期。三是加大在產品創新上的投入。去年我們發行了信用風險緩釋憑證，這對提升收益水平是有貢獻的。同時，我們一直都在參與利率衍生品交易，雖然不能進行國債期貨市場，但可以交易利率互換等產品。在低利率環境下，用衍生品管理利率風險是比較好的選擇。

我還想強調的是，中國債券市場的對外開放，對于所有市場參與者來說是一個機會。我們在對外債券投資、與境外交易對手方進行交易方面投入較大，希望能夠在這方面取得一些突破。

初冬：我們保險機構和銀行業有很多相似之處，對回報率的要求也比較剛性，有些保單就要求每年要有固定的回報，所以面對低收益率的市場，確實會覺得存在資產荒的問題。從資產配置上看，保險機構也認為頭部的“兩高一剩”企業具有相對優勢。另外，由于保險資金對流動性要求不是很高，對于銀行發行的優先股、永續債和二級資本債等長久期的負債，保險機構比較青睞。同時保險資金也可以投一些信托產品，來拓展保險資金的投資范疇。目前保險資金在另類資產上的配置比例達到了40%左右，這也反映了保險負債久期長、資產收益率要求剛性的特點。另外，因為當前處在流動性較為寬松的大背景下，杠桿策略在今年也可以運用得更好一些。

初冬：當前對于中低評級信用債，投資者普遍持相對謹慎的態度。各位專家對此怎么看？

章延文：通常認為，高收益債收益率高，風險也高。但事實上，操作起來并不一定是這樣，有些債券收益率高是由政策所致，但其自身經營風險并不高。銀行天生厭惡風險，通常不會投資高收益債。但對于由政策因素造成的高收益債，我們是可以接受的，主要是通過與非銀合作參與投資。

初冬：我看到最近有很多家基金管理公司推出了攤余成本法進行估值的三年或五年期封閉式基金，這樣的產品是不是能夠更多地采用加杠桿策略？能不能有效解決中低評級債券流動性不足的問題？

李海鵬：基金產品的過往回報還是不錯的，比如純債基金，歷史年化收益率達6%左右，比銀行理財產品更有優勢，但問題就是凈值波動比較大。針對這個痛點，多家基金推出了攤余成本法計價的封閉式產品，最主要的目的就是達到基金凈值的平穩。這類產品對杠桿的應用會比較充足，但是運作初期大多數不太會采取信用資質下沉的策略。這也是基于客戶的風險承受能力，很多來自銀行的客戶對風險是極度厭惡的。另外，這類產品以持有到期策略為主，所以一旦買入一只信用債，中間如果出現了一些負面消息或輿情，能夠操作的空間是非常有限的，這也決定了這些基金在初期肯定會采用精選信用債和加杠桿策略。

黃軼：銀行也非常介意估值的波動，估值波動會直接影響當期損益。而銀行以長期投資為主，凈值相對平滑波動的產品對銀行是比較有吸引力的。使用攤余成本法的封閉式基金和普通債券基金相比，我們覺得主要優勢是杠桿水平相對略高，波動性相對較小，從銀行的角度來說也是希望能夠參與這樣的產品，用適度的信用風險提高和適度的杠桿增加來提升收益水平。

初冬：今年全球經濟不是特別景氣，但一些大宗商品的價格，比如鐵礦石、焦煤、螺紋鋼等，包括波羅的海干散貨指數（BDI），走勢都比較強勁。這背后的原因主要是什么？是因為需求的復蘇還是因為供給側結構性改革的出清？后續會怎樣發展？

徐小慶：我認為最重要的原因，是需求始終沒有出現大幅坍塌。過去幾年，供給側結構性改革使得供給彈性相對較小，在需求比較有韌性的情況下，只要供應端稍微受到一些干擾，比如今年VALE礦山事故引發鐵礦石供應短缺，就很容易造成價格大漲。需求有韌性的核心，在于和地產相關的需求沒有出現大的問題。比如螺紋鋼產量一直較高，而之前一段時間庫存一直很低，說明產量都被消化掉了。過去幾年，地產持續銷售旺盛帶來的補庫需求一直都在，所以這些大宗商品價格比較堅挺。如果未來地產需求真的往下走了，那時基本上整個黑色產業鏈的價格也要往下走。

BDI其實是一個滯后的反映。今年BDI跌得最厲害的時候正好是出事故的時候，因為沒有鐵礦石運過來，BDI就比較低。現在運費大漲，恰好說明鐵礦石供給迅速恢復了，在需求較好的情況下運費自然就漲了。

責任編輯：蒲適? 羅邦敏? 印穎? 鹿寧寧? 徐傳平? 劉穎