中銀國際證券總裁助理兼首席經濟學家徐高：科創板誕生的背景與意義

“科創板”是我國產業升級、經濟轉型戰略在資本市場的體現。2018年11月5日，習近平主席在首屆中國國際進口博覽會開幕式的主旨演講中提出“將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制”。2019年1月28日，證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》¹。2019年3月3日，《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》（上證發〔2019〕30號）發布，明確優先推薦以下企業：符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業;屬于新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業的科技創新企業;互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合的科技創新企業。

科創板所重點支持的行業，代表我國未來的“新經濟”方向，也是我國政府一直以來所引導的產業升級方向。2010年10月，《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》（國發〔2010〕32號）發布，提出了我國需要加快發展的戰略性新興產業。這些產業與當前科創板所要支持的行業高度重合。2016年11月29日，《國務院關于印發“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃的通知》（國發〔2016〕67號）發布，重申了我國對于這些行業的支持，并提出到2030年，戰略性新興產業發展成為推動我國經濟持續健康發展的主導力量，我國成為世界戰略性新興產業重要的制造中心和創新中心，形成一批具有全球影響力和主導地位的創新型領軍企業。由此可見科創板與國家戰略之間的緊密關系。2019年6月13日，在第十一屆陸家嘴論壇開幕式上，證監會和上海市人民政府聯合舉辦上海證券交易所科創板開板儀式。科創板從宣告設立到正式開板僅歷時200多天。從歷史的角度看，科創板的設立具有重要意義。

當前國內資本市場中新經濟公司市值占比較低

從20世紀90年代初至今，我國A股市場已歷經近30年的發展，對我國經濟發揮了重要支持作用。但不可否認的是，我國的社會融資結構是以債權型融資（貸款和債券）為主。從近些年我國社會融資結構看，股權融資占比持續低于10%。這種局面的產生，部分原因在于我國金融體系發展歷程中所形成的路徑依賴，但也與我國A股市場并未完全跟上世界科技和產業發展進程有關。

最近十年，在以移動互聯網為代表的科技創新推動下，世界產業格局已經發生重大變化。如果以前述科創板重點支持的新一代信息技術等行業來定義新經濟公司的范圍，那么新經濟公司的發展已在全球居于領先地位。截至2019年5月23日，在全球市值排名前十的公司中，新經濟公司占據7席，分別是美國的微軟、亞馬遜、蘋果、谷歌和臉書，以及我國的阿里巴巴和騰訊;來自傳統行業的公司僅占據3席，分別是排名第六的伯克希爾·哈撒韋、第九的強生公司以及第十的摩根大通。

在我國A股市場市值排名前十的公司中，7家為金融企業、2家為能源公司、1家為消費品公司，新經濟公司無一家上榜。出現這種情況，并不是因為我國缺乏大的新經濟公司。例如，阿里巴巴和騰訊這兩家新經濟公司的市值都已超過2.7萬億元（以人民幣計，下同），這樣的市值已超過工商銀行的市值（A股市值排名第一），只不過這兩家公司都未在A股上市。

在A股市值最大的前十家新經濟公司中，不乏過去幾年A股市場的明星企業。但與在美國和中國香港上市的中國概念股新經濟公司（以下簡稱“海外中國概念股新經濟公司”）相比，這些公司就顯得“小巫見大巫”了。截至2019年5月23日，A股市值最大十家新經濟公司的總市值為1.65萬億元，不及阿里巴巴和騰訊兩家公司中任何一家的市值。即便是在海外中國概念股新經濟公司中處于第二梯隊的公司，其在規模和新經濟質量等方面也較為領先（見表1）。

實際上，當前A股市值排名前十公司的行業結構與10年前全球市值排名前十公司的行業結構較為類似。2010年至2019年²，A股市值排名前十公司的總市值由9萬億元增長到12萬億元，增幅約33%。而同期全球市值排名前十的海外中國概念股新經濟公司總市值已由5000億元增長到超過7萬億元，增幅超過10倍。在10年前還略顯稚嫩的海外中國概念股新經濟公司，如今已與A股市值排名前十的公司形成分庭抗禮之勢。如果這一趨勢延續下去，前者的總規模可能會超過后者。再換一個角度分析。筆者以《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》中所列的新一代信息技術等六大行業作為新經濟的判斷標準，對A股市場與美國股市中國概念股市值超過人民幣300億元的公司進行分析。分析結果表明，2010年A股市場新經濟公司市值占比與美國股市中國概念股中新經濟公司市值的占比相差無幾，分別是2.4%和2.5%。但在9年后，前者僅上升到11%，而后者已經高達47%。

通過上述對比，不難得出這樣的結論：海外中國概念股已經乘上全球技術升級的“東風”，該市場中的新經濟公司已取得較快發展;而A股市場的新經濟公司規模仍然偏小，市值占比不高。從總體來看，全球技術升級的成果在A股市場還未被充分體現。

國內資本市場新經濟公司市值占比較低的原因

從投融資的角度看，我國新經濟公司在A股市場的參與度不高，從側面說明我國資本市場對新經濟公司的吸引力還不夠大，因而未能讓產業升級和經濟轉型的潛力充分釋放出來。出現這種情況，并不是因為國內投資者不認可新經濟公司，而是在現行制度下，A股市場的發行上市門檻偏高，新三板市場的發行上市門檻又偏低，使得新經濟公司難以選擇或者不愿意入市。

單從股價走勢看，A股市場中的新經濟公司毫不遜色于海外中國概念股市場的新經濟公司。筆者編制了三個股價指數，分別用于跟蹤海外中國概念股前十大市值新經濟公司、A股前十大市值新經濟公司、A股前十大市值公司的股價。從2010年至今，海外中國概念股前十大市值新經濟公司與A股前十大市值新經濟公司的股價平均漲幅都接近10倍，而同期A股前十大市值公司的股價漲幅僅為45%左右（見圖1）。很顯然，不管是在海外市場還是A股市場，投資者對于新經濟公司都給予了更高的認可度。

既然投資者對國內外新經濟公司都給予認可，那么要分析A股市場新經濟公司發展偏慢的原因，就得從市場入口處著手。在過去的十幾年中，除個別年份外，A股市場新經濟公司的首次公開募股（IPO）總規模明顯小于海外中國概念股新經濟公司。這一狀況在延續多年后，就形成了上述局面，其背后的原因是A股市場相對較高的上市門檻。

從新經濟公司的角度看，A股中的主板、中小板和創業板市場面臨的共同問題是上市門檻偏高，且上市標準單一、缺乏靈活性。無論是主板、中小板還是創業板市場，都對擬上市公司的盈利能力提出要求，這將一些成長迅速的新經濟公司拒之門外。以目前全球市值排名第八的騰訊公司為例，其在2004年登陸港交所時的凈利潤僅為44萬元，與A股上市所需達到的財務標準相距甚遠。筆者通過回溯歷史數據發現，騰訊公司在2013財年才達到在A股主板上市的財務標準。如果騰訊公司在10年后才上市，其能否發展到今天這樣的水平恐將是個未知數。

美國的納斯達克市場在上市標準設置方面與我國A股市場有很大不同。作為孕育新經濟公司較為成功的一個市場，納斯達克市場可以細分為全球精選市場、全球市場、資本市場三個層次，在每個層次上均有多個并行標準，以盡可能兼顧不同種類公司的上市需求，而且對擬上市公司的盈利能力沒有硬性要求。以亞馬遜為例，它雖然早在1997年5月14日就登陸納斯達克市場完成IPO，但直到2003財年才實現盈利。在相對寬松的上市標準下，像亞馬遜這樣的公司可以在發展初期獲得充分的融資支持，從容構建自己的“護城河”，最終為股東創造豐厚的利潤。

針對A股市場上市標準偏高的問題，我國在2013年推出了新三板市場，以彌補A股市場將不少優秀公司拒之門外的缺憾。但新三板市場的掛牌門檻偏低，沒有對擬上市公司設置硬性財務指標，而僅要求其擁有持續經營能力。在此情況下，新三板市場出現上市企業數量過多、質量良莠不齊的問題，在一定程度上形成“劣幣驅逐良幣”的狀況，降低了其對優秀公司的吸引力。

此外，新三板市場對投資者設置了較高的進入門檻，投資需求相對疲弱，交投較為冷清。受流動性匱乏等因素影響，自2017年以來，已經有大批公司離開新三板市場。2018年，新三板市場摘牌公司數量甚至接近當年新掛牌公司數量的3倍。在此情況下，很難指望新三板市場對我國新經濟的發展發揮較大助推作用。

科創板的創新之處

通過上述分析可見，我國資本市場制度與新經濟公司需求存在不匹配之處，在國內資本市場上市環節還存在阻塞，這既是國內資本市場發展的痛點，也是科創板發展的機遇所在。

與A股發行上市制度相比，科創板市場的主要創新之處有兩點：一是有更為靈活的上市標準以滿足不同企業的需求;二是通過注冊制解決A股審批發行時間過長的問題。

根據2019年4月修訂的《上海證券交易所科創板股票上市規則》，發行人申請在科創板上市，其市值及財務指標應至少符合五項上市標準中的一項，其中僅第一項標準對企業凈利潤提出要求（見表2）。除此以外，符合規定的紅籌企業、表決權差異安排企業，經審核通過后也可登陸科創板市場。這樣的安排甚至比納斯達克市場的上市標準還要靈活。

主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件

針對目前A股市場審批時間較長的問題，科創板推出了注冊制，由上海證券交易所對申報公司進行審核，并且提出審核時限原則上為6個月。證監會僅在上海證券交易所審核通過后履行發行注冊程序，主要是對上海證券交易所審核程序及發行人信息披露的合規性進行審查。證監會需要在20個工作日內對發行人的注冊申請作出同意或不同意的決定。由此可見，整個科創板上市申請時間將被限定在7個月之內，與A股的審核周期相比大為縮短。

只要科創板的機制理順，相信會吸引大量優秀的新經濟公司來上市。我國現有的大量獨角獸公司³就是科創板可以吸引的潛在對象。根據CB Insights的統計，截至2019年5月23日，我國獨角獸公司為91家，公司數量在全球排名僅次于美國⁴;這91家公司的總市值已經超過3000億美元（折合人民幣約2萬億元），這為科創板市場的發展奠定了堅實基礎。

科創板具有深遠影響

對于科創板的理解不能僅停留在新開了一個股票市場這樣簡單的層面上，而是要看到科創板可能帶來的深遠影響。

科創板市場的設立不但有望消除我國資本市場的痛點，而且更有助于推進我國產業結構升級，是我國運用資本市場力量推進經濟轉型的重要嘗試。如果科創板市場能夠與新經濟公司形成共同成長的局面，那么這個市場將有望發展成為像納斯達克那樣重要的市場。因此，應將科創板市場看作代表中國經濟明天的市場。從這個意義上說，科創板市場有可能成為投資者參與我國新經濟發展、分享新經濟紅利的重要場所。

科創板市場的推出很可能改變我國金融體系的面貌。我國現有的金融體系呈現出以銀行為主導或者債權融資為主導的局面。這種局面的形成，既緣于我國金融體系發展的歷史，也符合我國過去幾十年產業發展的趨勢。因為傳統公司最早接觸的外部融資方式往往是銀行貸款，當公司成長到一定規模以后，才會接觸到資本市場中的股票、債券等融資方式。但這一順序對于輕資產的新經濟公司來說可能會顛倒過來——這些公司首先接觸的是風險投資（VC）、私募股權投資（PE）、科創板等資本市場股權融資方式，在發展壯大后再接觸貸款、債券等傳統債權融資方式。因此，通過科創板，證券公司可能成為較早接觸這類公司的金融中介機構。從這個意義上講，證券公司有可能成為金融機構切入新經濟的入口，其重要性將得到提升。

科創板的推出在證券行業內部也會帶來競爭格局的重塑，定價能力將成為券商之間競爭的焦點。在過去幾年中，我國A股市場股票IPO的市盈率基本上穩定在20倍左右。而根據《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》（上證發〔2019〕46號），科創板公司股票發行按照市場規則定價，從而突破了此前對于發行價格的默認規則。例如，6月27日科創板發行的首只股票“華興源創”，其市盈率達40倍;7月2日發行的“睿創微納”，其市盈率達71倍。這種情況的出現，將對證券公司的專業能力形成較大考驗。此外，上述指引明確提出保薦機構相關子公司需用自有資金跟投發行人的股票，并且將期限鎖定在24個月。跟投機制的引入，打破了保薦機構“只薦不保”的傳統，使得證券公司的定價能力與其自身經營損益直接掛鉤。未來證券行業的競爭格局很可能因定價能力的差異而發生改變。

當然，一個新市場在開設初期，總會經歷磨合的過程。當前我國資本市場已經積累了主板、中小板、創業板和新三板的發展經驗，相信在各方的共同推動下，科創板市場將實現平穩運行。

注：

1.見中國證券監督管理委員會2019年第2號公告。

2.日期截至2019年5月23日。

3.獨角獸公司是指那些尚未上市但市值已經超過10億美元的初創公司。獨角獸公司數量是衡量一個國家新經濟發展的風向標。

4.參見https：//www.cbinsights.com/research-unicorn-companies。

責任編輯：劉穎? 印穎