境內外匯市場：貶值壓力退潮 供求關系改善

文/管濤 編輯/張美思

作者系中國金融四十人論壇高級研究員

進入2019年以后，我國外匯市場的運行更趨平穩。從1月的形勢來看，人民幣貶值壓力有所退潮，供求關系有所改善。以下，筆者將對1月境內外匯市場的運行情況進行簡要分析。

第一，人民幣匯率穩中趨升，貶值壓力減輕。

1月，美元指數下跌0.9%，人民幣兌美元匯率中間價（以下簡稱人民幣匯率）累計上漲一毛六分錢（1607個基點），漲幅達2.4%（見圖1）。當月，境內人民幣匯率收盤價相對當日中間價時強時弱。其中，收盤價偏強的天數占到22個交易日的45.5%，遠高于去年第四季度平均占比30.0%的水平；收盤價偏強累計為1月份中間價升值貢獻了三分三厘錢（330個基點），相當于中間價總升幅的20.5%。1月人民幣匯率上升主要是美元指數下跌與重啟逆周期因子調節所致。全月，CFETS人民幣匯率指數升幅為1.1%，表明人民幣雙邊匯率和多邊匯率全面走高。后者可能會影響中國外貿出口的價格競爭力。

第二，基礎國際收支狀況繼續強勁，匯率穩定條件更為堅實。

去年12月份，按美元計價，中國外貿出口和進口分別同比減少4.4%和7.6%，一度加重了市場對中美貿易摩擦和外需放緩的擔憂。今年1月份，出口和進口則分別增長9.1%和下降1.5%，進出口順差達391億美元，同比增長112.6%，均遠好于市場預期。同期，國際收支口徑服務貿易收入增長4.9%，支出增長4.6%，服務貿易逆差228億美元，增長4.3%；非金融部門實際利用外商直接投資124億美元，同比增長2.8%；對外直接投資91億美元，下降14.9%；非金融類直接投資順差32億美元，增長153.5%。當月，基礎國際收支（即國際收支口徑貨物和服務貿易差額與直接投資順差合計）265億美元，較上年同期的37億美元增長了619.6%（見圖2）。

第三，境外配置人民幣資產熱情高漲，間接推動境內人民幣匯率反彈。

1月，在中美重啟貿易磋商及美聯儲加息預期減弱的共同推動下，股票通項下北上資金凈流入619億元，創下股票通業務開通以來最高月度凈流入記錄。同期，境外機構還增持人民幣國債239億元，增持同業存單193億元（見圖3）。陸股通和RQFII項下北上人民幣資金通常在香港市場兌換成人民幣再調入境內。受此影響，1月銀行代客涉外人民幣收付凈流入折合156億美元，為2015年8月以來最高。這部分資本流入在境外結匯，減少了境內外匯供給。不過，由于貨物貿易與直接投資合計的順差增加較多，1月涉外外匯收付順差仍為2014年3月以來的最高水平（見圖4）。當然，境外“截留”的這部分外匯也不一定完全流失了，因為它們有可能通過銀行購售匯渠道，到境內銀行間外匯市場（中國外匯交易中心）賣出平盤，進而間接推升境內人民幣匯率。這類交易被統計為銀行間市場外匯買賣，最終要么進入銀行結售匯綜合頭寸，要么進入國家外匯儲備，不會反映在銀行結售匯統計中。需要強調的是，前述境外結匯沒有推高境外人民幣匯率。境外人民幣匯率交易價（CNH）相對境內人民幣匯率收盤價（CNY）偏強的天數僅占22個交易日的22.7%，遠低于去年第四季度平均占比40.0%的水平。這與境內人民幣匯率收盤價相對中間價偏強的交易日明顯增多形成鮮明對比，說明境內外市場的交易方向和力量不盡一致，市場并未重回單邊升值預期。長期以來，市場一直糾結于CNY與CNH究竟誰影響誰。這其實并非絕對。僅就本輪人民幣匯率上漲而言，顯然是CNY帶動了CNH走強。

第四，市場結匯意愿增強、購匯動機減弱，市場情緒保持平穩。

1月，在人民幣匯率上升2%以上的情況下，銀行代客收匯結匯率為63.4%，較上月上升0.5個百分點；付匯購匯率為53.9%，回落1.3個百分點，但延續了去年8月份以來持續高于收匯結匯率的情況（見圖5）。這里不排除受春節因素前移的影響（去年春節在2月底，今年為2月初）：企業派發工資、獎金的人民幣需求增多，導致收匯結匯率偏高。此外，1月境內住戶和非金融企業分別增加境內外匯存款5億和12億美元，沒有出現因人民幣較快升值導致的外匯甩賣行為。其中，住戶是連續第2個月外匯存款增加，企業則是去年2月以來第二次出現外匯存款增加（上一次為去年8月）（見圖6）。

第五，境內市場外匯供求平衡有余，逆周期調控措施效果顯現。

1月，反映境內客戶市場外匯供求關系的銀行即遠期結售匯（含期權）順差合計101億美元，上年同期為逆差31億美元（見圖7）。其中，即期結/售匯順差121億美元，上年同期為逆差9億美元；銀行代客遠期凈購匯未到期額706億美元，較上月底下降53億美元，增加了即期市場外匯供給（上年同期為上升57億美元）；銀行代客未到期期權Delta敞口為凈購匯325億美元，較上月底增加了73億美元，增加了即期市場外匯需求（上年同期為減少34億美元）。從去年8月初恢復征收外匯風險準備金以來，到今年1月末，銀行代客未到期遠期凈購匯額累計下降了414億美元，未到期期權Delta凈購匯敞口增加了204億美元。二者軋差以后累計減少凈購匯頭寸210億美元，從而增加了即期外匯供給。同期，銀行即期結/售匯逆差累計達483億美元。加上這部分新增外匯供給后，含期權的銀行即遠期結售匯逆差累計額降至273億美元。顯然，如果只看即期結售匯，會嚴重誤判境內外匯供求狀況。

第六，境內外匯市場成交量同比上升、環比下降，銀行間市場交投活躍度有所降低。

1月，境內外匯市場成交量累計為2.88萬億美元，同比上升27.5%，環比下降5.5%。其中，銀行對客戶市場外匯交易量為3895億美元，同比上升9.1%，環比上升8.9%；銀行間外匯市場成交量為2.49萬億美元，同比上升31.0%，環比下降7.5%。可見，銀行間市場交易量環比減少是外匯交易總成交量下降的主要原因。同期，銀行間市場交易量與客戶市場交易量之比為640.3%，同比上升了107.1個百分點，環比下降了113.2個百分點（見圖8）。這表明，在既無較強升值也無較強貶值預期的情況下，銀行間市場缺乏方向感，而匯率波幅加大又抑制了“做量”的交易，致使外匯市場交投趨于平淡。但是，外匯交投活躍度總體呈現上升趨勢，說明隨著人民幣匯率彈性的增加，境內外匯市場的流動性增強，有助于市場功能的進一步發揮。