美林投資時鐘的有效性分析

梓峰

摘要：美林投資時鐘是美銀美林（Merrill Lynch）在2004年提出來的經典資產配置的理論，是一種將“資產”“行業輪動”、“債券收益率曲線”以及“經濟周期四個階段”聯系起來的方法，是一個非常有效的進行大類資產配置的工具。由于美林時鐘理論的出現，在經濟周期的不同階段如何來配置大類資產成為了近年來研究的熱點，根據中國的數據，以消費者價格指數和國民生產總值的產出缺口作為劃分經濟周期的依據，并通過對比債券、股票、大宗商品、現金在各個階段的表現情況來對美林投資時鐘理論進行有效性檢驗。

關鍵詞：美林投資時鐘;經濟周期;資產配置

中圖分類號：F830.591? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）06-0030-02

一、引言

根據美銀美林（Merrill Lynch）在2004年發布的研究報告，美林投資時鐘理論第一次被完整地闡述了出來。該篇報告是依據美國的產出差距估計數和消費價格指數將美國從1969年7月至2003年8月這數十年的時間分為幾個完整的經濟周期。又將每個經濟周期劃分為四個階段，即復蘇期、過熱期、滯脹期和衰退期。通過收集近35年來債券、股票、商品和貨幣的收益率的數據進行檢驗，最終得到了一個令人信服的結論：即在經濟周期的不同階段根據經濟增長和通脹率的不同情況投資配置于不同的大類資產，最終得到的資產回報率可能超過整體市場的投資回報率。

二、美林投資時鐘的投資策略

首先是復蘇階段，復蘇階段的特點是經濟增長呈上升趨勢，通脹呈下降趨勢。在這個階段，隨著經濟的發展，企業利潤明顯提高，股票對經濟具有較大的彈性，可以獲得超額收益。同時由于通脹率下行，導致名義利率也下降，債券的估值明顯上升，但股票相對于債券依然有超額收益。所以在復蘇階段的投資策略應該是股票大于債券大于現金大于大宗商品。其次是過熱階段，過熱階段的特點是經濟下滑通貨膨脹率上升，經濟繼續增長，國民生產總值產出缺口擴大，通貨膨脹率上升提高了持有現金的機會成本，而在經濟過熱階段，央行推出加息政策的可能性增加也將降低債券的吸引力。同時經濟高速增長使股票的配置價值也相應提高，大宗商品將從通貨膨脹率上升中受益。所以在過熱階段的投資策略應該是大宗商品大于股票大于現金或債券。之后是滯脹階段，滯脹階段演變為經濟低迷和通貨膨脹上升，產出缺口縮小，經濟增長率下降將大大降低企業的盈利能力，對股票市場也將產生負面的影響，而此時由于利率到達了可能的上限使債券的吸引力要明顯提高。同時通脹上行，企業為了保持和原來一樣的盈利能力，必然選擇提高商品價格，從而出現工資價格螺旋型通貨膨脹。只有當這一時期的通貨膨脹期結束時，央行才可能會出臺松的貨幣政策，這限制了債券的復蘇速度，而現金是最佳選擇。所以在過熱階段的投資策略應該是大宗商品大于股票大于現金或者債券。最后是經濟衰退階段，其特點是經濟下滑和通貨膨脹率下降，在這個階段，產出缺口減少，經濟增長停滯不前，產能過剩和商品價格上漲導致通貨膨脹率下降。央行為了刺激經濟增長選擇降低利率，這將導致收益率曲線也跟著降低。債券是當前階段最好的大類資產選擇。所以在經濟衰退階段的投資策略應該是債券大于現金大于大宗商品;股票大于大宗商品。

美林投資時鐘的投資策略主要是根據周期性、久期、利率敏感性和標的資產這四個方面來做出判斷的。隨著經濟的增長，股票和大宗商品表現良好，周期性行業的收益要明顯高于市場的整體表現;而當經濟增長放緩時，防御性行業的收益要明顯高于市場的整體表現。當通貨膨脹率下降時，貼現率也將隨之下降，金融資產表的收益要更好一些。大多數投資者會選擇投資于久期長的成長型股票;當通貨膨脹率上升時，估值波動小而且久期短的價值型股票的收益要明顯高于市場的整體表現。對于利率敏感性高的資產，當央行開始實行寬松的貨幣政策，經濟衰退和復蘇階段開始恢復時，它們的收益要更好;而對于利率敏感性低的資產，在央行收緊銀根階段的滯脹和經濟衰退中，當經濟增長開始下降時，他們表現得更好。對債券和股權敏感的資產在衰退和復蘇階段表現得要更好，而對于石油價格相對敏感的資產來說，在滯脹階段的收益得要更好。具體的美林投資時鐘策略如下圖所示。

三、中國經濟周期劃期

如何確定經濟是否增長和通貨膨脹率的大小是劃分經濟周期的關鍵。筆者采用CPI的數據來衡量通貨膨脹的水平，用GDP產出缺口來測量經濟發展的水平來劃分中國的經濟周期的各個階段。從總體上看，中國經濟增長的時間比中國經濟衰退的時間長得多。筆者搜集了從2001年以來的數據，研究發現，2001-2007年這7年間，中國經濟處于一個穩步上升的階段，但是在2008年由于金融危機影響，經濟開始下滑，GDP產出缺口降至2009年初的最低點-4.42%。不過隨著四萬億政策出臺，在2010年初GDP產出缺口達到了2008年國際金融危機以來的最高峰，為2.01%。2010-2012年，中國經濟又出現了整體下滑的態勢;2012年底以來，國內生產總值產出缺口一直低于0，2015年后產出缺口基本平穩，增長和縮小趨勢不明顯。

從2002年的到現在，可以將中國的通貨膨脹劃分為三個較為明顯的周期，第一個周期是從2002年到2004年，該周期的主要特點是CPI顯著增加和2006年的CPI波動性下降;第二個周期是從2008到2009年，該周期的最大特點是波動性特別大，在2008年2月我國CPI升至8.7%，達到歷史最高水平，接著在2009年6月暴跌至最低點-1.7%;第三個周期是從2009年到現在，該周期的主要特點是CPI經歷了一個上升然后下降的過程。總的來說，消費物價指數上升的時間比下降的時間長一點，而且大部分時間消費物價指數在1%-4%的范圍內。嚴重的通貨膨脹和嚴重的通貨緊縮都沒有出現，較為合理。

根據上述分析，在從2002年1月到2016年12月的總計180個月中，經濟復蘇5次，過熱10次，滯脹4次，衰退7次，如下表所示。

四、美林時鐘在中國的表現

在中國，大部分時間里依據美林投資時鐘理論進行投資所得到的資產回報表現都是在所有資產里最優的。筆者整理了2001年至今中國經濟周期和四大類資產的收益率，如下表所示。

從所得數據來看，在經濟衰退階段，債券所得到的年均回報率為3.88%，表現最佳;相反大宗商品的回報率很低，僅為-24.12%。而在復蘇階段股票則是最好的選擇，平均收益率達到了67.09%。在經濟過熱階段，大宗商品的回報率則是最高的，年均回報率達到了15.66%。在經濟滯脹時期，現金的年均回報率為2.32%，但收益率最高的仍是債券，年均回報率為3.74%。根據得到的數據筆者發現美林投資時鐘在中國的有效性是很高的。根據從2002年到2016年所收集的數據，債券、股票、大宗商品和現金的年均回報率分別為70.98%、151.44%、-13.39%和36.53%。而根據美林投資時鐘理論進行大類資產配置的年均回報率為1345.6%，遠遠高于這四大類資產的年均回報率。同時進一步考慮資產凈值的回撤，根據美林投資時鐘理論進行的大類資產配置所得到的年均回報率比僅投資股票所得到年均回報率要高很多，眾所周知中國股市的波動幅度是比較大的，雖然在分別在2007年和2015年中國的股市迎來了兩輪大牛市，但是在2008年以及2015年下半年股票的凈值也出現了較大的回撤，2008年的股票凈值從4.32回撤到1.23，回撤幅度達到70.8%，2015年的股票凈值從3.68回撤到2.43，回撤幅度達到40.6%。在2011年4-6月和2015年底，基于美林投資時鐘出現了兩次最大的凈值回撤，第一次的回撤是從9.32到8.22，回撤幅度為11.8%，第二次的回撤是從14.23到12.08，回撤幅度為15.1%，遠遠小于股票的資產凈值回撤幅度。所以，從各方面的數據分析，美林投資時鐘策略在中國是有效的，根據美林投資時鐘進行資產配置得到的收益率和回撤幅度也是最優的。

參考文獻：

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[責任編輯：金永紅]