論股權眾籌中投資者適當性制度建設

趙敏

摘 要：傳統的信息披露制度缺陷日益凸顯，以及其傳統理論的缺陷，已經不能完全履行其保護投資者的義務和功能，而投資者適當性制度在以其深厚的理論基礎以及相關邏輯，可以彌補我國股權眾籌市場上對投資者權利的保護。因此我國也應當對投資者和適當性制度進行探索和構建，以期來保護投資者的相關權益。

關鍵詞：投資者;股權眾籌;適當性制度建設

一、問題的提出

從理論上說，只有投資者充分掌握有關信息之后，才能做出明智的投資決定。股權眾籌制度的發展源自于鼓勵中小企業的融資，來優化市場的資源配置。而對于這些初創企業，但是當前存在的信息披露制度不能完全避免欺詐現象的出現。這是因為，股權眾籌最開始發源于就是小微或者初創企業，但是這些企業最缺乏的就是規則意識，或者說，他們這些行為人，本身就存在著欺騙他人的風險。除此之外，信息披露制度建立的初衷是給與投資者一個充分考慮選擇的機會，但該制度也在此目的上失靈。這股權眾籌的投資者的特征密不可分，因為股權眾籌的投資者往往是市場上的“散戶”，缺乏對市場和項目的專業判斷，信息披露制度只是保證了他們對市場和投資項目的了解和知情權，并沒有提高他們對市場的判斷，他們的投資往往還是具有盲目性和從眾性，因此信息披露制度并沒有履行好其保護投資者的目的。信息披露制度和股權眾籌制度的發展目的也存在矛盾。因為股權眾籌制度設立的初衷是利用互聯網的廣泛性和傳播性來降低投資者的融資成本，但過分強調信息披露，自然加大了投資者的融資成本，因此這與股權眾籌的初衷也是背離的。

我國現在對股權眾籌相關制度建設還存在法律空白，對于股權眾籌的投資者保護的現狀也十分嚴峻。鑒于以上對信息披露制度的缺陷的論述，而有關投資者適當性的定義，是要求向投資者提供服務或者銷售產品的證券投資機構，應當遵守法律行政法規以及相關法律規定，在銷售產品或者提供服務的過程中，勤勉盡責，審慎履職，全面了解投資者情況，深入調查分析產品或者服務信息，科學有效評估，充分揭示風險，基于投資者的不同風險承受能力以及產品或者服務的不同風險等級等因素，提出明確的適當性匹配意見，將適當的產品或者服務銷售或者提供給適合的投資者，并對違法違規行為承擔法律責任。美國2012年頒布的《Jobs》法案以及2015年通過的《眾籌條例》中就對股權眾籌的規模要求、投資額的限度等關于投資者的適當性義務的制度進行了規定，而英國相關的金融監管部門也于2014年3月通過了《關于網絡眾籌和通過其他方式推介不易變現證券的監管規則》，其中也主要強調了要在對投資者分類的基礎上，了解客戶、向客戶提示風險，并對有關項目進行適當性評估等等投資者適當性義務作出了設定。除此之外，意大利等歐洲國家也出臺了相應的投資者適當性制度的建設，雖然這些國家的風俗習慣、法律背景、市場發展成熟程度都不盡相同，但基于對市場上股權眾籌投資者的保護的初衷，最后的結果也都實現了對投資者的保護。因此，加強我國投資者適當性制度的建設，會彌補我們現在對投資者保護的不足，促進建設更完善的法律體系。所以，在股權眾籌領域來討論投資者適當性制度建設具有十分重要的理論意義和現實意義。

二、投資者適當性制度的理論基礎

（一）信義義務理論適用的必然性

信義義務是指：“信義義務即一方為另一方利益所擔負的最高程度的忠誠，并且代表另一方最佳利益的義務”。信義義務理論包含多個理論分支，在其項下的脆弱性理論中，該理論認為當一段法律關系具有脆弱性時，就應當適用信義義務。在股權眾籌中，如前述所言，投資者存在對市場和項目的專業判斷，符合了脆弱性理論的特征，因此信義義務也有了適用的余地。在另一個理論分支不平等理論中，主要是強調了在股權眾籌過程中，投資者和平臺兩方的不平等地位，在此法律關系中，投資者對股權眾籌平臺存在依賴性，因此應當對這種合理信賴進行保護，這也是適用信義義務的理論基礎。因此，在股權眾籌這項法律關系內，由于投資者對股權眾籌平臺的天然依賴性，這就要求股權眾籌平臺更應該本著信義義務來為投資者服務，股權眾籌平臺向投資者提供可靠的投資產品，也是信義義務理論中的應有之義。

（二）現有規定的自然延伸

根據我國現在還處于征求意見階段的《私募眾籌管理辦法》中明確規定的內容，對于股權眾籌平臺應當履行下列職責：“對融資項目的合法性進行必要審核;采取措施防范欺詐行為，發現欺詐行為或其他損害投資者利益的情形，及時公告并終止相關眾籌活動”。融資者應當履行下列職責：“保證融資項目真實、合法;發布真實、準確的融資信息”從該相關規定中，我們可以明確得知，股權眾籌平臺有對平臺上的融資項目進行審核，這是其應負的義務。股權眾籌過程中，平臺方公布的信息本身就是投資者進行項目選擇的基礎，因此為了保證融資項目的可靠性，降低投資風險，股權眾籌平臺必須對其發布的信息真實性負責，并且對融資者的項目信息進行盡職調查，對上述投資平臺的義務的深入討論以及系統性制度建設，就是投資者適當性制度建設。

三、“中國股權眾籌第一案”中“投資者適當性”分析

2015年1月，諾米多公司擬開辦一家餐廳，為了籌措相關資金，與飛度公司簽訂了委托融資合同，委托飛度公司在其設立的平臺上進行融資。但在項目即將達成之時，飛度公司發現諾米多公司存在對項目信息披露不實的情況，因此飛度公司就該情況對投資者進行了披露，并召開會議討論，在沒有達成一致意見下，該項目最終擱淺。除去雙方在協議中規定諾米多信息披露的義務，諾米多公司違反兩公司簽訂合同中規定的信息披露義務，飛度公司可以以此解除合同之外，法院根據現有的法院肯定也賦予了飛度公司解除合同的權利。

在該案中，諾米多公司提出反訴，認為飛度公司違反了其作為居間人的義務，飛度公司作為居間人，應該盡全力促進項目的達成，而不應該向投資者任意披露不利于項目達成的信息，此行為是違反了飛度公司作為居間人的法律義務而在此案中，飛度公司卻在項目達成之前向投資者披露不利于項目達成的信息，最終導致項目的失敗。在相關認定中，同時根據我國相關規定，法院認為股權眾籌這一投資活動，建立在互聯網信息傳播的廣泛性和快速性，其本身就存在著風險和不穩定性，而飛度公司作為眾籌的平臺，其所公布的投資項目的相關信息本身就是投資者做出投資決定的基礎，因此為了保證投資項目的真實性和合法性，降低投資平臺和投資者的投資風險，該投資平臺有必要承擔審查融資主體的相關情況，對在平臺上發布的項目信息進行盡職調查，并將調查情況向投資者披露，因此飛度公司向投資者披露相關的信息并沒有違反相應的義務，相反是具有正當性、合理性和合法性。這也是在一定程度上表現了投資者適當性制度的趨勢。