分紅險業務的風險評估與管理策略研究

林禧彥 匯豐保險

林禧彥，上海財經大學金融學院博士研究生，現為匯豐保險環球財務精算主管。

一、問題的提出

分紅保險是一種中長期壽險產品，既提供將來保單現金價值及期滿價值的保證，又提供非保證紅利回報。分紅保險在香港保險市場很受歡迎，目前占人壽業務超過百分之五十的份額。

分紅保險得以在香港市場普及的原因主要有兩個：一是香港的低利率環境，銀行存款利息接近零并有長期維持的趨勢；二是由于香港的人口老齡化趨勢日益嚴重且沒有完善的退休理財產品選擇，世界銀行報告說，香港2029年會有四分之一人口在65歲以上。

在這種利率與投資環境以及人口老齡化趨勢下，分紅保險產品的優勢凸顯，亦即，既提供保障又有分紅預期，很有吸引力。

另一方面，對于提供分紅型產品的人壽保險公司而言，如何在低利率市場環境下實現對客戶的保證和預期收益承諾，其所面臨的經營管理挑戰也大大增加了。

按照CAPM理論，資產回報率與利率高度相關，低利率環境會拉低風險資產回報率。由于近十年來利率一直在下調，保險公司為了盡量提升資產回報率，不得不提升其資產組合中的股票及風險資產占比。香港有多家保險公司在股票及風險資產的配置占到百分之六十以上。這是高風險的操作方式，保險公司不得不通過承擔更大投資風險來實現承諾。經驗數據也顯示，當金融風暴來到時，風險資產往往可能下跌百分之四十，這對于秉持穩健經營理念的保險公司來說，壓力巨大。

針對這一難題，本研究選擇以壽險公司的分紅險業務為對象，研究其在長期低利率等市場環境因素下的風險管理策略。具體針對兩個主要問題：

第一，如何識別和計量保險公司在低息環境下經營分紅保險的風險？

第二，有什么投資策略可以有效管理這些風險？

這個研究選題之前沒有受到關注，相關資料和數據較少。分類舉例來說：中國內地因為市場上的利率環境比香港高，分紅產品遠不如萬能險和投連險流行；日本，利率也非常低，似乎與本研究更有相關性，但Niede（2016）指出，日本市場上的分紅產品在二十年前經濟泡沫爆破后，已經把非保證回報減到零，所以分紅產品在日本已經被市場淘汰美國，利率在2008年金融海嘯之后也很低但Holsboer（2000）指出，市場偏好已經由分紅險轉到萬能險，同樣少有關于分紅保險的類似研究；英國，利率近年來也非常低，但由于以往不良經營銷售手法，例如當投資發生損失時要顧客承受大部分損失，當投資利潤可觀時便減低分紅比率以提高自己的盈利導致市場對于分紅產品失去信心。總之，無論在香港還是其他市場，有關研究非常少。

但基于香港的市場環境以及分紅產品的重要市場地位，包括其對亞洲國家和地區的潛在影響，這項研究仍具有重要實踐價值；而且，由于該研究需要涉及較多和較深的金融理論基礎和風險管理理論，因此也具有理論挑戰和價值。

二、識別和計量低息環境下經營分紅保險的風險

第一個研究的問題，低息環境對分紅保險的影響以及怎樣識別和量度這些風險。首先，根據經典的“風險和償付能力自我評估方法（Own Risk and Solvency Assessment）”，選擇的主要風險科目包括投資風險（利息、股價及信貸風險）、保障風險和營運風險。由于分紅產品以儲蓄型為主，投資風險是經營分紅產品過程中最為顯著的風險。為了評估分紅產品在低息環境中的風險，本研究比較分析了中國內地、歐盟、美國保險監管法規中的風險量度方法，以識別各地實踐中的長處。匯總發現，各市場監管規則中所使用的風險量度方法包括：資產及負債價值衡量方法、風險測量及其風險相關性參數法。具體情況如下：

資產價值。在香港、中國內地及美國市場，如分類為交易型或可供出售的資產，用公允價值來衡量其資產價值。如有其他的分類，用賬面價值來衡量。在歐盟，資產必須根據公允價值衡量。

負債價值。負債的價值主要取決于負債現金流的負債貼現率。香港貼現率為現有債券息率的97.5%以及新買債券息率的加權平均值。中國內地規定的貼現率為過去750個交易日的政府債券息率再加風險邊際。歐盟的貼現率為市場掉期率再加上一個向上調整。而美國貼現率為債券組合的分攤息率。

利率風險。香港長期利率的壓力測試為以百分比調整形式下跌30%。在中國內地及歐盟，每個年期的息率壓力測試也不一樣，并需要分別測試息率向上及向下風險。舉例來說，20年期息率的壓力測試水平在中國內地及歐盟分別為38%、30%。美國以風險因子方法，根據產品的風險，把風險因子定為1.15%至4.62%。

股票風險。香港股票壓力測試為25%，其他國家和地區測試為35%到45%。

信貸風險。用公允價值計價的債券，信用利差的壓力測試水平根據信貸評級及年期而不一樣，以投資級別債券為例，香港、中國內地、歐盟信用利差的壓力測試分別為0.5%、1.5%、1%。賬面價值計價的債券，違約風險因子根據債券的種類和評級而不一樣。以美國投資級別債券為例，違約風險為1.3%。

風險相關性。風險之間的關聯性越低，意味著風險分散作用越高。香港沒有考慮風險間之相關性。在中國內地，利率風險及市場風險的相關性定為負相關（-0.14）。在歐盟及美國，利率風險及市場風險的相關系數分別為0.5及0。

同時，我們把研究范圍擴展到銀行業，考察巴塞爾協議3（BaselⅢ）框架下的計量方法及負利率分析。巴塞爾協議框架下，利率風險的壓力測試最少為1個百分點。

研究香港現行的監管規則，由于利率及股票壓力測試水平偏低，并不能充分反映分紅產品在低息環境中的風險。通過研究不同市場監管法規的長處，我們建議以下適用于低息環境的風險計量模型。

1.利率風險。不同國家和地區也普遍用比例的方法做壓力測試去衡量利率風險，例如利率下跌30%。但是根據巴塞爾協議3的銀行法規及以往香港利率數據分析，利率下跌風險應為最少1個百分點的壓力測試。如圖1及圖2所示，盡管過往十年香港息率下調，息率也有可能于低息環境中下跌1%。

?圖1 港元10年期掉期息率（1992—2017年）

?圖2 港元10年期掉期息率12個月的轉變（1993—2017年）

2.信用風險。一般法規對投資級別的債券的信貸利差定為擴大1個至1.5個百分點。對于用公允價值會計方法衡量價值的債券，這個方法可以量度信用風險。但對于用攤回賬面價值作會計方法的債券，如果保險公司有能力把債券持有到期滿，那么這些債券只存在違約風險并不存在信用利差風險。這跟中國內地現行法規的精神相似保險公司需要通過一系列的流動性測試以證明有能力將債券持有到期滿。

3.股票下跌風險。一般法規的風險模型設計的壓力測試為下跌30%到40%，所以香港現行法規的壓力測試水平偏低。根據數據分析，過去二十年之中，2008年為股票下跌幅度最大的年份。恒生指數下跌了45%標普500指數下跌了35%。

4.風險相關性。有些法規界定利率及股票風險相關系數為0或負數。根據數據分析，這兩種風險的相關系數應為0.5，即有可能同時發生利率風險及股票下跌風險。這跟歐盟的風險模型有相似之處。

關于利率風險，如果壓力測試前的利率低于1%，那么壓力測試后的利率可能變成負利率。歐洲精算學會2016年的研究指出需要明確考慮及研究低利率及負利率的可能性及風險。全球經濟衰退、監管機構的操控或貨幣戰爭都會導致負利率。一些現行的利率經濟模型已經考慮負利率的分布及可能性，例如LM+，G2++。由于香港金管采用聯系匯率，香港并沒有太大空間可以自我決定利率。所以，雖然最少1個百分點的壓力測試有可能產生負利率，但是理論來講這是有可能的。

三、管理策略研究

第二個研究問題，有什么投資策略可以有效管理低息環境下分紅保險業務的風險？我們建議，用適用于低息環境的風險計量模型去分析有效投資組合。首先，利用Markowitz（1952）方法作一般有效投資組合的分析。假設投資組合中有港元企業債券亞洲股票及房地產，根據Horizon Actuarial Services Survey（2017），各資產種類預期回報及波動率如表1所示。根據歐盟Solvency 2，各資產相關性矩陣如表2所示。

?表1 各資產種類預期回報及波動率

?表2 各資產種類相關性

根據表1和表2數據并采用Markowitz（1952）方法，可以構建出港元企業債券、亞洲股票及房地產的多個不同投資比例的組合。組合預期回報及波動率分析如圖3所示。

該分析受到多種限制：一是只集中在資產方面的研究，沒有考慮負債方面的關系；二是沒有反映保險產品的保證回報及風險資本；三是如保險公司持有債券到期滿，債券價格波動并非主要風險，再投資回報才是主要風險。

為了適合保險公司的情況，本研究需要把Markowitz分析的x軸變更為風險資本來計算，y軸照舊為投資預期回報。以20年躉繳分紅產品作為實例，假設保險公司的投資組合為債券、股票以及房地產，利用Markowitz模型建造出包括預期回報、風險資本、保證回報的三元投資有效邊界。風險計量模型如表3所示。

?圖3 各投資組合的預期回報、波動率及有效邊界

?表3 風險計量模型

各資產種類的風險資本分析：

根據歐盟及CROSS，亞洲區股票的風險資本為45%及30%。以審慎為計，設定風險資本為45%，由于每年保證回報為X%，故：

亞洲區股票風險資本=45%+X%

同樣，根據歐盟及CROSS，房地產的風險資本為25%及15%。以審慎為計，設定風險資本為25%，由于每年保證回報為X%，故：

房地產風險資本=25%+X%

對于港元企業債券，由于策略是持有到期滿及以攤分制入賬，主要有兩方面的風險：1）持有債券時，有企業破產違約風險；2）債券到期時，由于產品年期比較長，需要把債券期滿的本金再投資，有可能再投資收益率比保證回報少。歐盟當前的監管規則要求所有債券必須以公平值入賬，中國“償二代（CROSS）”中規定AA級企業債的違約風險因子為4.5%，衡量風險的方法相對合適。有關再投資利率風險，于低利率環境中利率壓力測試須為最少1%，以確保模型對低息環境中的利率風險有充足預算，所以：

企業債風險資本=4.5%+X%+（負債久期-資產久期）×利率壓力測試

=4.5%+X%+（20-15）×1%

=9.5%+X%

表4歸納了各資產種類的回報及風險資本以作有效邊界分析。

?表4 各資產種類的回報及風險資本

還可以觀察到，亞洲股票及房地產的風險資本要求非常高，從2008年金融海嘯經驗所知，這類資產有重大下跌風險。同時，如果資產及負債久期不匹配，產品的保證回報會產生利率風險。有關各投資組合的預期回報、風險資本以及保證回報的三元投資有效邊界如圖4所示。

?圖4 分紅產品保證回報對預期回報及風險資本的影響

這樣一來，該有效邊界將公司的關注點從追求潛在回報轉為管理風險方面。對指定的風險偏好以及保證回報水平，有效邊界可以給出一個最高預期回報的投資組合。例如當風險資本的偏好為保費的13%，保證回報要求為每年0.5%，根據三元投資有效邊界，最優的資產組合為80%債券、10%股票以及10%房地產以得出最高預期回報（每年4%）。這個新的模型明確地考慮了低息風險，同時考慮了股票及風險資產的重大風險資本。

四、另類管理策略研究

本研究進一步發現，由于股票資產占用的風險資本比例非常高，計算出的有效投資組合中只有較小比例的股票資產。這對管理層來說是一大難題：一方面股票能提供非常高的潛在長期回報，但同時股票市場有可能發生股災，導致資不抵債，所以股票的風險資本要求非常高；另一方面，如果投資債券，雖然穩定性非常高，但潛在回報也只是債券息率而已。

為了解決這個投資難題，需要考慮及創新另類風險管理方法，股票認沽期權是其中一種。認沽期權的特質是可以控制股票大跌的風險，但是購買認沽期權需要成本，將拉低股票回報。因此，研究會集中在成本偏低的價外認沽期權。根據Bloomberg的數據，以往5年恒生指數20%價外認沽期權平均成本為2.17%。假設20%價外認沽期權成本為2.5%，當亞洲區股票加上20%價外認沽期權后，預期回報=8.5%-2.5%=6%。由于20%價外認沽期權的保護，最大損失為20%所以風險資本為20%+X%加入20%價外認沽期權后各資產種類的回報及風險資本，如表5所示。加入20%價外認沽期權后投資有效邊界如圖5所示。

?表5 各資產種類的回報及風險資本

本研究還發現，如果投資組合增加了價外認沽期權，在反映期權成本和減少了的風險資本后，可以使Markowitz分析中的有效邊際向左移，達到一個更有效的投資組合。

由于認沽期權有不同的行使價及成本組合，如要找出認沽期權最優化的組合，可以根據Sharpe（1994）理論作不同組合的比較。Sharpe Ratio越高，組合越有效。計算Sharpe Ratio的方法是回報除以波動性，為了適合保險公司的情況，本研究把分母變更為風險資本：

變更Sharpe Ratio=（預期回報-無風險利率）/風險資本

當無風險利率=2%（2017年港元10年期掉期息率）及保證回報X=0%時，則：

（1）亞洲區股票變更Sharpe Ratio=（8.5%-2%）/45%=0.14

（2）（亞洲區股票+20%價外認沽期權變更Sharpe Ratio=（6%-2%）/20%=0.20

即（2）比（1）優勝。

根據Black（1973）計算出不同行使價的價外認沽期權價格及變更Sharpe Ratio，如表6所示。

例如80%認沽期權成本為90%認沽期權的43%，但80%認沽期權減少投資組合的風險資本為90%認沽期權的一半，所以80%認沽期權的變更Sharpe Ratio值更高及更有效。最后，研究發現，當股票加上價外認沽期權后，可以幫助投資組合中增加股票比重而提高潛在回報，同時控制風險資本。

五、結論

本研究的主要結論和創新點如下：

（1）雖然分紅保險在香港市場很普及，但香港現在的監管法規并不能反映分紅產品在低息環境中的風險。適用于低息環境下的風險計量模型應為利率下跌最少1個百分點、投資級別的公允價值債券、信貸利差擴大1個至1.5個百分點。用攤回賬面價值作會計計量方法的債券并不存在信貸利差風險，但需要根據違約風險乘以風險因子。股票下跌風險為下跌30%到40%。利率及股票風險相關性為0.5。

（2）利用建議的適用于低息環境的風險計量模型及Markowitz（1952）方法，可以構造出包括預期回報、風險資本、保證回報的三元投資有效邊界。在一個指定的風險偏好及保證回報水平中，有效邊界可以給出一個最高預期回報的投資組合。這個新的模型明確地考慮了低息風險，同時考慮了股票及風險資產的重大風險資本。

（3）股票能提供非常高的潛在長期回報，但由于股票的風險資本占有率非常高，所計算出的有效投資組合中股票占比通常較小。如果投資組合增加了價外認沽期權，可使Markowitz分析中的有效邊際向左移，幫助投資組合中增加股票比重，形成一個更有效的投資組合，從而提高潛在回報。由于認沽期權有不同的行使價及成本組合，如要找出認沽期權最優化的組合，可以利用Sharpe ratio作不同組合的比較。

盡管本研究強調理論聯系實際，但在應用時需要高度關注以下情形：

?圖5加入20%價外認沽期權后投資組合預期回報及風險資本（保證回報=0%）

?表6 不同行使價的價外認沽期權變更Sharpe Ratio

第一，假設保險公司根據資本回報來制定風險偏好及利潤目標，但實際中有些公司可能會根據其他目標營運公司，例如一些財力充裕的母公司可能要求保險公司首先于短時間內增長業務及營運規模而非提高資本回報。

第二，假設主要投資產品有債券、股票和房地產，但實際中有可能投資于另類資產，例如私募基金或對沖基金。這些另類資產有適合保險公司的特質，也可以放于投資組合分析之中。

第三，認沽期權的價格會根據市況波動。價外認沽期權必須等到股票重大下跌時才能發揮功效，而這可能需要數年或十年才發生一次。管理層要理解價外認沽期權的特性及以長期管治作為方針。

總之，本研究范圍還應該逐步擴大，具體可以延伸到：（1）關于不同年期及行使價的認沽期權的最優組合；（2）其他非衍生工具策略，比如根據什么準則決定再入市，這些策略的有效性、可行性及成本效益關系，等等。