知易行難，“安全邊際”的實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用（上）

陳澳

安全邊際這個(gè)概念最早是由投資大師塞思·卡拉曼提出的。與巴菲特這個(gè)85%格雷厄姆+15%費(fèi)雪投資理念的投資大師不同的是，塞思·卡拉曼的投資風(fēng)格基本上屬于格雷厄姆式的傳統(tǒng)價(jià)值投資，更適合沒(méi)有商業(yè)洞察天賦的普通投資者。現(xiàn)在，提到價(jià)值投資必談“安全邊際”，其實(shí)親身參與過(guò)投資的人就會(huì)體會(huì)到“知易行難”，真正做起投資來(lái)，如何找到“安全邊際”會(huì)讓人感到無(wú)所適從。如何實(shí)踐“安全邊際”？總結(jié)起來(lái)，主要有以下幾點(diǎn)：

1.基于基本面的財(cái)務(wù)安全

這一點(diǎn)主要指有息負(fù)債，而不能單獨(dú)看資產(chǎn)負(fù)債率。舉個(gè)例子，近幾年格力電器的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在70%左右（2018年有所下降，為63%），表面上看負(fù)債不低。但拆分來(lái)看，他的負(fù)債主要是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，體現(xiàn)出比較強(qiáng)的對(duì)上下游的占款能力，反而是一個(gè)積極的信號(hào)。銀行貸款或發(fā)行債券這類有息負(fù)債很少，賬面上只有一些短期借款。以2018年為例，總資產(chǎn)2512億元，負(fù)債總額1585億元，有息負(fù)債只有220億元，凈資產(chǎn)927億元，資產(chǎn)負(fù)債率63%，有息負(fù)債/凈資產(chǎn)只有不到24%，還是比較安全的。

但有些公司就不同了。比如說(shuō)2018年跌的比較慘的一些環(huán)保公司，表面上是賣產(chǎn)品的，實(shí)際上是工程企業(yè)。銷售收入的增長(zhǎng)要靠不斷地對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行墊資，這些企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上地位又不強(qiáng)勢(shì)，不能占?jí)汉芏嗌舷掠钨Y金，自身資金又不足，只能通過(guò)銀行貸款、發(fā)債等途徑借入有息負(fù)債填補(bǔ)資金缺口，借遍了能借的錢。同時(shí)，由于不斷墊資，應(yīng)收賬款越滾越大。比如某家民營(yíng)環(huán)保公司，2018年資產(chǎn)負(fù)債率只有63%，和格力差不多。2009年上市，2009-2018年累計(jì)凈利潤(rùn)88億元，應(yīng)收賬款從2009年的2億元增長(zhǎng)到2018年的90億元，剛好增加了88億元。資產(chǎn)中還有80多億元的PPP、BOT項(xiàng)目款。上市初期有息負(fù)債只有2億元，到2018年有息負(fù)債增長(zhǎng)到96億元，凈資產(chǎn)只有129億元。且不說(shuō)公司有沒(méi)有財(cái)務(wù)舞弊，這種高有息負(fù)債的結(jié)構(gòu)，一方面，提升了剛性負(fù)債的占比;另一方面，也加重了利息開(kāi)支，侵蝕了凈利潤(rùn);一旦應(yīng)收賬款回款出問(wèn)題、貸款或者債券到期續(xù)不上，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)就是毀滅性的。

有息負(fù)債少的公司，一方面，證明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)需要的資金不多，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)際產(chǎn)生的凈現(xiàn)金比較多，“造血”能力強(qiáng)健，日子過(guò)得比較“滋潤(rùn)”。另一方面，即使遇到經(jīng)營(yíng)上的逆境，公司也能夠通過(guò)補(bǔ)充有息負(fù)債等方式渡過(guò)難關(guān)，整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較低，本質(zhì)上就是一種經(jīng)營(yíng)層面“安全邊際”的體現(xiàn)。

2.不要輕易上杠桿

在卡拉曼的投資組合里，經(jīng)常保留著較大比例的現(xiàn)金資產(chǎn)，雖然這樣會(huì)影響投資效率，但畢竟在市場(chǎng)里，活得久比短期活得好重要。歷史上最著名的負(fù)面案例就是長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)案，長(zhǎng)期資本公司由因b-s模型而獲得諾獎(jiǎng)的斯克爾斯掌舵，公司主要做對(duì)沖套利，過(guò)往業(yè)績(jī)穩(wěn)定且優(yōu)異。雖然看對(duì)了大方向，但因?yàn)楦哌_(dá)100倍的杠桿，在1個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)就因?yàn)槭袌?chǎng)的一個(gè)小波瀾轟然倒塌，造成一次小型金融危機(jī)。近一點(diǎn)的例子，如2015年很多人因?yàn)榕Ｊ谢糜X(jué)，誤把運(yùn)氣當(dāng)成能力，在高位融資甚至進(jìn)行場(chǎng)外高比例配資入市。當(dāng)“杠桿牛”落幕，很多股票在短短14個(gè)交易日下跌60%以上，投資者直接爆倉(cāng)出局。其實(shí)想想，如果1倍杠桿，3個(gè)無(wú)量跌停，整體資金虧損27%，本金就只剩下了46%，要想回本，無(wú)杠桿情況下，凈值至少要增長(zhǎng)150%，如果配資上的杠桿比例更高，那基本上就直接爆倉(cāng)出局了。

3.一定要適度分散

現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)聰明人太多，“套路”越來(lái)越深，作為個(gè)人投資者，即使精通財(cái)務(wù)、企業(yè)管理等各種知識(shí)，也避免不了“踩雷”。雷不一定是指財(cái)務(wù)造假，很可能是因?yàn)檠芯可疃炔粔颍荒芡笍乩斫馄髽I(yè)的變化趨勢(shì)，造成投資虧損。比如東阿阿膠那個(gè)案例，筆者雖然年報(bào)出來(lái)以后，避開(kāi)了2019年季報(bào)利潤(rùn)快速下降，股價(jià)高點(diǎn)下跌接近35%這個(gè)雷，但依然避免不了2018年5月持有至2019年3月跑輸上證指數(shù)14%的情況發(fā)生。其實(shí)說(shuō)到研究深度，我覺(jué)得對(duì)于大部分個(gè)人投資者，很難說(shuō)你研究出的市場(chǎng)“盲點(diǎn)”是“盲點(diǎn)”還是“偏見(jiàn)”。不是因?yàn)槲也蛔孕牛且驗(yàn)橐坏┐髠}(cāng)位踩雷，對(duì)投資生涯可能是毀滅性的，畢竟50%的跌幅，要翻倍才能回本。如果分散到10只股票上，哪怕踩中兩個(gè)雷，即使虧損50%，對(duì)于組合來(lái)說(shuō)，也就是損失10%，尚可控。

當(dāng)然分散也要適度，我們參與股票投資就是為了跑贏指數(shù)，過(guò)度分散不如直接去買指數(shù)基金。對(duì)于大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，指數(shù)基金確實(shí)是個(gè)好選擇。（未完待續(xù)）