側(cè)袋機制，基金投資者警惕凈值失真

韓平

周四上午，12億利02的成交價突然被一筆60手的成交價，從前一日的88.93元打到了65元，跌幅高達26.91%！對此，上交所在盤中迅速做出反應(yīng)，自2019年08月22日11時08分開始暫停12億利02交易，自2019年08月22日13時08分起恢復(fù)交易。

近期此類的債券交易出現(xiàn)的異常波動明顯增多，也是在這樣的背景之下，證監(jiān)會重提公募基金設(shè)立側(cè)袋機制的老話題。但是，這一機制會帶來許多負面影響，基金公司還是慎用為佳。

側(cè)袋機制優(yōu)勢顯而易見

近日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，證監(jiān)會起草了《公開募集證券投資基金側(cè)袋機制指引》（簡稱《側(cè)袋機制》）并于9月1日前完成公開征求意見程序。側(cè)袋機制指的是將基金投資組合中的特定資產(chǎn)從原有賬戶分離至一個專門賬戶進行獨立管理的機制。原有賬戶為主袋賬戶，獨立賬戶為側(cè)袋賬戶。

所謂特定資產(chǎn)，就是諸如12億利02這類因各種原因大跌導(dǎo)致的各種臨時停牌的資產(chǎn)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，債券市場違約規(guī)模合計超400億元，加上目前仍有為數(shù)不少的上市公司大股東質(zhì)押率奇高，因此，后續(xù)市場特定資產(chǎn)的數(shù)量有可能進一步加大。側(cè)袋機制最大的一個好處是暫時凍結(jié)風險資產(chǎn)的實際清算，避免在市場上產(chǎn)生多殺多的惡果。

在公募基金的投資組合中，一旦出現(xiàn)風險資產(chǎn)，一些機敏的投資者就會迅速提出贖回要求，而風險資產(chǎn)處于停牌的情況下，為應(yīng)對贖回，基金管理人只能全力賣出其他品種來回籠現(xiàn)金。而側(cè)袋設(shè)立后，這類資產(chǎn)暫時不加入清算，投資者只能按主袋資產(chǎn)凈值清算，沒有必要迅速提出贖回要求。

另一方面，這樣也可以解決先提出贖回申請的投資者先拿到最好的資產(chǎn)價格的問題，因為大量贖回到最后引發(fā)的極端情況是，可以變現(xiàn)的資產(chǎn)都已賣光，剩下只有風險資產(chǎn)留給最后贖回，也就是客觀上最支持基金公司的人。

此外，對側(cè)袋資產(chǎn)要減免管理費，這對全體持有人來說也相對公平。畢竟買了一堆爛資產(chǎn)，連最基本的交易權(quán)都損失了，為何還收管理費呢？

側(cè)袋機制的問題引發(fā)思考

但側(cè)袋機制的問題同樣多多。首先，根據(jù)規(guī)定，側(cè)袋機制實施期間，側(cè)袋賬戶應(yīng)當停止辦理申購贖回申請。這意味著，投資者想要全額贖回自己的基金份額并不可能。因為持有人的份額會被切分為兩部分，一部分是側(cè)袋份額，一部分是主袋份額。如果投資者買進好幾只基金都出現(xiàn)側(cè)袋的情況，在管理上非常麻煩。

其次，基金表現(xiàn)會出現(xiàn)失真的情況。因為側(cè)袋資產(chǎn)無法估值，基金設(shè)立側(cè)袋后，之后的凈值表現(xiàn)將完全依靠主賬戶資產(chǎn)。在這種情況下，大量剝離風險資產(chǎn)的基金，業(yè)績或許會扶搖直上，造成管理水平大幅提高的假象，不但容易對投資者帶來誤導(dǎo)，其他因為持有風險資產(chǎn)較少的基金產(chǎn)品，會因為業(yè)績平穩(wěn)導(dǎo)致排名下降。

再次，基金公司失去了解決特定資產(chǎn)問題的壓力與動力。由于基金公司持有特定資產(chǎn)后，每天都要面對投資者的贖回壓力，這樣他們會有極大的動力將壓力傳導(dǎo)出去，令相關(guān)主體解決好特定資產(chǎn)的問題。之前就有基金公司大股東最終自己掏錢吃下特定資產(chǎn)應(yīng)對基民贖回要求的案例，但設(shè)立側(cè)袋后，贖回壓力則迅速瓦解。

此外，證監(jiān)會發(fā)言人表示，公募基金引入側(cè)袋機制，還有一個考慮是為公募探索產(chǎn)品創(chuàng)新。這被市場解讀為，公募基金可能要擴大投資范圍，參與投資新三板等高風險產(chǎn)品。從海外市場的使用情況來看，曾發(fā)生過基金管理公司挪用側(cè)袋賬戶中的資金、利用側(cè)袋賬戶機制阻止持有人贖回等風險事件。

事實上，側(cè)袋機制的實踐早在2011年便出現(xiàn)，但是8年來都沒有在公募中推行，一直停留在討論或是無人關(guān)注的階段;而目前證監(jiān)會卻突然將此庫存文件提出來征求意見，值得投資者深思。

筆者與業(yè)內(nèi)人士交流，比較一致的看法是：先贖占優(yōu)的問題，基金公司可以通過一步到位降低估值的辦法來解決，不一定要依靠側(cè)袋。而側(cè)袋的機制，在原理上更像一個風險安全閥，將特定資產(chǎn)關(guān)上了安全閥，對市場沖擊減小了，對防止踩踏、避免情緒化的損失有好處，但也會降低管理者的“疼痛感”，是否會令基金管理者更加放心地買入風險資產(chǎn)仍需觀察。