阿里應對競爭者 進攻不如防守

黃金燦

近日，在美上市的阿里巴巴、京東、拼多多三大電商領域巨頭均已披露了最新財報數據。本文筆者以解讀阿里2020財年Q1財報為主。匯率波動、拼多多迅速崛起、監管等因素影響阿里前期股價表現，阿里歸母凈利潤同比增速遠高于營收同比增速。而從業務數據來看，Q1季報淘寶天貓廣告傭金同比增長26%，批發業務同比增長28%，螞蟻金服分潤16億元（人民幣，下同）。筆者認為，之后三個季度大概率會維持相同的局面。就阿里而言，當前做好業務比應對好來自拼多多的競爭更為重要，而應對好競爭比利潤增長更重要，極端情況下不需保利潤增速。

拼多多強勢爆發，阿里電商壓力加大

阿里2020財年（2019自然年Q2-2020自然年Q1）Q1季報顯示，該季度實現營收1149.24億元，同比增長42%;歸屬于普通股股東的凈利潤為212.52億元，同比增長145%;non-GAAP凈利潤為309.49億元，同比增長54%。為何歸母凈利同比增速遠高于營收和non-GAAP凈利潤的同比增速，阿里新財年將遭遇哪些挑戰？

從二級市場表現來看，阿里近兩年表現并不佳。對大多數中概股和港股的互聯網公司而言，2017年末或2018年初是近三年股價高峰，之后近二年時間內表現不好，在《紅周刊》64期談騰訊的文章中筆者曾提到，騰訊2019年Q2季報后的股價只有2018年初高峰的70%左右，百度一度只有高峰期1/3左右，微博更是跌到過1/4左右。阿里目前的股價是去年初高點80%多一些，在中概股里面表現較好，但并不優。

筆者認為，主要受四大因素影響，第一，阿里是一家在美股上市的以電商為核心業務的中國互聯網大公司，投資者有相當一部分是外資，因此，既受中國宏觀特別是零售大盤影響，也受匯率影響。去年4月份資管新規開始實施，網絡零售增速從25%-40%區間降低到15%-30%區間，阿里占據國內網絡零售60%左右的市場份額，影響較大。之后貿易戰加強未來不確定性，人民幣也走上貶值趨勢。這三個宏觀因素都對股價有負面影響，而負面中的正面是宏觀下行時零售具備較強的抗壓能力，而電商的廣告和傭金屬于效果廣告在廣告業下行時也具備較強的競爭力，這是阿里對比表現較好的核心原因之一。

第二，字節跳動和快手給騰訊壓力，美團、拼多多和京東則給阿里壓力（阿里包括螞蟻金服和騰訊一直在相互給壓力不談）。美團屬和實物電商相鄰的服務電商，與其直接競爭的是阿里本地生活服務公司（包括餓了么和口碑）、飛豬以及盒馬為代表的新零售，這些業務對目前的阿里屬于潛力業務但不是價值大頭;拼多多屬實物電商C2C，與淘寶構成強競爭關系，這是阿里的大本營;京東屬實物電商B2C，與天貓構成強競爭關系，也是阿里的大本營。

往前推三年，京東給的壓力大于美團大于拼多多。近年來京東諸事纏身，給阿里的壓力減小很多;阿里推盒馬，全資收購餓了么和口碑組成本地生活服務公司直接和美團大規模開戰，讓美團給的壓力大很多。而拼多多近兩年飛速崛起，今年有望沖擊萬億GMC目標則讓它直接成為阿里現階段頭號目標。拼多多21日剛發布的2019二季度財報數據顯示，實現營收72.90億元，同比增長169%，環比增長60%，高于市場預期。GMV達7091億元，同比增長171%。截至今年6月底，拼多多平臺年活躍用戶數達4.83億，同比增長41%，僅次于阿里巴巴年活躍買家數6.74億。當一個市場總量增速有較大幅度下降，而增量又有強力競爭對手搶奪時，老玩家的日子普遍不會好過，競爭力越弱的越難過，阿里在電商老玩家里面還是屬于競爭力強的。

第三，金融和內容領域近兩年受到強監管，阿里相關業務也受到影響;《電商法》今年1月1日起正式實施，到實際嚴執行仍需時間。整體看，目前監管對阿里的影響小于對騰訊，近期國務院辦公廳印發《關于促進平臺經濟規范健康發展的指導意見》，指出“嚴禁平臺單邊簽訂排他性服務提供合同”等要求，不排除之后情況有發生變化的可能。

第四，二股東清倉式減持。2018年7月18日上交SEC的20-F文件顯示當期Altaba持有14.8%阿里股票;今年4月份，Altaba發布清倉式減持信息，當時持有11%左右阿里股票;上周末，只剩下500萬股，占比0.2%左右。本周基本完成清倉，也就是說在一年多點的時間里面，Altaba將其所持有的15%左右價值600億-700億美元的阿里股票全部賣掉，就股東減持造成的負面影響，阿里遠大于騰訊（2018年初，騰訊大股東Naspers減持2%左右騰訊股票）。

2020財年利潤增長或驚人

上文談到的更多是已發生的事實，對于未來，筆者認為，阿里財報有兩方面需要重點關注，一方面，2020財年阿里的利潤增長會很驚人。一是2019財年阿里原有及并表的虧損業務如餓了么掩蓋了真實增長;二是阿里新財年基調是降本增效;三是螞蟻金服策略調整。

經調整EBITA來看，2018財年為970億，核心電商分部為1141億，其中本地生活服務、Lazada、新零售和天貓國際自營以及菜鳥網絡虧損88億，大文娛、創新戰略及其他二分部虧損113億;2019財年為1070億，核心電商分部為1362億，其中本地生活服務、Lazada、新零售和天貓國際自營以及菜鳥網絡虧損254億，大文娛、創新戰略及其他二分部虧損218億。即有盈利能力的業務盈利能力增長392億，但被幾個大虧損業務虧損增長271億抵消大部分，導致賬面增長很一般（忽略虧損較少的云計算業務）。

有盈利能力的業務今年仍然會中速增長，而虧損業務的虧損會適當控制，螞蟻金服的策略也由前兩年的求市場用戶和增長開始出利潤，會對利潤有一定貢獻，整體利潤增長就會很驚人：2020財年Q1季報淘寶天貓廣告傭金同比增長26%，批發業務同比增長28%，螞蟻分潤16億。筆者認為，之后三個季度大概率會維持相同的局面，而歸屬于普通股股東的凈利潤同比增長145%，去年同期螞蟻金服融資140億美元，導致估值暴漲讓當期阿里的股權激勵費用暴漲，從而壓低當期凈利潤是核心因素，這不可持續。

另一方面，阿里各業務挑戰重重。送走二股東Altaba，大股東軟銀的老板孫正義有宏圖愿景，阿里與他是戰略投資，短期減持概率不大，這是好的方面。不利的因素是，宏觀方面不確定性很大，還未看到上行趨勢，這會對各業務增長造成較大壓力。同時，阿里實物電商、服務電商、新零售、大文娛、云計算等各項業務競爭壓力仍然在，部分甚至有加重趨勢。

綜合來看，對于阿里最好的狀態是淘寶、天貓、批發等核心業務維持25%左右的增長，云計算、新零售、菜鳥物流等潛力業務呈良性增長，降本增效讓利潤增長遠高于25%，然后應對好拼多多客群和品類的擴張，但拼多多Q2季報優異，阿里完成的難度很大。個人認為，做好業務比應對好競爭更重要，應對好競爭比利潤增長更重要，極端情況下不需保利潤增速。