日韓貿(mào)易摩擦催生芯片設(shè)計(jì)股機(jī)會(huì)

方沁雨

自日本宣布限制對(duì)韓出口光刻膠、氟化氫和氟化聚醯亞胺三種關(guān)鍵半導(dǎo)體材料的近兩個(gè)月來(lái)，日韓貿(mào)易摩擦還在深化，但對(duì)國(guó)內(nèi)的相關(guān)廠商來(lái)說(shuō)，這反而意味著機(jī)遇。

Wind數(shù)據(jù)顯示，半導(dǎo)體指數(shù)（申萬(wàn)）8月23日收盤(pán)為2335.10點(diǎn)，較7月1日上漲11.93%。同時(shí)，A股半導(dǎo)體板塊估值（整體法，TTM）逾150倍，在年內(nèi)處于較高估值水平——去年年底及今年一季度，半導(dǎo)體板塊整體估值尚在100倍左右。

同時(shí)，還有公司在半年報(bào)中稱，受日韓貿(mào)易摩擦因素影響，公司部分產(chǎn)品已進(jìn)入韓國(guó)兩大半導(dǎo)體公司供應(yīng)鏈中。對(duì)此，西南證券新經(jīng)濟(jì)研究首席分析師陳杭向《紅周刊》記者表示，如上市公司已確認(rèn)進(jìn)入韓國(guó)廠商供應(yīng)鏈，則可以說(shuō)在未來(lái)一段時(shí)間形成了業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的新基礎(chǔ)。

多家公司公告“受益”

根據(jù)日本財(cái)務(wù)省本月19日公布的數(shù)據(jù)，7月份日本對(duì)韓國(guó)出口額減少6.9%至4363億日元，為連續(xù)九個(gè)月減少，其中在半導(dǎo)體制造設(shè)備等方面，對(duì)韓出口大幅減少41.6%。據(jù)BusinessKorea報(bào)道，受日本對(duì)韓半導(dǎo)體出口的管制影響，韓國(guó)大型企業(yè)明年的銷售額和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)預(yù)計(jì)將分別下降2.8%和1.9%。

CINNO首席半導(dǎo)體分析師楊文得向《紅周刊》記者表示，盡管日韓貿(mào)易摩擦已有近兩個(gè)月，但目前在產(chǎn)能流動(dòng)方面暫無(wú)數(shù)據(jù)，“據(jù)我們了解，半導(dǎo)體企業(yè)在6月份就已對(duì)貿(mào)易摩擦有預(yù)期。另外限制不代表禁運(yùn)，以前審查一次通過(guò)就會(huì)不斷出貨，現(xiàn)在是逐筆檢查，快則1個(gè)月慢則120天才能獲得通過(guò)。此外，日本方面對(duì)于哪些品相不能輸出沒(méi)有明確規(guī)范，實(shí)際執(zhí)行不嚴(yán)謹(jǐn)，廠商大多處于觀望狀態(tài)。短時(shí)間國(guó)內(nèi)廠商受惠并不明顯，因?yàn)閷?duì)于韓國(guó)廠商來(lái)說(shuō)不會(huì)輕易更換供應(yīng)鏈。但貿(mào)易摩擦確實(shí)對(duì)韓國(guó)廠商尋找原材料替代有刺激作用，而更換供應(yīng)商從測(cè)試到被認(rèn)可至少需要兩個(gè)季度的時(shí)間。”

楊文得稱，在光刻膠、蝕刻氣體、低階制程在國(guó)內(nèi)確有替代選項(xiàng)，但高階制程的供應(yīng)仍以日本為主，越先進(jìn)的制程涉及供應(yīng)商更換的風(fēng)險(xiǎn)越高。

從上市公司層面來(lái)看，一些相關(guān)公司在半年報(bào)中發(fā)布受益日韓貿(mào)易摩擦的信息。比如，多氟多、濱化股份在公告中分別稱“進(jìn)入韓國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈”以及“有望加速國(guó)產(chǎn)化替代”。據(jù)電子化工新材料產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟官方公眾號(hào)7月消息，濱化集團(tuán)電子級(jí)氫氟酸已成功拿到部分韓國(guó)半導(dǎo)體廠商的批量訂單。

晶瑞股份在半年報(bào)中表述得更加清楚，稱在光刻膠方面公司已經(jīng)向中芯國(guó)際、揚(yáng)杰科技、福順微電子等客戶供貨，在上海中芯、深圳中芯、吉林華微等半導(dǎo)體廠商進(jìn)行測(cè)試。

陳杭向《紅周刊》記者表示，如上市公司發(fā)布的信息屬實(shí)，那么這些公司未來(lái)一段時(shí)間的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)就有了新的基礎(chǔ)。

三重因素推動(dòng)半導(dǎo)體估值走高

在日韓貿(mào)易摩擦因素的刺激下，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代的邏輯已經(jīng)完全被市場(chǎng)認(rèn)可，但這樣的邏輯在去年還是“非主流”。

清研陸石投資創(chuàng)始合伙人寧星之告訴《紅周刊》記者，去年一級(jí)市場(chǎng)的半導(dǎo)體項(xiàng)目估值較高，年底逐漸回歸理性水平，但隨著中美貿(mào)易摩擦再起波瀾，稀缺標(biāo)的又出現(xiàn)較高估值溢價(jià)。

他說(shuō)，“對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，中美貿(mào)易摩擦、華為事件的影響（相比日韓貿(mào)易摩擦）比較大。去年估值高的項(xiàng)目主要聚集于AI、物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，今年估值高的項(xiàng)目主要聚集國(guó)產(chǎn)替代、涉及貿(mào)易爭(zhēng)端領(lǐng)域的項(xiàng)目?！?/p>

對(duì)一級(jí)市場(chǎng)有敏銳洞察力的賣(mài)方分析師，也是早早推薦國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)。翻看往年券商研究報(bào)告，國(guó)產(chǎn)替代并非新概念，賣(mài)方分析師早已經(jīng)注意到產(chǎn)業(yè)變遷的跡象，相關(guān)研究報(bào)告在2016年時(shí)如雨后春筍般冒出。但二級(jí)市場(chǎng)對(duì)此并未完全買(mǎi)賬。

去年，A股半導(dǎo)體板塊僅4只股票擁有百倍以上PE，總市值為百億元的僅8只。其中，北京君正、全志科技分別獲得500倍、300倍以上估值，年底總市值分別約為36.7億元、66億元。

今年以來(lái)，A股半導(dǎo)體板塊已有17只獲得百倍以上PE，總市值在百億元以上的有19只。其中，去年的估值明星全志科技目前動(dòng)態(tài)市盈率降至48倍，北京君正仍有200倍以上估值。

但陳杭表示，“簡(jiǎn)單地用整體法基于動(dòng)態(tài)市盈率判斷半導(dǎo)體板塊估值有問(wèn)題，比如說(shuō)并購(gòu)干擾了整體估值的判斷。比如某只創(chuàng)下新高的幾只百倍市盈率的股票，收購(gòu)世界第三攝像頭芯片巨頭，如將后者十幾億的業(yè)績(jī)算上估值40倍左右，并不算貴。不過(guò)，半導(dǎo)體板塊整體估值確實(shí)在提高，而且是局部性的。”

對(duì)比去年，陳杭表示，“今年半導(dǎo)體投資有三個(gè)新特點(diǎn)：第一，科創(chuàng)板的設(shè)立是面向世界科技前沿，面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)，面向國(guó)家重大需求，主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè);第二，華為‘備胎產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏放?第三，今年為5G商用元年，5G成為半導(dǎo)體板塊中一道亮麗風(fēng)景線，其中5G又分基建的前周期、應(yīng)用的后周期，如現(xiàn)在漲幅較大的PCB板塊屬于5G前周期?！标惡急硎?，如公司與上述三點(diǎn)匹配，則越容易獲得市場(chǎng)追捧。

芯片設(shè)計(jì)具有相對(duì)明確的投資機(jī)會(huì)

當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)半導(dǎo)體公司受到資金追捧，將帶來(lái)一個(gè)顯而易見(jiàn)的好處。陳杭指出，“原來(lái)VC、PE不愿意投資半導(dǎo)體都去投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因?yàn)榘雽?dǎo)體缺乏財(cái)富效應(yīng)，而現(xiàn)在大批VC、PE進(jìn)入半導(dǎo)體業(yè)?！?/p>

記者注意到，華泰證券本月16日發(fā)布報(bào)告稱，目前日韓貿(mào)易摩擦類似上世紀(jì)美日貿(mào)易摩擦，美日貿(mào)易摩擦為韓國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了崛起的機(jī)會(huì)，而現(xiàn)在日韓貿(mào)易摩擦為中國(guó)提供了復(fù)制韓國(guó)路徑的機(jī)會(huì)。

對(duì)此，寧星之和陳杭并不認(rèn)同，他們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體發(fā)展模式為全產(chǎn)業(yè)鏈崛起。

“我們?cè)谥苯犹魬?zhàn)美國(guó)模式，所有領(lǐng)域都有布局，主要是因?yàn)榻K端需求最大的市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)。目前看，上游是比較難進(jìn)入，日本雖然有衰落跡象，但地位難以撼動(dòng)。韓國(guó)主要是存儲(chǔ)領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)在存儲(chǔ)的細(xì)分領(lǐng)域上對(duì)韓國(guó)有替代性，但存儲(chǔ)領(lǐng)域投資需要大體量資金推動(dòng)，像我們這樣的早期投資機(jī)構(gòu)還沒(méi)有能力去承載。個(gè)人認(rèn)為，較為落地的領(lǐng)域是手機(jī)、汽車(chē)和家電，手機(jī)領(lǐng)域集中于射頻芯片和基帶，汽車(chē)芯片主要在于座艙域控制器、車(chē)身電子芯片等領(lǐng)域，家電就是傳感器和物聯(lián)網(wǎng)芯片。”寧星之說(shuō)。

陳杭表示，制造和存儲(chǔ)芯片屬于中游，存儲(chǔ)芯片幾乎被韓國(guó)企業(yè)壟斷，中國(guó)目前在存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域的自主化率十分低。據(jù)他了解，國(guó)內(nèi)真正在做存儲(chǔ)芯片的廠商并不多，另外在SOC芯片代工領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的制程只到14nm，無(wú)法為高端國(guó)產(chǎn)手機(jī)實(shí)現(xiàn)替代。

因此，他認(rèn)為，“理論上，上游的自主化率最低，市場(chǎng)的空間最大，但這一塊難度最高。從投資的確定性來(lái)說(shuō)，下游（芯片設(shè)計(jì)）的投資機(jī)會(huì)較為明確。”