淺析市場微觀結構理論

文皓平

摘要：本文梳理了外匯市場微觀結構理論的觀點、內容和實證研究成果，并通過比較傳統的宏觀的匯率理論，探討以訂單流為基礎的微觀結構理論對傳統理論的突破和未來展望。

關鍵詞：市場微觀結構理論;外匯市場;訂單流

一、前言

當前流行的傳統金融理論，是從宏觀的視角來看待金融產品價格的決定因素的。近年來，市場微觀結構理論逐漸興起，如一位學者所說：“一個相對長的時期內，在一個經濟基本面正在發生變化的經濟體中，宏觀經濟基礎如相對貨幣供應量或者相對貨幣流通速度等低頻率宏觀經濟變量看起來是匯率運動的最重要決定因素。而同時又存在著大量的而且持久的匯率運動，在很大程度上無法用宏觀經濟變量來解釋。”（Frankel and Rose，1995;Taylor，1995;Flood and Taylor，1996）

對此，本文針對匯率市場這一方面，先總結主要的傳統匯率決定理論，然后比較微觀結構理論，分析傳統理論的不足之處，并對理論的未來發展做出展望。

二、傳統匯率決定理論回顧

（一） 購買力平價理論

作為經典的匯率理論之一，購買力平價理論包括絕對購買力和相對購買力平價。絕對購買力平價是指，本幣與外幣之間的均衡匯率應等于本幣與外幣購買力之間的比率。該理論認為：一國貨幣的價值和人們對其的需求由單位貨幣在國內所能買到的商品或勞務的量決定，即由它的購買力決定，因此兩國貨幣的匯率相當于兩國貨幣的購買力之比。而購買力的大小是通過物價水平體現出來的。

相對購買力平價是對絕對購買力平價的發展，其主要觀點是：兩國將根據各自通貨膨脹率的差異而相應地調整貨幣的匯率。換言之，兩國之間的相對通貨膨脹決定兩國貨幣的均衡匯率。

從總體上看，購買力平價理論為匯率的形成機制提供了較為合理的解釋和邏輯基礎，但是其忽略了國際資本流動、運輸成本、貿易壁壘等其他因素，與現實世界的情況有較大差異，因此難以正確預測匯率的變動。張曉樸（2000）通過實證研究表明，購買力平價理論對人民幣不適用。他將原因歸結為人民幣匯率制度存在的缺陷，中國和美國的經濟發展水平、消費結構等的不同等因素。

（二） 利率平價理論

該理論由凱恩斯等著名學者提出，認為均衡匯率是通過國際拋補套利所引起的外匯交易形成的。若兩國利率存在差異，人們便有動機將資金從低利率國抽出，并投向高利率國，以獲取更高的利率。套利者在利用兩國不同利率進行套利時，往往與掉期業務相結合，從而規避匯率風險。大量掉期外匯交易會帶來低利率國貨幣的現匯匯率下浮，期匯匯率上浮;高利率國貨幣的現匯匯率上浮，期匯匯率下浮。遠期差價為期匯匯率與現匯匯率的差額，由此低利率國貨幣就會出現遠期升水，高利率國貨幣則會出現遠期貼水。隨著拋補套利的不斷進行，遠期差價就會不斷加大，直到遠期差價正好等于兩國利差，即利率平價成立。

這一理論存在一些缺陷。首先，利率平價說沒有考慮交易成本。然而，交易成本卻是很重要的因素。如果各種交易過高，就會影響套利收益，從而影響匯率與利率的關系。如果考慮交易成本，國際間的拋補套利活動在達到利率平價之前就會停止。其次，利率平價說假定不存在資本流動障礙，假定資金能順利，不受限制地在國際間流動。但實際上，資金在國際間流動會受到外匯管制和外匯市場不發達等因素的阻礙。目前，只有在少數國際金融中心才存在完善的期匯市場，資金流動所受限制也少。第三，利率平價說還假定套利資金規模是無限的，故套利者能不斷進行拋補套利，直到利率平價成立。

其他的傳統匯率決定理論還有國際收支說、資產市場說等都是通過宏觀的視角來看待匯率的變化的，且由于模型建立在大量的假設之上，導致太過理論化。這些理論模型只能判斷匯率的長期變動，不能解釋短期變化，具有局限性。

三、市場微觀結構理論和訂單流

（一） 市場微觀結構理論的興起

市場微觀結構理論起源于20世紀60年代后期。自1987年全球股市動蕩以來，市場微觀結構理論發展迅速，逐漸成為金融經濟學領域的重要分支。1991年，Adamati將不對稱信息資產市場及其交易機制歸因于微域研究對象;1995年，奧哈拉的“市場微觀結構理論”將市場微觀結構定義為既定規則下的資產交易、過程和結果，系統地討論了金融的微觀領域;幾年后，隨著理論的不斷發展，Madhavan引入信息不對稱模型對存貨模型進行分析，并進行實證研究 ，為學術界帶來了一個分析市場微觀結構的新方法。

由于傳統宏觀模型難以解釋和預測中短期匯率以及設計出合理的市場交易機制，學者們逐漸青睞研究匯率決定的微觀結構方法。該方法認為，外匯市場主體的預期紛繁復雜，因此，研究采用的大多是預期的直接測度，其數據來源于金融服務公司所提供的有關市場參與者的調查結果，并引入兩個重要的變量，即訂單流和價差。

（二）外匯市場中的訂單流

現貨外匯市場是全球交易量最大的金融市場，且電子化已成為其重要特征。每次交易者在線上交易平臺進場下單時，訂單都會以電子化的方式進行成交。根據國際清算銀行公開報告的估計，現貨外匯市場的每日的成交額達5萬億美元。對于大額交易訂單，交易雙方通常以協商來完成，且買賣雙方一般是銀行和其他大型金融機構。

目前，在外匯市場中，大公司大都以提交訂單作為市場參與方式，訂單流由此成為外匯市場的顯微鏡，直接反映了不同貨幣的供求關系和資源配置過程。近年來，隨著高頻數據應用日益廣泛以及對限價訂單流研究的深入，學者們對價格發現的認識開始出現了新的變化。從高頻微觀視角下限價訂單流的變化入手研究信息作用于報價變化，從而推進價格趨勢的過程是價格發現研究的熱點和創新。

（三）訂單流與價差的理論模型

不少學者致力于以訂單流和價差的數據構建模型和尋找規律，來預測匯率走勢。其中，Lyons（2001）提出的著名的資產組合漂移模型具有較強的代表性。作者對美元市場進行研究，通過資產組合漂移模型分析市場的信息集合問題。該模型取得較為顯著的成功，對日匯率的波動解釋水平在美元/馬克市場上達60%和在日元/美元市場上也超過了40%，遠遠高于傳統模型的解釋力度。

理論在Evans和Lyons（2002a）努力下得到進一步發展。他們通過對九種主要貨幣的實證研究，在信息的整合基礎上提出了多貨幣組合漂移模型，并得出結論——在信息分散結構下，外匯市場訂單流的個體變化與其他市場的貨幣價格顯示出較強的正相關。

對于另一個重要因素——價差，學者們也通過大量外匯市場微觀結構研究對其進行關注。1996年，Jorion研究了價差與交易量和波動的關系，發現風險與價差正相關，并與預期交易量負相關。這表明，價差反映了人們的持倉成本，且這種持倉成本是由價格不確定性和交易活動引起的;同年，Goodhart， Ito和 Payne選取的銀行交易數據，分析了匯率波動和價差的聯系。他們引入了滯后一期的模型 ，且模型表明，當新的或具有不確定性的信息被市場參與者知曉時，交易商將會擴大價差，以減少未來可能的極端價格所帶來的風險。因此，價差與報價報酬波動有一定的聯系。

這些關于市場微觀結構的理論模型多種多樣，并且不斷發展完善。它們可以解釋匯率短期變化的規律，突破了傳統理論的局限。但是，它們的合理性并沒有得到學術界的一致認可，仍然存在爭議。

四、訂單流理論模型的可行性和展望

對于訂單流是否能夠預測未來匯率，以及交易商能否利用訂單流的預測能力獲取超額利潤的問題，不同的學者具有不同的看法。

Evans&Lyons（2005）通過對花旗銀行美元/歐元的內部終端客戶訂單數據的研究，發現訂單流可以預測未來即期匯率，且訂單流模型在1-20天內的匯率預測能力超過了隨機游走模型，但這種結果僅限于樣本內數據檢驗。利用 Reuters D2000-2提供的2004年2月至2005年2月客戶訂單流和交易商最優報價數據，Rime et al.（2010）發現無論是樣本內還是樣本外，訂單流的預測能力在歐元、英鎊、日元與美元的匯率上都通過了檢驗。

雖然 Rime et al.（2010）證明了訂單流的匯率預測能力，但學術界也有許多相反觀點的研究結果。考慮到信息融入匯率和訂單流信息傳遞的滯后性，Sager&Taylor（2008）和 Cerrato， Sarantis&Saunders（2009）使用分布滯后模型，并采取JP摩根和皇家蘇格蘭銀行（RBS）1999年1月1日至2003年6月9日共1151個交易日的訂單流數據，檢驗訂單流對下一期即期匯率的預測能力，但結果顯示，滯后模型對美元、歐元、英鎊、日元和瑞士法郎的匯率預測能力并不顯著，而且不具統計意義上的準確性。此外，Cerrato， Sarantis&Saunders（2009）參照Evans&Lyons（2002）的利差、訂單流混合模型，并選取瑞士聯合銀行（UBS）的周訂單流數據，來進行回歸。樣本包括八種主要國際貨幣，時間跨度從2001 年2月11日到2007年11月23日。他們的結論與Sager&Taylor相似，認為訂單流模型不具有匯率預測。

因此，微觀結構模型和混合模型未能就訂單流是否具有匯率預測能力取得共識，此方面的研究在理論和實證方向都有待發展。

參考文獻：

[1]張曉樸.購買力平價思想的最新演變及其在人民幣匯率中的應用[J].世界經濟，2000（09）：10-18.

[2]馬丹.中國股票市場買賣報價的價格發現功能研究[D].天津大學，2017.