貨幣政策、會計信息質(zhì)量與債務(wù)融資

陳平生

一、引言

改革開放以來，我國民營企業(yè)發(fā)展迅速，民營經(jīng)濟由小變大、從弱到強，在推動經(jīng)濟發(fā)展中擔(dān)任了重要的角色。但民營企業(yè)由于內(nèi)外部因素影響，發(fā)展過程中存在著較明顯的劣勢，大部分民營企業(yè)規(guī)模較小，風(fēng)險抵御能力較差，這導(dǎo)致了民營企業(yè)容易出現(xiàn)內(nèi)源資金不足的情況，就需要依賴外部融資來解決。而債務(wù)融資作為民營企業(yè)外部融資的主要方式之一，對企業(yè)的生存發(fā)展發(fā)揮著重要作用。La Porta et al(1998)指出，在中國，由于證券股票市場不如西方國家發(fā)達，企業(yè)主要以債務(wù)融資為主。

宏觀的制度背景會影響微觀企業(yè)的行為，而貨幣政策是影響民營企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)鍵宏觀因素。為實現(xiàn)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長的雙重目標(biāo)，中國人民銀行依賴于以數(shù)量和價格為基礎(chǔ)的貨幣政策工具，包括基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作、外匯干預(yù)和銀行貸款窗口指導(dǎo)，它還通過指導(dǎo)貸款額度和總貨幣供應(yīng)目標(biāo)發(fā)揮影響力（He & Wang，2012）。擴張性貨幣政策旨在增加貨幣供應(yīng)以刺激經(jīng)濟增長，而收縮性貨幣政策則旨在減少貨幣供應(yīng)以控制通貨膨脹（Mishkin，1995）。理論上，在緊縮的貨幣政策環(huán)境下，實際利率會上升，隨后使得企業(yè)承擔(dān)的債務(wù)融資成本提高，加大了企業(yè)融資的難度；而且緊縮的貨幣政策會減少銀行貸出的資金，增加企業(yè)獲得貸款的難度，不利于企業(yè)獲得外部融資（Kashyap et al，1993，Ye&Zhu，2009）。反之，貨幣政策寬松時，銀行可支配的資金增加，企業(yè)更容易獲得貸款，而且企業(yè)支付的債務(wù)融資成本相對減少，一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束。

民營企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟的微觀個體，債務(wù)融資受到貨幣政策變動的影響，并且這一影響隨著企業(yè)提供會計信息質(zhì)量的高低表現(xiàn)出差異。高質(zhì)量的會計信息能夠幫助企業(yè)更好地發(fā)揮信息信號的傳遞作用，減少內(nèi)外部信息的不對等，一定程度上緩解了股東和債權(quán)人之間的利益沖突，降低了代理成本，最終提高了債務(wù)融資的效率（Watts，2003）。沈華玉等(2017)也提出，盈余信息質(zhì)量能夠降低信息不對稱程度、緩解融資約束。相對貨幣政策寬松條件下，銀根緊縮時會計信息質(zhì)量發(fā)揮的作用更明顯。在緊縮的貨幣政策環(huán)境下，銀行的信貸資源比較緊張，其會更小心謹(jǐn)慎地配置資源，銀行更愿意放款給會計信息質(zhì)量高的企業(yè)（李志軍、王善平，2011）。企業(yè)披露的會計信息質(zhì)量越高，其隱藏不利信息的可能性越低，利于加強銀行和企業(yè)的信任度，進而能夠降低銀行的信息成本和風(fēng)險。所以，當(dāng)貨幣政策趨于緊縮時，高質(zhì)量的會計信息能夠減少貨幣政策變動對其融資能力的影響。而在銀根緊縮時，會計信息質(zhì)量不高的民營企業(yè)很可能會選擇通過商業(yè)信用來替代銀行信用獲得融資。商業(yè)信用是企業(yè)間的一種借貸關(guān)系，具有易取得的優(yōu)越性。由于供應(yīng)商和企業(yè)的經(jīng)營往來致使供應(yīng)商比銀行更清楚企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，更及時了解到企業(yè)的還款能力，所以在其提供貿(mào)易信貸時，一定程度會降低對信息質(zhì)量的要求，那么商業(yè)信用作為銀行貸款的替代品會補充進來（Fisman and Love，2003）。

基于以上分析，本文利用2010-2017 我國上市民營公司為樣本，研究貨幣政策對民營企業(yè)債務(wù)融資的影響，再基于會計信息質(zhì)量的視角探討對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)貨幣政策趨于緊縮時，民營企業(yè)獲取銀行貸款越少，其披露的會計信息質(zhì)量越高越能減少貨幣政策變動對企業(yè)銀行貸款的影響，而低會計信息質(zhì)量的民營企業(yè)會更多采用商業(yè)信用替代銀行貸款進行融資。

本文的邊際貢獻主要有：首先：本文從宏觀經(jīng)濟政策的角度出發(fā)，探討我國民營企業(yè)債務(wù)融資的問題，豐富了相關(guān)文獻，也為民營企業(yè)應(yīng)對貨幣政策影響提供參考。其次，本文加入會計信息質(zhì)量作為調(diào)節(jié)變量，研究貨幣政策與民營企業(yè)債務(wù)融資兩者的關(guān)系，拓展了會計信息質(zhì)量的相關(guān)研究，一定程度上為推動我國企業(yè)提高會計信息披露質(zhì)量提供了支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）貨幣政策與企業(yè)債務(wù)融資

Apergis（2012）指出貨幣傳導(dǎo)機制主要有兩種渠道：信用和貨幣渠道。但是，由于我國銀行業(yè)位于金融體系的主導(dǎo)位置，所以信貸渠道在貨幣傳導(dǎo)機制中擔(dān)任主要角色（靳慶魯?shù)龋?012）。貨幣政策影響了銀行的信貸供給進而影響民營企業(yè)的債務(wù)融資。Kashyap 等（1993）利用美國數(shù)據(jù)證實，緊縮的貨幣政策會減少銀行貸出的資金，增加了企業(yè)獲得貸款的難度。Brooks等（2007）對土耳其的研究結(jié)果表明，緊縮性貨幣政策一定程度上限制了銀行的貸款能力，因為銀行存款準(zhǔn)備金的增加或者貨幣供應(yīng)量的減少，會導(dǎo)致貸款供給的下降，從而很大程度上影響了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。Brissimis等（2011）強調(diào)在希臘，貨幣政策對銀行貸款的供應(yīng)量有顯著影響，并且通過供應(yīng)量的變化，對總體經(jīng)濟有顯著影響。國內(nèi)文獻的經(jīng)驗證據(jù)也提供了貨幣政策緊縮的確會減少銀行貸款資金（葉康濤等，2009；饒品貴等，2011）。反之，貨幣政策寬松時，銀行可支配的資金增加，企業(yè)更容易獲得貸款，而且企業(yè)支付的債務(wù)融資成本相對也減少，一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束。

表1 變量解釋

表2 描述性統(tǒng)計

另一方面，銀根緊縮時期，實際利率會上升，隨后使得企業(yè)承擔(dān)的債務(wù)融資成本提高，加大了企業(yè)融資的難度（Mojon 等， 2002；彭方平等，2007），而且由于我國制度環(huán)境的特殊性，在銀根緊縮時期，民營企業(yè)更可能受到“信貸歧視”（陸正飛等，2009）。再有，相對國企而言，民營企業(yè)規(guī)模較小，而規(guī)模較小的企業(yè)融資受銀根緊縮的影響更大（Gailotti &Generate），最終加重民營企業(yè)所受融資約束程度。

基于此，本文提出研究假設(shè)1：

H1：民營企業(yè)的銀行貸款融資額與貨幣政策緊縮程度負相關(guān)。

（二）貨幣政策、會計信息質(zhì)量與企業(yè)債券融資

信息不對稱是影響企業(yè)債券融資的重要因素，而高質(zhì)量的會計信息在解決企業(yè)信息不對稱中扮演著重要的角色。企業(yè)通過提高自身會計信息的質(zhì)量，能夠幫助其更好地發(fā)揮信息信號的傳遞作用，減少內(nèi)外部信息的不對等，從而使得外部債權(quán)人可以更好地了解企業(yè)實際經(jīng)營狀況，在此基礎(chǔ)上，債權(quán)人可以做出正確的投資決策，企業(yè)自身也可以提高融資效率，從而促進雙方的交易，達到資源優(yōu)化配置的效果。

銀行向需要融資的公司提供外部資金，由于風(fēng)控的需要，往往會有自己的一套考量標(biāo)準(zhǔn)，從而對是否借款、借款利率及期限、限制性條款等情況具體問題具體分析。但由于銀行不能參與公司日常經(jīng)營，所以會依靠企業(yè)披露的會計信息來考察公司的財務(wù)現(xiàn)狀，從而評判需要貸款企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量和安全性（徐玉德等，2011)。這種情況下，盈余質(zhì)量是判斷借款企業(yè)是否存在違約風(fēng)險的關(guān)鍵因素，隨之盈余質(zhì)量很大程度上會影響企業(yè)的銀行信貸成本（Ho &Rao，1993）。于富生等（2007）以深市A股305家公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)公司信息披露質(zhì)量越高，其債務(wù)成本越低。姚立杰（2009）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理行為能夠被銀行識別，而且銀行會根據(jù)盈余質(zhì)量調(diào)整貸款利息。所以，高質(zhì)量的會計信息不僅能降低銀行的信息成本和風(fēng)險，而且還能影響銀行的信息定價，是銀行放款的關(guān)鍵因素。

在緊縮的貨幣政策環(huán)境下，銀行的信貸資源比較緊張，其會更小心謹(jǐn)慎地配置資源，銀行更愿意放款給會計信息質(zhì)量高的企業(yè)（李志軍、王善平，2011）。會計信息質(zhì)量越高時，銀行信貸額度就越大（何玉、張?zhí)煳鳎?006）。民營企業(yè)披露的會計信息質(zhì)量越高，其隱藏不利信息的可能性越低，利于加強銀行和民營企業(yè)的信任度，進而能夠降低銀行的信息成本和風(fēng)險。所以，當(dāng)貨幣政策趨于緊縮時，高質(zhì)量的會計信息能夠減少貨幣政策變動對民營企業(yè)融資能力的影響。

基于此，本文提出研究假設(shè)2：

H2：相對于寬松的貨幣政策，在貨幣政策趨緊時，高質(zhì)量的會計信息能夠減少貨幣政策變動對民營企業(yè)融資能力的影響。

民營企業(yè)披露高質(zhì)量的會計信息，能夠降低供應(yīng)商和企業(yè)之間的信息不對稱，在一定程度上保護了雙方的利益，有利于增進雙方的信任度，維持長期的合作關(guān)系。反之，如果民營企業(yè)披露的信息不夠透明，盈余管理程度過高則不利于保護商業(yè)信用提供者的利益，那么其要求的付款條件可能會更加嚴(yán)格，也不愿意提供貿(mào)易信貸。但是，由于供應(yīng)商和企業(yè)之間存在合約關(guān)系，雙方之間的經(jīng)營往來致使供應(yīng)商比銀行更清楚企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，更及時了解到企業(yè)的還款能力，所以在其提供貿(mào)易信貸時，一定程度會降低對信息質(zhì)量的要求。再有，商業(yè)信貸的交易成本相對較低。所以，會計信息質(zhì)量不高的民營企業(yè)會選擇通過商業(yè)信用來替代銀行信用獲得融資。

在緊縮的貨幣政策環(huán)境下，銀行的信貸資源比較緊張，信貸規(guī)?？s小，銀行更愿意放款給會計信息質(zhì)量高的企業(yè)，而會計信息質(zhì)量低的企業(yè)處于更嚴(yán)峻的融資約束。而且盈余質(zhì)量很大程度上會影響企業(yè)的銀行信貸成本（Ho &Rao，1993），也就是意味著低質(zhì)量的會計信息承擔(dān)更多的銀行信貸成本，所以低會計信息質(zhì)量的民營企業(yè)有動機選擇商業(yè)信用來緩解融資約束。

基于此，本文提出研究假設(shè)3：

H3：在貨幣緊縮時，低會計信息質(zhì)量的上市民營公司會更多采用商業(yè)信用替代銀行貸款進行融資。

三、研究數(shù)據(jù)與研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2017年所有 A股民營上市公司為樣本，數(shù)據(jù)來自于萬德和國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理步驟如下：第一，剔除金融類、ST、當(dāng)年IPO或增發(fā)的樣本; 第二，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；最后，剔除異常值樣本。得到7100個年度----公司樣本觀測值。

（二）模型設(shè)定與變量說明

（1）貨幣政策變量定義

參照 Romer和 Romer(1990)、陸正飛等(2011)等研究，貨幣政策估算運用 “MP=M2增長率-GDP 增長率-CPI 增長率”其中，M2增長率代表貨幣供應(yīng)水平，GDP的增長率代表商品實物量的增長，CPI增長率代表商品價格變化。MP為虛擬變量，該值越大，代表貨幣供應(yīng)量越充足，即貨幣政策越趨于寬松。

（2）債務(wù)融資方式

本文包括銀行信貸（Loan）和商業(yè)信用(NTC)兩種方式。

LOAN=年末(短期銀行借款+—年內(nèi)到期長期借款+長期銀行借款)/年營業(yè)收人

NTC=(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款-應(yīng)收賬款-應(yīng)收票據(jù)-預(yù)付賬款)/年營業(yè)收入

（3）會計信息質(zhì)量

本文用盈余信息質(zhì)量來計量會計信息質(zhì)量，因為投資者最為關(guān)注的就是公司財務(wù)報告中披露的盈余信息質(zhì)量（Ecker et al，2006）。本文采用使用最廣泛的修正后的Jones模型來度量。

其中，TA表示公司的總應(yīng)計利潤，A表示公司的總資產(chǎn)的均值，REV表示公司當(dāng)年的營業(yè)收入總額，REC表示公司當(dāng)年的應(yīng)收賬款總額的均值，PPE表示公司當(dāng)年固定資產(chǎn)的均值，最終通過求出公司的絕對操控應(yīng)計，作為盈余管理水平的度量指標(biāo)。

（4）模型設(shè)定

H1假設(shè)檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

H2假設(shè)檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

為了檢驗H2，本文加入了DA和MP的交乘項，采用模型（2），若和顯著為負，且則說明高質(zhì)量的會計信息能夠幫助民營企業(yè)減輕貨幣政策對其銀行貸款的負面影響。

H3假設(shè)檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

為了檢驗H3，本文在模型2的基礎(chǔ)上，把因變量替換成商業(yè)信用。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文所有因變量、自變量等均值、中位數(shù)的分析見表2。結(jié)果顯示：民營企業(yè)銀行貸款LOAN均值為0.476，而商業(yè)信用NTC均值為0.017，說明在我國民營企業(yè)中，商業(yè)信用的額度較小。 LOAN和NTC標(biāo)準(zhǔn)差都比較大，這說明公司間銀行貸款和商業(yè)信用具有較大的差異。其他變量的均值、方差、最大最小值均分布較為合理。

（二）回歸結(jié)果分析

回歸結(jié)果表明：模型1可以看出，銀行貸款LOAN與貨幣政策MP在0.01水平上顯著負相關(guān)，支持假設(shè)H1，說明緊縮的貨幣政策會減少銀行貸出的資金，增加民營企業(yè)獲得貸款的難度，從而影響了民營企業(yè)的外部融資。模型2可以看出，DA＊ MP的系數(shù)和MP的系數(shù)均顯著為負，而且DA＊ MP系數(shù)絕對值0.061大于MP系數(shù)的絕對值0.052，支持假設(shè) H2，說明相比寬松的貨幣政策，銀根緊縮時，高質(zhì)量的會計信息有用性更明顯，能夠降低銀行的信息成本和風(fēng)險，從而幫助民營企業(yè)緩解貨幣政策緊縮而導(dǎo)致的融資約束。

表3 貨幣政策與民營企業(yè)銀行貸款的回歸結(jié)果

在模型3中，貨幣政策MP在0.01水平上顯著為正，說明在銀根緊縮階段，上市民營企業(yè)會更多地選擇商業(yè)信用滿足資金需求，符合“替代性融資”理論。DA＊ MP的系數(shù)和DA的系數(shù)都顯著為正，且交叉項系數(shù)大于DA系數(shù)，說明在貨幣政策趨緊時，相對高質(zhì)量會計信息的民營企業(yè)，低會計信息質(zhì)量的上市民營公司會更多采用商業(yè)信用替代銀行貸款進行融資。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文通過自變量替代、固定效應(yīng)模型、因變量替代等多種方式進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果仍然成立。第一，本文參照陸正飛等(2009)、饒品貴等(2013)對貨幣政策的度量方式，運用銀行家信息指數(shù)替代貨幣政策，研究結(jié)論仍然成立。第二，本文運用了DD應(yīng)計盈余質(zhì)量模型、盈余激進度和盈余平滑度等方式來測度企業(yè)盈余信息質(zhì)量，研究結(jié)論仍然穩(wěn)健。第三，采用固定效應(yīng)模型進行重新檢驗，結(jié)論仍然成立。

表4 貨幣政策、會計信息質(zhì)量與民營企業(yè)債務(wù)融資的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論

本文利用2010-2017 中國上市民營公司為樣本，研究貨幣政策對民營企業(yè)債務(wù)融資的影響，再探討會計信息質(zhì)量作為調(diào)節(jié)變量對兩者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)貨幣政策趨于緊縮時，民營企業(yè)獲取銀行貸款越少，其披露的會計信息質(zhì)量越高越能減少貨幣政策變動對企業(yè)銀行貸款的影響，而低會計信息質(zhì)量的民營企業(yè)會更多采用商業(yè)信用替代銀行貸款進行融資。

會計信息質(zhì)量高的民營企業(yè)能夠減少內(nèi)外部信息的不對等，一定程度上也能降低其債務(wù)融資的成本，從而提高融資效率，最終可以減少貨幣政策變動對自身企業(yè)帶來的不利影響，這表明了會計信息披露質(zhì)量有其經(jīng)濟后果，也能說明我國銀行會根據(jù)會計信息質(zhì)量區(qū)別對待不同的上市公司。所以，一方面，上市民營企業(yè)需要自主披露高質(zhì)量的信息以獲取更多的信貸資源，解決內(nèi)源融資不足的情況；另一方面，政府和有關(guān)部門機構(gòu)也要探討促進民營企業(yè)提高信息披露的措施，積極幫助民營企業(yè)解決融資難的問題。