可轉債轉股價下修對股價的影響

王天 張宗源

一、引言

可轉債是一種可以在特定時間、按特定條件轉換為普通股票的特殊企業債券，兼具債權和期權的特征。可轉換債券的募集條款主要有發行額度、債券期限、利率水平、付息方式、轉股期、轉股價格、轉股價向下修正條款、贖回條款和回售條款等等。其中轉股價向下修正條款是發行人擁有的一項權利，是保證可轉債發行公司轉股的一種手段。通常在發行方案中規定了當股票價格相對于轉股價格持續低于某一程度時，將轉股價向下修正到原來的轉股價的某一比例。向下修正條款和回售條款都是針對股市轉弱股價表現不好的時候保護投資者利益設定的條款。在可轉債市場上，下修條款條件要比回售條件更容易滿足，所以在回售條件觸發前，及時修正轉股價，就會使回售概率降低，甚至可以避免回售。

國外關于可轉債條款觸發的研究主要集中在可轉債贖回條款對股價的影響，關注的重點是不同市場對比研究。Dann and Mikkelson(1984)的研究說明在美國市場，可轉債初始公告發布當天和發行當天對股價變動有負向的影響，而且這種負效應與杠桿率變化程度或發行所得用于新投資或者債務再融資的程度都沒有關系。Magennis et al. (1998)和Abhyankar and Dunning (1999)分別在澳大利亞和英國市場得到了相同的負公告效應。與其他國家不同的是，Christensen et al.(1996)的研究發現日本股市普通股、一般公司債、權證的發行公告效應與美國等市場一致為負，唯獨可轉債是中性的。Kang and Stulz(1996)更進一步指出，可轉債發行公告具有顯著的正異常收益為1.05%，發行當日異常收益為1.01%，并且異常收益與公司規模負相關。

國內關于可轉換債券公告效應的研究主要集中在發行和贖回階段。牟暉、韓立巖、謝朵、陳安之（2006）對2004年底發行的可轉債實證研究發現發行公告對股東價值存在顯著的負效應，且發行股性可轉債對股東價值的負效應小于發行債性可轉債的負效應。劉歡歡、徐雪飛、陳思奧（2016）對2011-2015年我國上市公司發行的可轉債的公告效應進行研究，發現公告發布日股價的正向驅動效應明顯，制造業和電力行業更為顯著。張永力、盛偉華（2010）發現在可轉債贖回公告的前一天和當天不顯著，而在公告日第二天和中期內都顯著為負。王夢然、于謹（2010）對2004-2008年我國上市公司可轉債強制贖回前后研究發現，上市公司發布贖回公告前股價上漲，公告發布后股價下跌，下跌趨勢在贖回日之前停止。

由于國內和國外市場環境的不同，國內發行的可轉債相比國外增加了下修條款，然而對于轉股價下修引發的股票價格異常回報的研究幾乎沒有。本文的研究意義在于通過事件研究法，對2004-2018年我國證券市場發行的可轉債下修公告效應進行定量研究，估計影響的時間跨度和收益率變動幅度。

二、數據與研究方法

本文采用事件研究法研究向下修正轉股價對本體股票價格的影響。事件研究法的基本思想是：設定事件產生影響的時間段為事件窗口，計算事件窗口期的日異常收益率和累計異常收益率，并用這兩個指標的統計檢驗量衡量事件影響的顯著程度。事件研究法主要分為四個步驟：確定事件和事件區間、篩選樣本、估計異常回報、統計檢驗。以下將對本文的研究步驟和標準選擇作簡單介紹。

（一）研究方法

1.事件、事件日、事件窗的選擇

事件是研究工作關注的焦點，對應到本文就是下修轉股價。界定了關注的之間之后，需要辨別和確定與之相關的事件窗，即事件可能對股價產生影響的時間段。事件日包含在事件窗之內，事件日是指市場接收到該事件相關信息的時點，不是該事件實際發生的時點。本文將事件日（t=0）設為上市公司發布下修轉股價公告的當天。為了更好觀察股價的異常波動，這里采用事件窗口期為事件日前后60個交易日。

2.篩選樣本

本文選取2003年到2018年我國證券市場實施下修轉股價的52只可轉債，一共向下修正轉股價的次數是78次，其中包括多只可轉債多次下修轉股價。其中將銀行類可轉債剔除，主要原因是與非金融類上市公司不同，銀行發行可轉債的主要目的是補充一級資本金，因此其核心訴求是轉股。對于部分向下修正間隔較短，事件窗口期發生重疊的可轉債，由于時間間隔較近，考慮到公司轉股價下修的目的和預期，后一次下修的效果會大于上一次下修的效果，經過處理后，剩下48只可轉債，共進行64次向下修正轉股價。公司名稱和修正轉股價的公告日參見表1。

3.股票異常報酬率和異常累計報酬率估計

事件研究的邏輯是：即使沒有發生所定義的事件，股價也會發生波動，此時被稱為正常波動。所定義的事件發生時的股價并不全部代表事件影響，還包括正常收益。因此將實際股價收益率減去正常收益后的“異常收益”就是事件收益。若異常收益為正，可以推斷該事件對股價有正的影響；若異常收益為負，則有負的影響。事件研究法中計算異常收益的方法有三種：常均值調整模型、市場調整模型和市場模型。本文采用市場調整模型，即以市場整體收益率為基準，定義股票i在t日的異常收益為：

表1 2003至2018年向下修正轉股價的可轉債發行公司和公告日

表2 平均異常收益率和累計異常收益率

其中，Rit為股票在交易日i的收益率，Rmt為交易日t的市場收益率，本文中采用滬深兩市指數收益率的加權平均來表示，得到各個樣本股票的異常收益率后，每個交易日樣本的平均異常收益率為：

其中，n為樣本總數，t為事件窗口期。為了更好地刻畫事件對股票收益產生的影響，依據異常收益率計算出某只股票的累計異常收益率為：

4.統計檢驗

本文采用T檢驗方法來檢驗異常收益率是否顯著異于零。AR和CAR的T統計量為：

三、研究結果

通過公式4、5的T值來檢驗AR和CAR是否顯著為0，AR和CAR的統計結果見表2。由于數據較多，這里只列出具有顯著性的統計結果。從表2左半部分可以看到，下修轉股價公告日前60天內AR值有六次呈現顯著性特征，其中四次都是負效應。公告日當天和前后一天的值不具有顯著性。但是公告日第四天AR值是顯著的，且為正效應，由于下修公告一般在下修實施日前一天或兩天發布，因此可以說下修公告對股價產生顯著的正效應。在公告日第16、17、19、20、21、24天AR值均是顯著的，且有五次是負效應。表2右半部分中，對事件窗口[-60，60]里的CAR值的統計檢驗結果表明，事件日前后均具有異常收益。可以看到從[-60，0]到[-45，0]期間CAR顯著為負，公告日前[-1，0]和[-3，0]的CAR值是不顯著的。除了[-15，0]外，表中其他顯示的CAR值都顯著，且均為正值。公告日前的累計異常收益集中在 [-60，-45]和[-10，-5]這兩段時間，分別是負效應和正效應，公告日后的累計異常收益集中在[4，15]這段時間，是正效應。考慮到下修轉股價都是在股價下行期間，公司為了避免觸發回售才作出的決定，即使沒有下修轉股價公告，股價也一直在累積負的超額收益，所以公告效應在這里更多體現為逆轉效應。而[-10，-5]和[1，15]兩個期間的股價表現均為正向的影響，兩個期間累計都有正的超額收益率，說明轉股價下修公告對于股價下行的情況有一定的逆轉。

表 3 修公告日的樣本的描述性統計

表4 下修公告日前第60個交易日的樣本的描述性統計

表5 回歸統計結果

圖1反映在[-60，60]天里公司股價的累計異常收益。圖中可以看到股價累計異常收益在公司發出下修公告的[-60，-10]天時一直處于下跌中，在-10天左右開始逆轉上升，并且異常收益的增加一直持續到公告日后15天左右，此后短暫回落后繼續上升到事件窗口期末期。這表明從整體上看，下修公告發布前股價在[-60，-10]期間一直有負的累計超額收益，股價已經基本滿足下修轉股價的條件，由于市場對公司發布公告的預期，公告的發布對股價產生了正向的影響，表現在[-10，60]的累計超額收益整體上持續上升。

四、回歸分析

國內外學界對可轉債下修的股價效應研究較少，但解釋可轉債發行贖回對股價效應的理論或假說較為豐富。結合相關理論，本文認為對于可轉債下修轉股價日的股價效應可能與公司的經營前景、財務狀況等個多因素相關。除此之外，機構投資者目前是市場上流通可轉債的主要持有者，據統計機構投資者共持有約90%，因此也將機構投資者對可轉債標的個股的持有情況納入考慮范圍。綜上所述，這里采用以下指標來解釋國內上市公司可轉債下修轉股價日后的股價正效應：可轉債融資總額、總市值、凈資產收益率、機構投資者持股比例、每股經營活動產生的現金流量凈額、流動比率和資產負債率。

CARi：第 i家公司下修日后[1，10]的累計異常收益率；

Ln(Rzze)：可轉債融資總額，以自然對數形式表示；

Ln(Zsz)：公司總市值，以自然對數表示；

ROE：表示凈資產收益率，反映公司的盈利狀況；

Cgbl：表示可轉債標的個股的機構持股比例；

圖1 累計異常收益

Xjll：表示每股經營活動產生的現金流量凈額，反映公司的現金流創造能力；

Ldbl、Zcfzl：流動比率和資產負債率，從現金流創造能力、短期償債能力和整體負債比率兩個維度反映企業的財務狀況；

α：回歸估計系數。

表3為下修公告日的樣本的描述性統計，表4為下修公告日前第60個交易日的樣本的描述性統計。下修公告日樣本公司具有以下特征：融資規模大，平均可轉債融資額為13.45億；總市值平均為84.14億；ROE平均5.89，以上三個指標表明公司的價值處于相對正常的水平。機構持股比例平均值為24.71，最大值為88.45，最小值為0。每股經營活動產生的現金流量凈額平均值為0.44，接近市場平均水平。流動比率平均值為1.79、資產負債率平均值為54.14，樣本公司短期償債能力較強，資本結構良好。

在進行回歸分析之前，先對各個變量進行相關性檢驗，結果表明總市值與可轉債融資總額的相關系數0.7418大于0.7，且在0.01概率水平上顯著。為了避免變量之間的多重共線性，檢驗其方差膨脹因子VIF，對模型進行診斷，本回歸模型中VIF平均值分別為2.08、1.79，最大值為3.56和2.50，通常認為VIF小于10則系數之間不存在明顯的共線性，所以總市值與可轉債融資總額之間的相關性并不影響模型結果。

以[1，10]時間段的累計異常收益為被解釋變量，下修公告日的相關指標為解釋變量按照公式進行回歸分析，結果見表5回歸統計結果。結果表明融資總額與下修日后的正效應呈顯著的正相關關系，可以用財務杠桿假說解釋這一現象，可轉債具有債務融資與股權融資的雙重特點，即可轉債可以使得上市公司以較低的利率取得資金，降低了公司前期的籌資成本，到后期往往通過贖回促使投資者轉股，從而避免還本付息的財務壓力。因此，發行公司財務困境風險小。在不考慮財務困境，稅盾隨著債務額增大而增加，公司通過用債務代替權益來提高總現金流以及公司價值。

總市值則與股價正效應呈負相關，市值較大的股票往往股性較弱，活性與敏感程度較小盤股較低。

股價正效應與ROE、機構持股比例呈正相關，即機構投資者是可轉債的主要持有人，當其持有標的股票時，股價的上升意味著可轉債價值的上升和持倉股票產生浮盈，因此機構持股比例較高的股票對應的可轉債下修時，機構投資者往往會有更多的買入行為，從而抬高股價，但該指標在統計上顯著程度不高。

反映公司資本結構的資產負債率與股價效應呈負相關，但其顯著性為0.103，進一步，當采用CAR[1，5]作為被解釋變量進行回歸分析時，發現資產負債率均在5%概率呈顯著負相關。這表明資產負債率只是在短時間內對股價效應產生負影響，未來隨著時間的推移，可轉債轉股后資本結構將得到改善，資產負債率對股價的影響會逐漸減弱。

流動比率越大，股價正效應越小，即短期償債能力越弱，股價正效應越大，結合可轉債的回售條款不難理解，可轉債轉股價的下修對短期償債能力弱的公司而言會減少更大的經營風險，因此股價正效應更加顯著。

股價正效應與每股經營現金量凈額呈顯著正相關，該指標除了能直觀反映公司現金流創造能力之外，較大的每股經營凈現金流在一定程度上也代表公司會支付更多股利，增加股東的利益。

以[-60，0]時間段的累計異常收益為被解釋變量，將下修公告日前第60個交易日的相關指標作為解釋變量，按照公式進行回歸分析。結果表明融資總額與下修日前的負效應呈顯著的正相關關系，總市值與負效應呈顯著的負相關關系。

五、結論

可轉債轉股價下修這一事件在一定程度上逆轉了股價下行的趨勢，并產生了正向的影響。在可轉債下修公告前，標的股票存在顯著的負累計超額收益率，其中[-60，0]的累計異常收益為顯著的 -3.66%。累計異常收益在-60天時開始顯著，持續到-44天。而上市公司發布可轉債轉股價下修公告后，標的股票的累計異常收益為顯著的正效應。下修公告日后，AR多次出現顯著的正值，在[1，5]期間的CAR達到了顯著的1.31%。這表明可轉債下修公告對標的股價產生了正的影響。運用多元回歸方法分別對[-60，0]、[1，5]及 [1，10]三個時間段的累計異常收益進行分析：股價負效應與融資總額呈正比；與總市值呈反比。股價正效應與融資總額、每股經營現金流量凈額呈正比；與總市值、流動比率、資產負債率呈負相關，機構持股比例在統計上不顯著。長時間的股價下跌往往意味著可轉債面臨較高的回售風險，可轉債轉股價的下修極大緩解了公司可能因可轉債回售而面臨的償債壓力，除此之外也可以用財務杠桿假說解釋這一正效應。