注冊制下高盛的投行經營策略分析

王玉清

摘要：2019年上海證券交易所設立“科創板”，科創板明確試行新股發行注冊制，注冊制擴大了券商投行業務的范圍和服務，相比于“核準制”下發行“通道”的角色，科創板市場化定價機制下的保薦券商將更加注重其“保薦”職能，美國的證券發行采用的是“注冊制”的發行方式，本文對美國投行領頭羊高盛集團的發展策略以及歷程進行研究，通過總結高盛集團的發展策略，為我國投行業務提供借鑒。

關鍵詞：注冊制 高盛

一、問題的提出

2018年11月5日上午，在上海召開的“進博會”中，首次正式提出出臺科創板，科創板明確采用注冊制，2019年3月1日證監會發布《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》，上交所同步發布《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》，4月16日晚，上交所發布《科創板股票發行與承銷業務指引》（下稱《指引》），科創板系列制度不斷落地，規則設計日趨完善。這其中，對于保薦券商等中介機構的權利義務規定頗為詳細，強化了中介機構盡職調查義務和核查把關責任，除跟投制度外，保薦券商還面臨一些科創板重要課題，如定價詢價等。科創板擴大了券商投行業務的范圍和服務內容。

在原先的核準制下，中國證監會審核的文件、事項多，管的事情多，必然產生“擠出效應”，導致交易所的作用、中介機構的作用受到限制，市場的作用受到限制。交易所的作用有限，券商、律所和審計師的作用受到壓制，這些中介機構永遠“長不大”。

注冊制改革注定是我國資本市場的一場系統化、體系化的變革，而絕非小修小補，零敲碎打。伴隨著注冊制改革，發行人、中介機構、投資者、監管者等的角色和職責功能終將不可避免地發生一系列嬗變。在注冊制改革的背景下，券商投行部門、律師事務所等中介部門將發揮更加重要的作用，因此應該提升專業水平、強化聲譽機制、完善法律責等。

當前，對注冊制改革的實推進措施、法理基礎、法律比較、法律規制、部門角色功能、責任劃分等已經有了大量的研究成果，但是，對注冊制下投行的具體經營策略卻研究較少，所以，本文以美國高盛為例，研究高盛作為投行的成功之路，以給予我國投行、律師事務所以借鑒。

二、高盛的歷史發展

高盛于1869年由德國裔猶太移民馬科斯·戈德門（Marcus Goldman）在紐約一條緊靠煤礦的底層建筑里創立，創立時名為馬科斯·戈德門公司，公司只有一個雇員，從事票據經紀業務。1882年，馬科斯·戈德門邀請他的女婿薩姆-沙克斯（sam Sachs）加入自己的公司，而后公司更名為高盛（GoldmanSachs）公司。20年代初，高盛公司和雷曼公司建立合作關系后的30年間，高盛公司一共為65家不同的公司進行了114次證券發行承銷，包括非常出名的“西爾斯百貨”的股票發行。不過在當時，企業的融資需求主要是通過商業銀行貸款或者在某些場合發行商業票據為主，股票包銷業務被當作二流業務。（1929年美國大蕭條以后，美聯儲公布了不得對活期存款付息和限制定期存款利率的Q條例，美國企業融資方式才逐步從間接融資改變為直接融資為主）。兩次世界大戰期間，高盛的業務受到比較大的沖擊，但致命的打擊是發生在1929年爆發的美國大蕭條期間。1928年，高盛組建了一個名為高盛交易公司（GSTC，Goldman Sachs TradingCorporation）的信托子公司，該公司在1929年的股市大危機中，從最高價的326美元，股，狂跌到1.75美元，股，到1933年，GSDC的42000名投資者，損失了近3億美元。在公眾眼中，GSTC和高盛就是同一家公司，公司由此遭受了10個年頭的法律訴訟案中，巨額的法律費用加上交易損失共計約1300萬美元。到1936年，高盛的公司的資本總和才500萬美元。從1938年到1947年的證券包銷業務排名中，高盛位居第12位，市場份額是1.4個百分點，與之對比的是，摩根斯坦利占據16%，第一波士頓則為13%。在1950年的包銷辛迪加領頭公司名單上，高盛都未能進入前17名。當時的高盛公司名譽掃地，被稱作華爾街的笑柄。

但是，在西德尼·溫伯格的領導下，1956年1月，高盛牽頭為福特汽車公司發行價值6.5億美元的股票，除了摩根斯坦利，其他主要的投資銀行全部參加了這次承銷發行，用了近30年的時間，高盛再次恢復了元氣。

20世紀70年代，投行界信譽最好的摩根斯坦利率先發起了惡意收購的活動，其他投行如第一波士頓、所羅門兄弟也相繼參與到惡意收購中。而此時高盛卻反其道而行之，專門幫助企業反惡意收購，被惡意收購的公司紛紛與高盛合作。反惡意并購業務給高盛帶來的好處是難以估量的，1966年，兼并收購部門的業務收入是60萬美金，到1980年，并購部門的收入已升至9000萬美金。1989年，并購部門的年收入是3.5億美元。1997年，這一指標再度升至10億美元。但是，僅僅從利潤角度來衡量并購業務對高盛公司的作用是遠遠不夠的，高盛集團在幫助小企業阻止惡意收購時會適當的獲取利潤，一方面對接受防御業務的企業收取年費，另一方面還從新客戶在進行剝離不良資產等交易活動中受益。因為幫助小企業避免被惡意收購，高盛集團得到了越來越多的管理人員的信任，同時也有越來越多的企業與它合作。其他業務，如商業票據、買方代理、大宗交易等業務也隨著防御性業務的成功而高速發展。高盛終于成為世界級的投行。

2007年.美國次貸危機發生。高盛集團的競爭對手貝爾斯登、美林證券被收購.雷曼兄弟慘造破產，實力最強的對手摩根斯坦利虧損嚴重。與之對比，2007年，高盛集團每股盈利增長25.6%.在次貸危機最慘烈2008年，稅前利潤為23.36億美元，雖然較2007年下降了86.7%，但依舊相當可觀。

2008年9月21日，高盛和摩根斯坦斯宣布接受美聯儲的監管，改制為銀行控股公司。從此，華爾街五大投行不復存在，高盛也結束了它139年的投行歷史。

美國的資本市場，無論是紐交所還是納斯達克，采用的都是“注冊制”的發行方式，高盛從默默無聞到成為華爾街投行的領頭羊，139年的發展歷史，其策略和經驗，非常值得我國投行借鑒。

三、高盛的經營策略

（一）合伙制體系

在高盛1999年5月在紐約證券交易所上市之前，實行的都是合伙制的公司模式。高盛認為：“合伙制文化實際上是公司的本質特征，并且這樣做不僅僅是籌集資本的不同方法。”高盛前主席史蒂芬·弗里德曼曾經用這樣的話來總結合伙制的價值：“沒有人會去清洗一輛租來的車，成為合伙人的夢想是一種無與倫比的激勵力量，也是吸引頂尖人才的巨大誘惑。”

合伙人的經濟利益將他們的命運牢牢地捆在一起，共同的經濟利益還使公司文化更加穩固，合伙人的利益雖然在某些事情上有些分歧，但涉及到盈利問題，合伙人待遇公司的整體盈利緊密相連，這與實行經理制的股份公司形成了鮮明對比。高盛的合伙人制度和其他著名投資銀行的總經理和常務董事進行聲譽和財富方面的比較時，高盛更勝一籌。合伙人離開公司后，有的去政府部門任職，有的去學術界一顯身手，幾乎沒有人留在華爾街其他公司的類似工作。

高盛文化是由合伙人制度培育發展起來的，并由所有權產生的激勵機制加以維持：“我們的公司文化是最持久且有競爭力優勢的制勝因素之一。”投行做到后來，真正靠的是人，是經營人與人之間的關系。它形成的那套文化，外來者一般融入不進去，盡管也從外面挖人，但管理層大部分是從內部提拔的。高盛強調團隊合作，高盛的合伙制也發揮強烈的“激勵”和“約束”作用，每兩年調整一次合伙人，弱者即使獲得合伙人資格，也會因表現不佳而失去這一資格，這在高盛內部被稱為“剝奪合伙人資格”。高盛每年會更新1/4到1/3的血液。能上能下”的制度進一步增加了高盛員工的危機感，使得他們更努力地為公司創造效益。

合伙制產生了一種家族式的感情，這種感情使人依戀。有幸成為合伙人意昧著產生了其無限的信任。合伙制下，公司可以專注于長遠的發展目標，而不需要依靠外部持股人或者媒體評價。合伙人擁有并經營著公司，因此他們的管理更加負責和盡心，他們坐在交易席旁，處理具體事務：他們和員工一起努力工作，甚至有過之而無不及。

公司在20世紀60年代和80年代討論是否轉變為股份公司時，一位高級合伙人說道：“報告中的數據用商業行話來說，不是用腳來走路的”，“合伙人員是合伙制度的看護人，這一偉大的體制可以追溯到1869年，難道這一祖輩的遺產不應該屬于下一代嗎？又是誰給了我們這樣的權力去出賣它”。高盛不需要向社會公開其盈利，這很適合合伙人的胃口，因為很少有人真的想對外界公布他們賺了多少錢，高盛已經在這層神秘面紗下運轉了很多年，商業決策不會在新聞媒體上被公開分析，公司內部個人之間的沖突也不會在雜志上討論，有關個人私生活的花邊新聞和小道消息也不會成為高盛企業精神的一部分。

（二）客戶永遠至上，堅持長期利益

高盛公司自己認為，高盛成功的秘訣在于：客戶利益第一位，堅持長期利益。1968年，一位客戶把賣出5000股的指令發送成買入50000股交易委托，造成了巨大的損失。首席合伙人李維問交易員“是我們的錯還是客戶的錯？”交易員如實回答：“客戶的錯。”李維又問他：“他們是不是一個好客戶？”他同樣如實回答：“是好客戶”。李維很快做了個決定：“既然他們是我們的好客戶，那么讓我們把他們變成我們更好的客戶，這次交易錯誤算我們的，我們來買單。”

在1987年10月美國股市大崩盤中，高盛因為承銷32%的英國石油公司股票發行業務，如果繼續履行協議，高盛需要承受l億美元的損失，領導人溫伯格說道：“先生們，高盛將履行這份協議，高盛不是在承銷山羊棚，更不是在承銷附屬小屋，我們不得不履行協議并接受損失，如果我們還想在這個行業立足，就必須這樣做。”

公司第二代領導人加斯·萊文為公司制定的誓言：“我們也貪婪，卻是長期利益的貪婪，不是急功近利的貪婪。

高盛公司自1930年到1945年間的總利潤額為零。第三代領導人西德尼溫伯格同時擔任超過30家公司的董事，在溫伯格看來，成為公司董事不僅僅是個形式，當一些董事收取小費，在要求出席會議上露面時，溫伯格卻在公司其他年輕人的幫助下，為每一次他能出席的董事會精心準備。在這種場合中，溫伯格認識了亨利·福特二世，成為福特的董事，為福特汽車公司設計出了50套可供選擇的公司重組方案。然后1956年1月，由高盛牽頭，722家投行為福特承銷了6.5億美元的股票，高盛再次登上了大雅之堂

20世紀80年代中期，高盛就在倫敦建立了辦事處，排除了并購專家，在當時英國人抵制美國公司的氛圍下，堅持支付昂貴的費用十幾年，而在當時美國公司在英國人眼里屬于不入流的公司，但當公司惡意并購的風潮從美國傳達到英國后，并購經驗豐富的高盛迅速在英國拿下了最大的幾個客戶，從此，在英國，高盛在并購領域的領導地位無人敢望其項背。

1869年創建公司之初.高盛就有意識地吸引、選拔和培養那些以非金錢標準定義成功的銀行家.即“渴望長期利益”者。高盛人在追逐利潤之外還有更高遠的目標。在高盛.公司對員工一直灌輸這樣的思想：“要始終創造價值.但創造價值的方式并不只是賺錢。”高盛認為.只有那些“渴望長期利益”的人才真正懂得創造價值的內涵.才真正具備領袖潛質。因此，在雇用人才時，高盛特別樂于吸收那些聰明、富有野心、渴望長遠發展的頂尖投資銀行專家。高盛也在這種“長期利益”中建立了與華盛頓更為廣泛、堅實的人脈網。

（三）風險管理理念及其貫徹

高盛經營過程中取得的輝煌成就與其自身完善的管理機制和較高的風險管理水平分不開。

1995年，在經歷了麥克斯韋欺詐案，蒙受巨大利益和名譽損失后，高盛引進了一種內部監管、全方位的風險管理體系，風險委員會每周開例會，對每一個席位設定損失限額。只要按一下按鈕，管理層就能知道在一天之內任何時間整個公司的市場風險和信用風險。每周交易員需要向由來自公司各部門代表組成的委員會匯報自己持有頭寸的情況。委員會的作用就像是一個過濾器，只有仔細、理由充分、經過研究的交易才能允許進行。每一個交易席位都有一個風險限額，并不是事先決定的每一個頭寸規模，而是公司可能承受的損失數目。高盛對于風險管理的重視，從風險管理部門的地位中集中體現出來。在高盛，風險管理部門與交易部門是平級的，每一筆交易都要接受并通過風險管理部門的監控。一個項目來了，風險管理部門首先要拷問它的風險系數有多大，對高盛品牌有無影響。這個意識是從上到下，滲透到每一個人心里的。這就是高盛的風險管理理念，它能保持風險管理主體管理風險的核心能力，并將它體現到主要的業務經營中。在高盛，決策時cEO的意見要與風險管理部門的意見融合，在執行時，業務人員行為要與風險管理部門的要求一致。

高盛龐大的內控部門工作人員就達1100人.內控部門與交易部門間發生意見分歧通常服從內控部門要求.除非后者有充分的理由。在高盛，每天下午5點鐘要關門的時候，高盛的員工都會把風險管理模型一一個電腦模型重新操作一遍，把世界上各種可能發生的負面因素，全部放進這個電腦模型中，然后觀測檢驗情況樣，如果情況不樂觀的話，馬上修改政策。2006年下半年，高盛的風險預警系統開始預見了風險的苗頭，公司于2006年12月決定賣出cDO，正是這一舉措，使得高盛減少了相關損失。

總結：核準制下過度強化了證監會的角色，證監會審核把關，客觀上形成了政府對新股發行人的盈利能力和投資價值的“背書”作用，核準制的內核仍為行政審批，因而中介機構更多地扮演了幫助發行人應對審批、通過審批的角色，而無須多慮市場對自身的評價，執行的更多是“通道”智能。伴隨著注冊制改革的推進，“行政審批”弱化，“市場選擇”逐步加強，中介機構的作用將得到顯著的提高。美國高盛集團從1869年初創默默無聞的小公司，經過100多年時間的發展，成為全世界投行的領頭羊，他的經營策略應該能給予注冊制下我國投行業務以有益的參考和借鑒。