依托并購重組促進制造業企業轉型升級效果的實證研究①
—— 基于江蘇省制造業上市公司并購交易

蘇州大學東吳商學院 沈申雨

改革開放以來，江蘇省憑借優越的地理位置和良好的資源稟賦條件發展快速，形成了規模龐大、實力雄厚的制造業基礎。2018年，以制造業為主的工業增加值41248.5億元，規模以上工業增加值同比增長5.1%，繼續保持全國領先地位。在江蘇省經濟輝煌的背后，是制造業的發展長久以來支撐著該地區經濟的增長，成為推動該地區經濟穩步提高的重要力量。江蘇省制造業發展面臨一系列內在問題和矛盾：整體處于價值鏈的中低端、在工業總產值中高新技術產業的貢獻仍然占比較低、高端制造產能不足、科技創新能力有待提高，產業結構不盡合理。在當前供給側結構性改革背景下，隨著資源約束愈加明顯、市場競爭日益激烈，也為了滿足地區經濟可持續發展對技術創新的迫切要求，如何實現江蘇省傳統制造業做大又做強的轉型升級成為當前應當重點探討的課題。

在微觀層面，傳統制造業轉型升級的落腳點是制造業企業的轉型升級。而上市公司既是資本市場的主要組成部分，也是推動區域經濟發展的重要主體，主導著所在產業的技術進步，以及區域產業綜合競爭力的提升[1]。江蘇省上市公司集中分布在制造業，截至2018年12月31日，400家A股上市公司中298家分布在制造業，占比為74.5%。近年來，受政府引導和企業發展內生需求的驅動，上市公司掀起了并購重組熱潮，尤其是自2013年以來，呈現“井噴”式增長的態勢。由于企業通過內生式成長的方式開發新產品新技術、進入新市場或行業往往需要相當長時間的積淀，并購重組理論上是一種較快捷、低成本的外生式成長方式，通過直接引進外部先進的技術或其他有利的資源實現擴張。江蘇省制造業上市公司正積極探索以并購重組為抓手、推動轉型升級的道路。

1 文獻綜述

1.1 對并購的經濟效應的研究

在企業并購的經濟效應研究方面，國內外學者的主要觀點是基于效率理論，認為并購創造價值的驅動因素是獲取各個方面的協同效應，具體又包括經營、管理和財務上的協同。由于規模經濟、范圍經濟的作用，橫向并購可以產生經營協同效應；縱向并購的協同效應是通過減少交易費用和交易不確定性而產生的；混合并購則更多地產生管理協同效應和財務協同效應。但是，對于并購協同效應的實際產生情況，國內學者研究的結果存在一定分歧。唐建新和賀虹(2004)采用財務指標綜合評價方法實證研究了我國上市公司并購的協同效應，并分別用不同情況進行討論，得出總體上企業短期的協同效應是正的而長期是負的，且短期上混合并購的協同效應更大而長期上橫向并購的協同效應更大[2]。張瑞穩和馮杰(2007)采用事件研究法對86家樣本公司的實證結果表明并購會損害收購公司的價值，盡管短期內市場的反映比較強烈，但是對并購的未來仍舊保持懷疑的態度[3]。胡海青等(2016)通過研究吉利汽車并購沃爾沃的案例，分別從經營、管理、財務三方面選取指標對比并購前后數據，得出并購實現了吉利汽車協同效應的結論[4]。

也有很多學者對并購的其他經濟效應方面展開研究。張錚和聶思(2016)通過構建并購創新績效數量模型對制造業上市公司進行實證研究，得出技術并購是制造業企業提升技術創新能力的重要方式，互補性技術并購能夠顯著促進并購企業創新績效[5]。楊玉坤(2016)從企業并購前后全要素生產率變化的角度展開實證研究，發現企業全要素生產率呈現出比較明顯的增長趨勢，這種增長的貢獻依次來自于技術進步率、生產效率和配置效率。因此，并購重組被認為是有效率的[6]。

1.2 對轉型升級模式與路徑的研究

對企業轉型升級模式與路徑的研究，國內外學者從關注核心競爭力和動態能力轉向基于全球價值鏈的研究，分析國際分工、區域經濟發展和產業、企業升級的問題。Humphrey&Schmitz(2002)將企業升級歸納為以下四種路徑：(1)過程升級，即企業為了提高投入產出比，提高生產效率，可以通過重組生產體系來實現；(2)產品升級，即直接引進外部先進的生產技術或生產線有助于企業快速推出新產品，掌握關鍵部件的研發制造，提升產品附加值；(3)功能升級，即企業從價值鏈底端的生產制造環節靠近技術研發、營銷服務利潤豐厚的兩端；(4)跨產業升級，即企業為了轉型升級，可以直接從所在的產業跨越到一種新的產業。楊桂菊(2010)以三家成功轉型升級的OEM企業為依據，提出了代工企業在OEM、ODM、OBM和IBM各階段存在的問題以及對應的升級戰略和方法[7]。張銀銀和鄧玲(2013)提出了創新推動以戰略性新興產業為方向的傳統企業轉型的實現路徑，即借助多種創新模式開發新產品和業務，基于平臺、專利池或協議研發在產業鏈上融入創新鏈及企業、政府聯合推動戰略性新興產業集群[8]。

本文從以“微笑曲線”表示的價值鏈理論、核心競爭力理論以及動態能力理論出發，將制造業企業并購重組的轉型升級效果界定為企業產品附加值的提升、企業核心競爭力的變化和企業動態能力的發展，而產品附加值的增加，具體表現在微笑曲線上包括反映制造環節的曲線底部的上升，向兩端(即前方技術研發端和后方營銷服務端)的攀升，以及微笑曲線整體的抬高。

一般來說，企業轉型升級可以分為兩類：內生式和外生式。但是，現有對企業轉型升級的研究未明確區分這兩種模式。因此，本文旨在探索并購這一典型外生式路徑對促進制造業企業轉型升級的效果。

2 并購重組促進制造業企業轉型升級的路徑與機理

按行業關聯性劃分，兼并收購可以分為橫向、縱向和混合并購。制造業企業依托不同路徑的并購重組活動推動轉型升級的內在機理包括以下三個方面：一是以取得規模效益、提高產業集中度為目的的橫向并購，傳統制造業企業之間通過并購重組可以化競爭為合作，憑借各自的優勢實現產品組合的補齊，提高企業在市場上的地位，如果雙方屬于不同的市場，還將大大有助于買方快速拓展標的方市場的重要客戶。同時，成功完成并購的企業能夠對已有的技術、人才、管理、資金等關鍵要素進行更大范圍的整合和運用，可以實現成本的降低、提高生產效率，甚至雙方企業聯合研發創新，淘汰落后產能，并為未來的產業布局做準備。如2015年，亨通光電以1.56億人民幣收購了印度尼西亞最大的綜合線纜企業Voksel，成為實施海外戰略性布局和拓寬海外市場的重要一步。Voksel公司主營研發、制造通信線纜產品，并提供寬帶接入與運營服務，并購后亨通光電在海外業務收入上實現大幅增長，進一步增強了品牌的國際化影響力和市場占有率。二是以延伸產業鏈、實現產業價值鏈高端鎖定目的的縱向并購，使中間企業與上、下游企業聯系更緊密。從產業價值鏈的角度來看，縱向延伸是指傳統制造業企業立足于“微笑曲線”底端的制造加工環節，一方面向左側，即研發和技術端靠近，通過直接引進外部的先進技術，并不斷消化、吸收、深化技術知識，在關鍵部件上取得突破，快速實現企業研發能力的提高。依靠提供具有更高技術含量和附加價值的產品，企業獲得核心競爭能力。另一方面向右側，即品牌和服務端靠近，由于互聯網技術的發展和生產服務具有更高的附加值，制造業服務化成為現代經濟發展的趨勢，制造業企業更多關注具有服務附加的產品和基于產品的服務，強化產品的新特點，挖倔客戶的個性化、深層次需求，重新定位產品市場，融合品牌與服務，實現轉型升級。如天瑞儀器2015年完成并購高科技企業問鼎環保，由原先單一地從事環保檢測與監測儀器制造快速進入新興環保產業，發展環保治理和運營業務，由此進一步完善了產業鏈布局，提高了公司核心競爭力，業績持續成長。三是以多元化經營、提升綜合實力為目的的混合并購或跨界并購，該種跨產業并購既可以應用于傳統制造業和服務業之間，也可以應用于傳統制造業和新興產業之間的融合。企業為了多元化經營及業務轉型，或在原有的主業基礎上有選擇性地進入新的事業領域，如金融、傳媒、電子游戲、互聯網、環保產業等熱門領域，多產業并行拓寬業務領域，強化自主品牌；或剝離原有的主業，全面進入新的產業。同時，產品整體附加值更高的新興產業的發展成為傳統制造業企業謀求轉型升級的特殊并購動因，原本不再有競爭力或競爭力不強的傳統企業由此獲得核心技術，迅速進入成長潛力更大的新興產業，搶占有利的戰略地位。由于雙方所在行業處于不同的生命周期階段，可以發揮各自的優勢，不僅帶來價值的增長，而且帶來產業結構的升級。如2014年，鹿港科技在主業紡織業務經營面臨巨大的成本壓力和不利的市場環境，發展艱難的情況下選擇并購世紀長龍，進軍前景向好的文化產業，謀求多元化戰略，開啟紡織業務和影視業務雙主業發展模式，有效降低了自身經營風險。

因此，區別于企業內生式的轉型升級路徑，理論上并購重組這一外生式路徑能夠促進資源的合理配置，更快地提高企業整體績效，成為推動微觀層面企業轉型升級，進而實現產業結構優化的重要方式。

3 研究方法與指標選取

企業轉型升級的根本目的是通過生產經營方式的改變實現整體績效的更好發展，這最終體現在財務指標數值的變化上。因此，本文采用會計指標法來考察江蘇省制造業企業并購重組的轉型升級實際效果，基于綜合評價的視角，運用因子分析法，提取出反映經濟變量間相互依賴作用的公因子，在保留原始財務指標大部分信息的同時，實現降維、簡化數據的目的，有利于對影響轉型升級效果的深層次方面進行分析和合理解釋。

雖然推動微觀層面的企業轉型升級，進而實現新常態下產業結構優化調整、經濟可持續發展的目標已經成為各國家和學者們重點關注的問題，但是目前仍未形成一套比較統一的制造業企業轉型升級效果評價標準，也幾乎沒有對某一區域企業轉型升級效果的量化分析。本文遵從指標體系涉及的合理性、科學性、全面性原則，考慮到數據的可得性，結合相關研究成果，從經濟效益、企業規模、動態能力、技術研發能力四個方面設計了如下評價指標體系，如表1所示。

表1 并購轉型升級效果的指標評價體系

(1)企業經濟效益。作為以盈利為目的的經濟組織，企業生存發展的首要目標是最大化利潤和不斷提升價值。隨著轉型升級的推進，企業從價值鏈低端走向價值鏈高端，在財務數據上最直接的體現是盈利能力的穩步提高。本文選用與制造業企業經濟效益密切相關的三個指標，分別是總資產報酬率、銷售凈利率和成本費用利潤率。

(2)企業規模。擴大規模是企業生產經營活動追求的目標之一，也是轉型升級的重要條件，尤其體現在以獲得規模經濟效益為目的的橫向并購中。在很大程度上，大規模既是公司實力和市場地位強有力的象征，也是進一步拓展業務、增加財富的前提。本文將企業規模水平評價指標設計為產品銷售收入和從業人員數。

(3)動態能力。衡量企業的轉型升級效果不僅看并購后短期經營業績某些方面的反映，更重要的是前瞻性地觀察并購企業的可持續發展能力。動態成長能力為企業轉型升級提供保障，反映出企業開發新的資源和能力、進而形成新的競爭優勢的能力。因此，本文設立凈利潤增長率、營業利潤增長率來反映企業的動態能力。

(4)技術研發能力。技術創新是制造業企業轉型升級的關鍵環節和重要路徑，我國制造業附加值低的主要原因就是在關鍵部件的研發和材料、生產工藝的技術含量上落后于人，技術研發能力的提高在微笑曲線上是企業向左端靠近，從而增加產品附加價值。本文選用R&D經費投入強度來表示企業的技術研發能力。

4 江蘇省制造業企業依托并購重組進行轉型升級的實證研究

4.1 樣本選取與數據來源

本文以江蘇省2013—2015年間發生并購事件的買方制造業A股上市公司為研究對象，對于在該時間跨度內發生了多次并購事件的企業，以交易總價值最大的一次為基準。將并購完成日所在年份定義為并購當年(T)，進而確認并購前一年(T-1)、并購后一年(T+1)、并購后兩年(T+2)。同時，對原始樣本的篩選是根據以下原則：(1)剔除ST公司和財務數據不完整的公司；(2)對交易仍進行中及交易中斷的予以剔除，即只考慮交易完成的事件；(3)考慮到多次并購對公司的不同影響，剔除基準并購當年的前一年或后一年發生大額并購的樣本；(4)由于本文旨在研究公司通過并購重組活動進行的轉型升級，故剔除以買殼上市、資產調整、財務投資為目的的并購事件，最終確定69家制造業上市公司。

本文所有的樣本都基于wind數據庫中的并購重組事件，經閱讀上市公司披露的公告手動篩選而來，所有的財務指標數據都來源于同花順數據庫與上市公司各年度報告。由于很多上市公司尚未公布2018年財務數據，我們得到并購前一年(T-1)、并購當年(T)和并購后一年(T+1)69個樣本量，并購后兩年(T+2)51個樣本量。其中，T-1、T、T+1三年橫向并購、縱向并購和混合并購數量分別為50、8和11。

4.2 因子分析

本文的因子分析是利用統計軟件SPSS.20完成的，該軟件自動實現了數據的標準化處理。首先，為了判斷本文所選用的財務指標是否適合因子分析，需要進行該方法的適用性檢驗。T-1、T、T+1、T+2四年的KMO統計量的觀測值分別為0.572、0.599、0.575、0.551，均大于0.5，Bartlett的球形度檢驗的sig值均為0，說明適合做因子分析。

其次，提取公因子和因子旋轉分別是通過主成分分析法和最大方差法實現的。表2解釋了各年的總方差。T-1、T、T+1、T+2四年的方差累積貢獻率分別為86.704%，92.553%，93.458%，91.869%，說明所提取的四個公共因子涵蓋了絕大部分原始數據攜帶的信息，如表2所示。

由各期的旋轉成分矩陣可得公因子F1在總資產報酬率、銷售凈利率和成本費用利潤率上載荷較大，說明這四個指標具有較強的相關性，因此將其界定為經濟效益因子。公因子F2在產品銷售收入和從業人員數上載荷較大，將其界定為規模因子。公因子F3在凈利潤增長率和營業利潤增長率上載荷較大，將其視為動態能力因子。公因子F4在R&D經費投入強度上具有較大載荷，故將其命名為技術研發能力因子。以旋轉后各公因子的方差貢獻率占累積數的比重計算四年的綜合得分分別為：

表2 解釋的總方差

表3 不同并購方式下特定因子得分情況

4.3 實證結果

圖1 不同并購方式企業轉型升級效果變化

將每年每個公司的綜合得分按不同并購方式分類，分別求得各年橫向并購、縱向并購和混合并購三種類型的樣本綜合得分均值，進而比較分析并購前后樣本企業轉型升級效果的變化趨勢，如圖1所示。可以看出，江蘇省制造業企業不同并購類型的差異較明顯，其中橫向并購的轉型升級效果呈現出逐年下降的趨勢，由原來的正值變為負值，而縱向并購、混合并購均呈現出明顯的逐年上升趨勢。混合并購企業在并購當年的業績就有了明顯的提升，后一年開始提升幅度有所減少，而縱向并購企業并購當年的表現不夠明顯，但是并購后一年、后兩年的提升幅度顯著，總體來說，縱向并購的增加幅度超過混合并購。此外，可以看到，進行縱向并購和混合并購的企業在并購前一年的綜合得分均值都是負數，特別是縱向并購，說明這些制造業企業在進行并購之前的業績普遍不太樂觀，企業原本的主營業務活動的困難成為其試圖通過并購重組快速實現轉型升級的重要原因。

由于謀求不同類型并購的企業轉型升級的目標有所差別，因此，本文考察不同并購方式的企業在并購前后不同公因子的表現，以檢驗相對應的并購活動是否達到了企業的最初目標。其中，對于橫向并購，重點考察規模因子；對于縱向并購，重點考察技術研發能力因子；對于混合并購則重點考察動態能力因子。

根據表3可以得出，橫向并購后企業規模因子得分出現大幅度下降的情況，與預期相比橫向并購沒有達到擴大市場份額的目的，說明樣本企業在這方面的表現是無效率的，這可能是由于傳統制造業企業普遍面臨成本增加、產能過剩等壓力的宏觀環境導致的，加上盲目擴張使并購后雙方企業未能實現良好的資源整合。由縱向并購下技術研發能力因子的得分變化可知進行縱向并購的企業在并購當年和并購第一年技術研發能力的提高都是比較顯著的，同時這也與企業總體綜合得分呈現上升的趨勢保持一致。但是，在并購第二年時，該因子得分出現了一定幅度的下降，可以認為并購的后期企業對創新能力有所忽視。另外，混合并購后企業的動態能力波動較大，說明混合并購后企業在短期內表現突出，企業的利潤顯著提高，但是，就如何經營以保持長期的價值創造仍有待思考。

5 結語

本文結合企業轉型升級的衡量標準，構建綜合評價指標體系并采用因子分析法對江蘇省制造業企業不同并購類型下的轉型升級效果進行實證研究，發現并購重組對江蘇省制造業上市公司轉型升級效果的影響與并購方式關系密切。從并購事件數量上看，橫向并購是江蘇上市公司并購的主要形式，但是，其并購效率卻是最低的；相反地，盡管縱向并購和混合并購的數量不多，其對企業轉型升級效果的積極作用卻是顯著的。一方面，產業鏈上的整合帶來的核心競爭能力的提高對于傳統制造業企業來說尤為重要，推動了其長期的發展。另一方面，混合并購也證明有助于提升制造業企業的成長能力，進入發展潛力巨大的新行業能夠給企業帶來新的利潤增長點。

從理論上來說，并購重組是一種有助于企業更快地突破經營困境、提高經濟效益的轉型升級路徑，但是，由于它是一項系統工程，需要并購雙方的長期共同努力、配合才能實現預期的目標。江蘇省制造業企業依托并購重組促進轉型升級效果的實證結果也給我們帶來一些啟示：(1)傳統制造業企業在并購前應注重長遠的戰略規劃，明確并購目的，推動以提升企業核心競爭能力和動態發展能力為導向的并購，避免出現在行業不景氣的背景下企業一味追求擴大規模，提高市場地位而進行盲目并購。(2)企業應當重視并購后的整合工作，并購后對雙方資源、要素的整合是決定并購成功與否的關鍵因素，也是實現利潤增長、價值創造、轉型升級的重要環節。尤其是在不相關的混合并購中，如何更好地促進雙方優勢互補，有效地對生產、文化等方面整合，減少經營風險，實現經營、管理、財務上的協同效應和企業長期的良性多元化發展是需要重點關注的問題。(3)需進一步加強上市公司并購重組活動，減少企業“盲目跟風”行為，并引導企業和社會有關方將資金投入到能夠真正促進產業整合和轉型升級的項目中，使并購重組的積極作用突顯。