創始人控制權的維持
—— 雙重股權與阿里巴巴“合伙人制度”的研究

湖北經濟學院 江超

回顧公司控制權市場，創始人與投資方的控制權之爭不斷上演，創始人不得已離職的現象屢見不鮮，如Facebook扎克伯格，萬科與寶能系之爭等。我國沿用的股權制度為單一的一股一權制度，側重于保護股東的利益。在目前盛行“同股同權”制度的情況下，現代公司因發展的需要不斷地進行籌資，股權籌資必將伴隨著創始人的股權被稀釋，融資次數越多，初創人的參與管理權及資產收益權將被稀釋得越厲害。如何使得企業特別是高新科技企業既能上市融資，滿足資金發展需求，又能讓企業的創始人保持對企業的控制權，從而確保創始人的戰略布局得到實施，經營方針得到貫徹，已經成為公司治理面臨的重要課題。

1 雙重股權結構分析

雙重股權結構(dual-class share structure) 是將普通股分為A、B兩種類型的股票，A型股票遵循一股一權的制度，可以被公眾投資者所持有，B型股票每股的投票權通常為A型股票的10倍，也可能更多，一般只是定向發行，不會讓公眾投資者進行投資，僅有創始人、高管或家族成員等持有。一般情況下，A、B型股之間不能夠相互轉化，普通投資者無法擁有B型股，因此雙重股權結構被認為是用以分離現金流和控制權的一種方法。在經濟全球化的時代背景下，探討雙層股權結構為面臨控制權爭奪風險的公司制度安排、融資方式具有重要的實踐啟示，在未來將其本土化具有十分深遠的意義。

2 案例分析

阿里巴巴集團融資歷程：阿里巴巴集團(英文簡稱Alibaba Group)建立于浙江杭州，在馬云及另外的17個創始人手中發展了20年，已經成長為國際知名的互聯網企業，年凈利潤超過200億美元。阿里巴巴之所以能發展成為中國最具代表性的互聯網公司，離不開在快速增長階段的幾次較大規模的融資。阿里巴巴在接受外來投資的同時，整個初創團隊對企業的控制權也隨著股權比例的變化而受到影響。阿里巴巴的融資情況及控制權的演變如表1、表2所示。

表1 阿里巴巴的融資情況

表2 阿里巴巴從創立以來的股權結構變化

從表2能夠看出以馬云為首的創始人團隊持股比例不斷減小，軟銀和雅虎分別成為阿里巴巴集團的第一、第二大股東。這便意味著若是基于“同股同權”原則，馬云以及他的創始團隊將會失去對于董事會的控制，以至于公司的控制權旁落于他人手中。正是因為其“合伙人制度”與港交所的“同股同權”制度不相符，阿里巴巴集團進而向紐交所提交申請，對于其制度的具體設置模式進行了詳細的報告，并最后于2014年在紐交所掛牌上市。

經過了六輪融資之后，馬云及其初創團隊的持股比例僅有7.4%，即使采用極高比例的同股不同權結構，也無法擁有較高的投票權。對于海外資本市場而言，即使是雙重股權結構發展趨于成熟的美國，雙層股權結構最高比例也只是達到1∶10。與此同時，在阿里巴巴上市之后融得的一大部分資金都將用于贖回雅虎的股權，隨著企業的不斷發展，后續融資也是無法避免的，如果采用普通的雙層股權結構，創始人還是無法持續對公司進行掌控“。合伙人制度”是在雙層股權結構上的進一步創新，集團高管通過壟斷在董事會上的提名權進而使得初創人擁有多倍數投票權，在一定程度上也可以防止野蠻人的入侵。

3 雙重股權制度與阿里巴巴集團合伙人制度積極影響

3.1 維護企業控制權穩定

京東和阿里巴巴的雙層股權雖然在實際落實方面有所不同，但是它們都達到了創始人緊握控制權的目的，阿里巴巴通過“湖畔合伙人制度”幾乎是永遠地消除了創始人失去控制權的可能性。阿里巴巴在前三輪融資的過程中，相較第二大股東，馬云及創始人團隊的財務性資源有較大優勢，但隨著股權稀釋，其控股角色由絕對控股股東變為相對控股股東，作為權力來源的財務性資源優勢已不在。雅虎于2005年進入了阿里巴巴，相比之下馬云及其初創團隊處于財務性資源劣勢。根據與雅虎簽訂的合約，雅虎將大多數投票權給予了馬云從而確保了馬云等對公司的控制權。在阿里巴巴集團，阿里合伙人享有董事會中大多數董事的提名權，從而達到了對公司的控制。

3.2 有利于維系和傳承企業文化價值

通過雙層股權結構，企業會選擇出同企業文化保持高度一致的高管，使得創始人團隊的企業經營理念以及企業文化價值得以傳承。合伙人制度規定合伙人的義務是在最大程度上服務于阿里巴巴，維系生態系統愿景和傳承企業文化，再加上合伙人都是具有現代化的企業經營和管理技能的人才，對于企業文化保持高度認同，這種知識性資源的利用對于阿里巴巴來說也是一種極大的創新。

3.3 遏制敵意收購

當企業的股權結構過于分散時，勢必會影響經營狀況的穩定性、管理層也有可能因為短視行為而造成企業內部管理的混亂，這將削減企業抵御外部投資者敵意收購的能力。阿里巴巴快速發展過程中對資本的需求使其財務性資源優勢難以長期維持，而通過合伙人制度這種制度化的方式降低了馬云及其團隊控制權對財務性資源的依賴，由個人控制向結構控制轉變是創始人獲得控制權的選擇之一?！昂匣锶恕敝贫茸鳛楫斍耙环N有效控制公司的制度，對于遏制敵意收購具有重要的作用。

4 結語

隨著經濟全球化、金融一體化的發展，中國經濟結構正面臨著轉型升級。越來越多的中國企業選擇在海外上市，尤其是科技創新型企業，是否采用雙層股權結構、擬采用哪種形式的雙層股權結構對企業的上市有著非常深遠的影響，有必要承認同股不同權結構是促進科技創新型企業創新發展的重要路徑。雙層股權結構雖然也存在著不容忽視的問題，但其在維持初創期的企業控制權穩定、完善企業治理模式等方面優勢顯著。因此，可以對雙重股權做適度的參考與借鑒，讓其逐步“生根”在我國的資本市場。只有這樣，類似百度、新浪、京東等中國科技創新型企業將可以在A股上市，吸收容納更多的本土優質上市資源，這對推動我國資本市場健康發展具有積極意義。