盈利周期與行業拐點

張夏

2006年至今，全部A股上市公司經歷了三輪完整的盈利周期，每一輪盈利周期大約持續36-42個月左右。對于每一輪盈利周期，上升階段的時間較為穩定（約為12個月）而下降階段的時間（大致為24-30個月）則取決于宏觀經濟背景以及政策所采取的逆周期調節措施。

而目前A股所經歷的盈利周期則是從2016年二季度開始，以資源品為代表的行業率先迎來業績改善，ROE由2015年的1.8%上行至2016年的3.9%，緊接著以消費服務、醫療保健為代表的大消費行業業績也出現了好轉。整體A股的盈利在2017年一季度達到本輪的高點，伴隨著經濟增速的緩慢回落，整體A股的盈利逐漸落入緩慢下行的階段。

本輪全部A股盈利周期低點可能在2019年中報或者三季報出現，但是與前三輪不同之處在于，2018年以來持續寬松的貨幣政策和減稅降費財政政策等可能使得2019年盈利底部出現一定的抬升。2019年中報或者三季報將成為A股盈利周期的重要分水嶺。

參考制造業PMI，這樣的景氣領先指標也落入下行區間并且在最近三個月跌至榮枯線以內，可見大多數廠商對于未來的生產以及需求表現不樂觀。在內外需不振的經濟下行環境中，大多數行業難以實現景氣度逆勢上行。

但是值得注意的是，在每一輪盈利周期達到底部的時刻，總有部分行業可以率先實現好轉走出底部，比如2015年末整體A股盈利處于底部徘徊的階段，在供給側改革的刺激下大宗商品類企業的盈利開始修復，隨后制造業的資本開支意愿也出現好轉，同時以食品飲料為代表的大消費行業實現了較長時間的高景氣度。

而目前處在盈利周期的底部并且是關鍵的盈利分水嶺，預計將會出現一部分能夠率先走出底部區間并且實現新一輪的上行的行業，這種帶動部分行業好轉的驅動力可以來自新舊經濟動能的切換，也有可能是政府為了對沖經濟下行而采取的產業政策刺激。

以2002年以來全部A股的季度財務指標為樣本，判斷2019年一季度業績情況所處的百分位數。以鋼鐵、水泥為代表的資源品行業的財務指標的百分位數均值處于較高的水平。但是絕大多數行業的景氣度處于歷史均值以下的水平，其中家用輕工、汽車整車、電氣自動化設備、通信設備、化學制藥等二級行業的整體財務指標表現較弱;而基本面指標達到底部并不能代表在短時間內迎來反轉，需要借助于行業領先信號以及中報業績預告做出進一步判斷。

截至2019年一季報，基本面指標分位數處于高位的行業集中在水泥制造、鋼鐵、保險、化學原料、飲料制造、證券、食品加工、專用設備等行業，無論是收入、凈利潤還是ROE均達到了歷史上較高的水平。

水泥、鋼鐵等行業受益于2016年開始的供給側改革，價格上漲使得行業收入持續向好。而目前資源品行業（如建材、鋼鐵等）的基本面指標分位數均值已經達到60%甚至更高的水平，再疊加需求端的支撐較弱，資源品盈利繼續向上的空間極為有限。第二類財務指標表現較好的行業則是集中在食品飲料，食品加工和飲料制造的基本面指標百分位數均值分別達到56.3%和60.2%，并且已經保持了較長時間的景氣度，短時間內盈利可持續性大概率將得以保持。

除了以上兩類行業的基本面指標表現較好以外，其他行業的財務指標表現平平，甚至輕工、汽車、電氣設備、通信等一級行業的財務指標分位數均值已經落入末位。

目前來看，絕大多數行業的財務指標所處的分位數均值均處于相對較低的水平;以一級行業為例，大約有將近70%的行業基本面指標的百分位數均值處在40%以及更低的位置。在宏觀經濟增長持續放緩的背景下，絕大多數行業在這樣的環境下難逃周期下行的風險;但由于行業屬性、成長階段、政策偏離等方面的差異，不同細分領域達到底部以及走出低谷的時間存在背離。結合中報業績預告以及中觀景氣的變化，有一部分盈利指標達到底部的行業已經出現了逐漸好轉的信號，值得關注的領域包括：乘用車、半導體、通信設備、電網自動化、光伏、油服設備。