包商接管前后同業存單市場的變化

鄭葵方

5月24日，央行和銀保監會負責人表示，因包商銀行存在嚴重的信用風險，于2019年5月24日依法聯合接管包商銀行，接管期限為一年。包商成為近20年來中國首家被接管的銀行。這是貫徹落實中央“金融供給側改革”、實現“結構性去杠桿”的重要試點，是防范化解重大風險攻堅戰的重要舉措，有助于避免區域性金融風險演變為系統性金融風險。包商銀行被接管是中國銀行業發展史上的重要里程碑，表明銀行的剛性兌付被正式打破，相應地同業存單市場也發生了根本性的變化。

中小行的存單融資能力未恢復

包商事件后，中小行同業存單的發行難度大幅增加，發行量急劇萎縮，包商事件后的首周發行了1116億元，僅是前三周平均發行量5230億元的21%，6月3日當周發行量改善程度有限。直至央行6月10日利用CRMW支持部分中小銀行發行同業存單，同業存單的周發行量才恢復到4500億元左右的水平。

包商事件過后，雖然同業存單市場總量上有所恢復，但從結構上看，中小銀行的同業存單發行占比明顯下降。5月27日當周中小銀行的發行占比為62%，6月17日當周下降至41%，7月15日當周進一步降至33%。這說明同業存單發行總量的恢復，主要因國有銀行和股份制行的發行量增加，中小銀行的發行量仍遠未恢復到正常水平。

從存單發行的成功率（=實際發行規模/計劃發行規模）看，包商事件前的5月24日成功率高達93.3%，包商事件后的首個交易日5月27日開始明顯下降，最低在5月30日降至57.6%，處于歷史極低位置。6-7月雖然有所恢復，但低于80%的情況時有發生，顯示同業存單市場融資渠道不如以前順暢。

同業存單定價差異化日益明顯

同業信仰破滅后，同業存單市場出現了明顯的信用分層。市場投資者對中小行發行的同業存單重定價，不再視同業存單為無風險的類利率債品種，而是真正與銀行的信用風險、經營風險掛鉤。因此，市場對中小行發行的存單要求更高的風險溢價。

圖1：近期同業存單每周發行量 單位：億元 數據來源：Wind

圖2：中小銀行同業存單發行的市場占比 資料來源：Wind

從二級市場看，同業存單的等級利差拓寬后有所回落，但尚未降至包商事件前的水平。包商銀行被接管后，3個月期AAA級同業存單利率在5月27-28日上行15BP后逐步回落，7月29日已較5月24日下行37BP。但AA級相對AAA級的利差卻大幅走擴，最高在6月3-4日升至45BP，較5月24日拓寬30BP。在央行擴大流動性投放和6月10日為錦州銀行等中小行發行存單提供CRMW支持后，6月末AA與AAA級的利差收窄至38BP，但7月在市場流動性趨緊時又回升到45BP，截至7月29日收窄至28BP，仍明顯高于包商事件發生前的15BP。

從一級市場看，情況更為嚴重，包商事件后，城商行和農商行的存單發行利率明顯走高，與國有銀行和股份制行兩極分化。

包商事件前，城商行和農商行與國有銀行、股份制行的發行利率有所差別，但利差并不大。2019年1-4月農商行和國有行之間的平均利差為26BP，最大為46BP。

包商事件后，從5月27日至7月30日兩者的平均利差為59BP，較1-4月大幅拓寬36BP，最大利差在7月18日走闊至101BP，較1-4月拓寬55BP，而且農商行的發行利率波動較以前明顯加劇。從圖4看，包商事件后，同業存單市場的信用分層現象越來越顯著，信用資質較低的城商行和農商行的發行利率震蕩上行，信用資質較好的國有銀行和股份制行的發行利率震蕩向下。

圖3：同業存單發行成功率 數據來源：Wind，筆者整理

圖4：同業存單各類發行體的發行利率分化 數據來源：Wind

表：5-6月同業存單各類投資主體的持有規模占比 數據來源：上海清算所，筆者整理

同業存單的持有者結構變化

對比包商事件發生前后的5月和6月投資者持有同業存單頭寸變化，可以發現：信用社的持倉占比減少0.4個百分點，政策性銀行減少0.3個百分點，國有銀行減少了0.2個百分點，股份制行、城商行、券商均減少0.1個百分點。只有三類機構投資者增加了持倉，非法人類產品（含銀行理財產品）持倉占比增加了1個百分點;其次是境外機構增加了0.4個百分點，境外機構一般持有國有行或股份制行的存單，然后是農商行和農合行持倉占比增加了0.1個百分點。整體上，6月減持同業存單的機構為多數，銀行理財產品承接較多，導致存單持倉占比明顯上升。

結論和展望

總體上，包商事件過后，同業存單市場尚未恢復。中小銀行的存單發行量市場占比減少，發行利率抬升，對應著中小銀行的負債端收縮，資金成本上升。這顯示銀行剛性兌付被打破后，市場對中小銀行的擔憂長期存在。

7月25日，錦州銀行多只NCD早盤被掛賣單，收益率最高達5.5%，大幅高于估值3.2%。市場對中小銀行風險的擔憂進一步加劇。錦州銀行隨即表示改革重組，引入戰略投資者——工銀投資、信達投資、長城資產，得到金融監管部門和遼寧省政府大力支持。據報道，銀保監會正在研究通過市場化、法治化方式改組改造高風險機構，鼓勵引入優質商業銀行及其他合格投資者參與并購重組，激發農商行經營活力。市場情緒趨于緩和。

包商銀行股權結構復雜，監管機構采取了接管的方式。而股權結構相對簡單的錦州銀行，采取與包商銀行截然不同的市場化處置方式，也有助于緩解監管機構和存款保險基金的壓力，運用市場手段四兩撥千斤地盤活問題中小銀行，金融行業的新一輪大洗牌正在拉開序幕。

預計在監管機構的主導下，風險偏高的中小銀行或被接管，或進行有序并購重組，未來將不會引發系統性金融風險。但隨著中小銀行的風險不斷暴露，剛性兌付被打破，同業存單市場針對不同發行主體的量價差異化趨勢將長期延續。