經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中的國(guó)債收益率觀察

李威

自1996年開(kāi)始，中國(guó)利率市場(chǎng)化改革拉開(kāi)序幕，2013年7月中國(guó)貸款利率管制放開(kāi)，2015年10月，解除存款利率上限管制，中國(guó)利率嚴(yán)格管制時(shí)代結(jié)束，利率進(jìn)入市場(chǎng)化調(diào)節(jié)階段。自中國(guó)利率完全放松管制以來(lái)，利率波動(dòng)的“錨”，也即中國(guó)的均衡利率水平一直是學(xué)術(shù)界和業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。測(cè)算均衡利率的方法、方式有很多，但是一直缺乏一個(gè)具有說(shuō)服力的結(jié)論。筆者以DSGE模型為基礎(chǔ)，嘗試對(duì)中國(guó)的均衡利率進(jìn)行測(cè)度。

中樞3.55%的區(qū)間波動(dòng)

均衡利率是與穩(wěn)態(tài)通貨膨脹率和自然產(chǎn)出水平相一致的實(shí)際利率（Wicksell，1936）。動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）區(qū)別于局部均衡模型之處就在于其以各個(gè)市場(chǎng)同時(shí)出清為基礎(chǔ)。因此，使用DSGE模型研究均衡利率具有天然的優(yōu)勢(shì)，DSGE模型的發(fā)展為均衡利率的測(cè)度提供了全新的方法論。DSGE模型以各個(gè)微觀市場(chǎng)為基礎(chǔ)，在約束條件下，最大化行為主體的目標(biāo)函數(shù)，推導(dǎo)出居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、中央銀行、政府部門等各主體的行為方程，描述總供給、總需求、財(cái)政政策、貨幣政策之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

國(guó)際上使用DSGE模型進(jìn)行均衡利率測(cè)度已然成為發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行的標(biāo)準(zhǔn)化操作。歐洲中央銀行（ECB）在2007年以Christianoetal.（2005）和Woodford（2003）為基礎(chǔ)，構(gòu)建了DSGE模型，對(duì)歐盟地區(qū)的均衡利率水平進(jìn)行了測(cè)算，并深入研究了歐洲的利率期限結(jié)構(gòu)。英格蘭銀行的Neiss&Nelson（2001）運(yùn)用DSGE模型對(duì)英國(guó)1980-1999年間的均衡利率進(jìn)行估算;芝加哥儲(chǔ)備銀行的Justiniano&Primiceri（2010）也基于Woodford（2003）的模型估算了1962-2008年間美國(guó)的均衡利率。中國(guó)也有學(xué)者使用DSGE模型探討中國(guó)均衡利率的問(wèn)題，如賀聰?shù)龋?013）。

伴隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化推進(jìn)到新階段，借鑒市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特點(diǎn)，構(gòu)造符合中國(guó)實(shí)情的DSGE模型分析利率期限結(jié)構(gòu)、測(cè)算均衡利率水平具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

筆者對(duì)從2007年開(kāi)始到2019年第一季度的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)進(jìn)行了三個(gè)假設(shè)：第一，GDP、CPI 指標(biāo)完全使用政府工作報(bào)告的目標(biāo)值;第二，房?jī)r(jià)控制在每年上漲 5%;第三，M2的增長(zhǎng)率使用實(shí)際GDP增速與CPI的增長(zhǎng)率之和。本文估計(jì)上述這三個(gè)條件下我國(guó)均衡利率水平值，并且使用金融市場(chǎng)上可以反映投資與儲(chǔ)蓄長(zhǎng)期供求關(guān)系的10年期國(guó)債收益率近似代替不可直接觀測(cè)的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的均衡利率。

在構(gòu)建能夠描述中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)狀的五部門的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，使用貝葉斯估計(jì)技術(shù)對(duì)中國(guó)均衡利率進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果顯示，中國(guó)均衡利率為3.55%，在90%的置信區(qū)間下，均衡利率的波動(dòng)區(qū)間下限為3.31%，上限為3.80%。另外，根據(jù)筆者測(cè)算估計(jì)，1年期A級(jí)票據(jù)收益率均衡值為7.41%，下限為7.12%，上限為7.66%。

還需要說(shuō)明的是，筆者的估算并非是基于封閉經(jīng)濟(jì)體的假設(shè)，而是基于開(kāi)放的環(huán)境進(jìn)行的，這也與當(dāng)前不斷擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放、尤其是資本賬戶對(duì)外開(kāi)放的中國(guó)實(shí)際情況相符合。近期國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)波動(dòng)加大，有觀點(diǎn)認(rèn)為，這是來(lái)自于中美貿(mào)易談判反復(fù)的影響，同時(shí)也有觀點(diǎn)認(rèn)為，短期內(nèi)的中美貿(mào)易摩擦對(duì)外貿(mào)和金融市場(chǎng)的沖擊其實(shí)已經(jīng)基本上被消化吸收。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)從緊、保護(hù)主義抬頭的變化仍有可能會(huì)影響到對(duì)中國(guó)均衡利率的估計(jì)。在歷史上，國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)的變化也會(huì)對(duì)均衡利率有影響。因此，筆者在模型構(gòu)建過(guò)程中也考慮了這些問(wèn)題，所以將封閉經(jīng)濟(jì)模型拓展到了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型，國(guó)外對(duì)中國(guó)的影響（貿(mào)易戰(zhàn)、債務(wù)危機(jī)）在筆者的估算模型中以沖擊的形式體現(xiàn)（歷史影響體現(xiàn)在模型構(gòu)建過(guò)程中對(duì)國(guó)外沖擊的刻畫，未來(lái)影響體現(xiàn)在對(duì)國(guó)外沖擊的預(yù)測(cè)上）。雖然在此沒(méi)有刻畫國(guó)外沖擊的具體傳導(dǎo)路徑，但是國(guó)外影響仍然被作為了本文模型很重要的一部分參與均衡利率的估算。

市場(chǎng)利率可短期偏離長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)，但終會(huì)回歸

本世紀(jì)以來(lái)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中的中國(guó)10年期國(guó)債收益率明顯偏離均衡利率區(qū)間的時(shí)間段大致有四次：2007 年美國(guó)次貸危機(jī)期間，國(guó)內(nèi)資金緊張，收益率上升;2008年年底，國(guó)家出臺(tái) “四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，市場(chǎng)資金充裕，收益率下降;2013-2014年“錢荒”期間收益率上升;2015-2016年貨幣政策放松推動(dòng)收益率下降。在其他時(shí)間段，市場(chǎng)利率水平總是在筆者估算的均衡利率區(qū)間內(nèi)上下波動(dòng)。

就當(dāng)前情況而言，自2018年四季度開(kāi)始，10年期國(guó)債收益率一路下行，險(xiǎn)些跌破3.0%。8月6日，中債10年期國(guó)債收益率估值（SKY_10Y）為3.06%。

疏通金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣傳導(dǎo)渠道，引導(dǎo)市場(chǎng)利率向均衡水平回歸，是未來(lái)的一個(gè)比較明確的方向。

中國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)增速同比下行，環(huán)比上行，CPI在高位運(yùn)行。近期中央政治局會(huì)議判斷下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，還提出要全面做好“六穩(wěn)”。人民銀行則表示，下半年將堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持松緊適度，及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定兩個(gè)方面對(duì)利率調(diào)整的要求通常會(huì)存在一定的對(duì)立關(guān)系，例如，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)投資等擴(kuò)大內(nèi)需的政策需要寬松的貨幣環(huán)境支持，進(jìn)而需要利率下行，但如果市場(chǎng)中貨幣供給量過(guò)大又容易吹大資產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，市場(chǎng)利率應(yīng)該高于均衡水平還是應(yīng)該低于均衡水平，要根據(jù)特定的時(shí)間周期進(jìn)行判斷，如果當(dāng)前以發(fā)展經(jīng)濟(jì)為主要任務(wù)，那么市場(chǎng)利率低于均衡水平是合意的;如果當(dāng)前主要任務(wù)是控制金融風(fēng)險(xiǎn)，那么用過(guò)低的市場(chǎng)利率刺激經(jīng)濟(jì)的政策就不太合適。

均衡利率是一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)值，而經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的國(guó)債收益率是一個(gè)波動(dòng)值，圍繞均衡利率上下波動(dòng)。根據(jù)上文中筆者測(cè)算，均衡利率在3.55%左右，區(qū)間下限為3.31%。目前國(guó)債收益率已經(jīng)突破了均衡利率的下限區(qū)間，未來(lái)預(yù)計(jì)會(huì)向筆者估算的均衡利率區(qū)間逐步回歸。

對(duì)比國(guó)債收益率、中票收益率等可觀測(cè)的金融市場(chǎng)利率真實(shí)值與基于經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的均衡利率估算得出的相應(yīng)均衡值區(qū)間的差異，我們可以看出，現(xiàn)在中國(guó)利率分層嚴(yán)重，不只是市場(chǎng)利率應(yīng)該高或者低的問(wèn)題，重點(diǎn)是要解決好政策利率（貨幣）傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑不通暢的問(wèn)題。因此，疏通金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣傳導(dǎo)渠道，引導(dǎo)市場(chǎng)利率向均衡水平回歸，是未來(lái)的一個(gè)比較明確的方向。