社融增速回升不改銀行承壓

劉鏈

3月10日，央行公布2月金融數據，總體來看，社融增速有所回撤，主要受春節擾動因素的影響。

截至2019年2月底，社融存量余額同比增長10.1%，增速環比下降約0.3個百分點。2月社融增加約7030億元，同比少增約4800億元。社融增速及增量低于市場預期，主要原因是人民幣貸款同比少增約2600億元，表外未貼現銀行票據大幅萎縮。由于2019年春節在2月初，1月社融放量較多可能形成一定程度的透支，監管對票據的關注也可能造成了一定的影響。整體來看，雖然有季節性擾動因素的影響，但單月數據的回調不必過于關注。

2月社融增量為7030億元，同比少增4864億元。結合1月和2月的綜合數據看，社融存量同比增速由1月的10.4%回落至2月的10.1%。從社融的整體增量結構看，票據業務在政策引導下明顯放緩，2月末表外未貼現的承兌匯票減少3103億元，同比多減3209億元，從目前的數據看，票據業務放緩的趨勢在3月仍將持續。此外，綜合看表外非標融資合計僅減少216億元，從環比的角度看，仍在持續改善的過程中。

結合1-2月的數據，中長期貸款基本保持穩定，個人短期貸款后續或存在一定的壓力。2月新增人民幣貸款8858億元，同比多增465億元。其中，2月表內票據融資僅增加1695億元。綜合1-2月來看，新增人民幣貸款4.11萬億元，同比多增3748億元，仍主要是票據業務貢獻所致。從結構上看，非金融性公司和居民的中長期貸款基本保持穩定，沒有明顯增長。而個人短期貸款的增長存在一定的壓力。

相比而言，存款增長仍較為乏力。1-2月存款總額較同比多增1萬億元，主要受益于居民存款以及財政存款的增加，分別多增1.45萬億元和4057億元。1-2月合計非銀存款下降明顯，同比多減1.7萬億元。企業存款同比下滑1.6萬億元，下滑量減少近8000億元。2月，M1增速有所回升，而M0受節后現金回籠的影響，增速轉負。

在監管的重點關注下，表內外票據融資被動壓縮，放緩趨勢仍將持續，中長期貸款基本保持穩定。隨著穩信用政策效應的逐步顯現，疊加2018年二至三季度的低基數效應，預計社融增速將保持穩定。

社融增速回升持續性待觀察

2月末，社融存量同比增長10.1%，增速環比1月下滑0.3個百分點，受春節因素擾動較大是主因。綜合1-2 月的情況看，社融合計新增同比多1.05萬億元，存量增速也連續兩 個月高于2018年12月末的9.8%，據此推斷，社融增速中期趨勢大概率會繼續回升。

從分項數據來看，2月社融拖累項主要體現在兩個方面，一是表外融資渠道延續收縮態勢，其中主要是未貼現票據在嚴監管下大幅減少3103億元，同比多減3209億元，顯著拖累社融，委托貸款和信托貸款分別少減242億元、多減711億元。二是新增人民幣貸款受春節因素擾動同比少增2558億元。企業債券融資、地方政府專項債則延續對社融的正向拉動作用，分別新增805億元、1771億元，同比分別多增191億元、1663億元。

由于春節因素的擾動，2月人民幣貸款新增歷來較少，新增8858億元比2018年同期仍多增465億元。從1-2月累計來看，新增規模達4.11萬億元，同比多增3748億元。票據“沖量”趨勢仍在延續，新增1695億元，同比多增2470億元;此外，非銀金融貸款新增1221 億元，同比多增3016億元，形成較大的貢獻;企業短期貸款新增同比基本持平，略增72億元。拖累項主要來自企業中長期貸款、居民短期及中長期貸款，同比分別少增1458億元、多減2463億元、少增994億元。

盡管2月人民幣貸款新增規模較少，但結構有所改善，企業貸款新增（不含票據）、中長期貸款新增、企業中長期貸款新增占比均有所提升，票據新增占比趨于平穩，在一定程度上反映企業融資狀況有逐步邊際改善的跡象。

截至2月末，M2同比增速為8%，前值為8.4%，增速放緩的原因主要是信貸投放較少貨幣派生效果不佳，疊加2月財政存款同比多增8529億元對M2形成擾動。考慮到未來信貸投放回歸正常節奏、以及財政發力等因素，未來M2有望企穩回升。2月末，M1增速回升至2%，前值為0.4%，考慮到M0同比下降2.4%，反映企業現金流或有改善;而從存款分項來看，企業存款同比少減1.2萬億元也在一定程度上印證這一點。

根據長江證券的分析，2月新增社融低于去年同期以及社融存量增速環比回落的主要原因在于春節因素的擾動，綜合1-2月的情況來看，累計新增社融同比多1.05萬億元，且連續兩個月社融存量增速均高于2018年年末的水平。隨著春節干擾因素的消退、信貸投放節奏歸于正常，以及債券融資（包括企業債、地方政府專項債）在政策支持下延續向好態勢，以“貸、債”為抓手支撐社融增速中期回升的邏輯仍然沒有改變。盡管2月社融、信貸量不及預期，但融資結構顯示有所改善，表現在市場此前擔心的票據套利情況有所消退，且新增貸款中企業（尤其中長期）貸款占比提升而票據新增占比趨于平穩。

合并1月、2月的數據來看，2月底社融余額增速比2018年年底回升約0.3個百分點，表明信用環境處于修復過程中。從增量來看，1-2月社融增加約5.3萬億元，同比多增約1.1萬億元，其中，人民幣貸款增加約4.3萬億元，同比多增0.6萬億元，仍是近年來的歷史高點。此外，非標萎縮放緩趨勢明顯，企業債融資市場繼續友好，疊加2018年二季度社融基數較低的因素，預計二季度社融增速將繼續回升。

從存款來看，2月底各項存款余額增速約為8.6%，環比提升1個百分點，存款增速逐漸進入回升趨勢中，存貸款增速差開始回落，主要得益于地方債增發帶來的額外存款派生效應，有助于緩解存款對銀行信用擴張的約束。

從財政存款來看，1月、2月財政存款同比多增約4000億元，同期地方債多發行約7000億元，這意味著1月、2月實際財政多投放約3000億元。隨著1月、2月地方債募集的資金繼續投放，預計3月財政前移繼續，對3月的流動性環境不必太悲觀。

值得特別注意的是，1月、2月居民短期貸款收縮較多，背后雖然有信用卡消費還款的季節性因素，但在經濟下行期和債務增速下降期，居民部門信用風險問題值得關注和重視。1月、2月流動性充裕背后有財政遷移和銀行搶跑效應，若實際赤字幅度不能大幅提升，則社融增速的持續性有待觀察。當前企業融資綜合久期仍在下滑，信用環境敏感性和脆弱性值得持續關注。

關注結構性改善契機

當前，銀行業面臨的外部環境較為復雜，機遇與挑戰并存。從宏觀經濟來看，寬貨幣向寬信用傳導作用雖有顯現，但經濟增速依舊疲軟，銀行業不良率還在上升，資產質量承壓。從政策環境來看，隨著政策多維度改善，監管層通過放松資管新規、降準、民企小微扶持政策、創新融資工具等多種手段穩杠桿、支持實體經濟和緩解銀行資本壓力，這些都利好銀行理財業務回暖和民企小微貸款投放力度的加大。

銀河證券認為，盡管在經濟下行期銀行景氣度偏弱，但也存在結構性改善的契機。2019年，銀行業業績增速或會收窄，主要原因在于資產端重新定價所導致的凈息差收窄和資本約束下的信貸擴張壓力。盡管社融增速改善，但短期票據增長較快，后續增速能否持續仍需觀察，尤其是非標回表、零售轉型與理財收入觸底反彈帶來結構性改善契機。

銀行業盈利水平依舊優于其他行業，但對杠桿的依賴程度有所減弱。2018年前三季度，銀行業ROE在所有中信一級行業中排名第5。盈利水平較高主要與存貸款業務的牌照壟斷有關，同時高額的資本金門檻加劇了壟斷的程度。通過杜邦分析，銀河證券發現，盈利水平上升主要來自銷售凈利率的提升，而非依賴杠桿的增加，顯示銀行資金運用效率或有提高、輕資本業務正在帶來更多的收入。

經過多年的發展，銀行業正處于成熟期，多項指標顯示競爭加劇。牌照發放、從嚴監管和高額資本金使中國的商業銀行長期處于寡頭壟斷的地位，但這一格局正在被行業內外多項因素所動搖。在存貸款增長乏力、中間業務多元化程度不足的影響下，行業成長空間有限，業務轉型迫在眉睫。商業銀行服務質量有待提升，以改善議價能力不足的局面，零售業務轉型或成突破口。電商、非銀機構及外資銀行等外部競爭者潛入加劇，銀行業面臨客戶流失的危機。

而金融科技的興起有望重塑行業競爭格局。銀行加速布局金融科技，改造現有業務流程，提升服務效率，優化客戶體驗，同時有望憑借顛覆式創新幫助銀行在產品和服務層面形成差異化優勢，或重塑行業競爭格局。

回到股票層面，歷史經驗表明，銀行板塊行情一般由經濟向好推動，尤其是關注信用修復的催化作用，而基于對信用中期向好趨勢不變的判斷，以及疊加當前外資持續流入的情況，銀行板塊中長期配置值得期待。

由于金融數據低于預期，前期銀行板塊漲幅落后，隨著年報和一季報的逐漸披露，銀行板塊業績相對優勢逐漸顯性化，廣發證券看好銀行板塊的相對收益，可關注低估值的大行和地方政府債務風險化解受益較大的銀行。