科創板IPO如何市場化定價

劉鏈

2019年，科創板是資本市場的大事，甚至在“兩會”政府工作報告中都有提及，即改革完善金融支持機制，設立科創板并試點注冊制;改革完善資本市場基礎制度，提高直接融資特別是股權融資比重。增強保險業風險保障功能，加大金融風險監測預警和化解處置。提升直接融資利好券商業務，投行具備優勢的龍頭券商有望率先受益。

從近期管理層對科創板和直接融資的一系列表述來看，未來券商將成為支持新興產業發展的重要力量。培育新興產業成為中國經濟增長新動能是中國實現經濟可持續發展的必由之路，而新興企業的特性決定其融資主要采取直接融資的方式，科創板及注冊制為新興企業提供直接融資的平臺，科創板是金融支持實體經濟發展的重要落腳點。券商作為連接投資機構和科創板掛牌企業的中介，是推動新興企業發展的重要力量。與此同時，與新興企業相關的投融資需求也會為券商帶來新的業績增長點，券商正迎來資本市場改革引致的最大的政策紅利。

對券商綜合實力要求高

根據分析，頭部券商最有希望嘗鮮首批科創板IPO業務。隨著3月1日證監會和上交所關于科創板的“6+2”實施規則的出臺，科創板開始進入企業申報階段。科創板作為注冊制和解決新興企業直接融資的實驗平臺，在中國資本市場基礎制度改革中具有里程碑的意義，其規則和掛牌企業與A股差別較大，作為資本市場的新產物，按照監管層目前的監管思路，會讓部分綜合實力強的頭部券商作為試點開展相關業務，加之科創板的成功對資本市場改革和培育新經濟增長動能的意義重大，參照最近一次新業務先行先試券商名單（場外期權一級交易商），廣發證券、國泰君安、華泰證券、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券均為頭部券商，因此，科創板開板初期只有少數頭部券商能從新興企業IPO業務中實際獲利。

科創板IPO業務對保薦券商資本規模的要求只會更高。《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》第十八條規定，科創板試行保薦機構相關子公司的跟投制度，發行人的保薦機構依法設立的相關子公司或者實際控制該保薦機構的證券公司依法設立的其他相關子公司，參與掛牌企業戰略配售，并對獲配股份設定限售期。在該辦法征詢意見期間，根據相關報道，保薦機構相關子公司跟投比例為2%-5%，且鎖定期為2年。本次辦法定稿沒有提及具體的跟投比例及鎖定期，但可以確定科創板IPO業務與A股IPO不同，它是一項重資產業務;此外，科創板后續有可能采取做市商制度，對保薦機構所屬券商的凈資本規模要求較高，有利于資本實力雄厚、融資能力強的券商參與其中。

科創板作為資本市場的增量改革，試行注冊制與現有A股掛牌企業類型及上市審核制度存在諸多不同，如科創板掛牌目標企業為戰略新興企業，允許企業上市時可以尚未盈利及存在未彌補過去虧損，允許紅籌企業、CDR、VIE結構的企業上市，保薦機構相關子公司跟投，研發投入不低于營收一定比例等。由此可見，科創板對保薦機構的綜合實力要求更高，對保薦機構盡調能力和經驗也有著非常高的要求。因存在券商跟投并有一定鎖定期的規定，若券商投行實力不足可能導致企業上市失敗或因對企業未來發展判斷失誤導致跟投損失慘重。從企業端考慮，因科創板上市要求與現行A股不同，它們在實際操作中可能更傾向選擇投行實力強的券商作為保薦機構。

通過對科創板配套制度及監管層管理思路進行分析，東莞證券認為，科創板IPO業務對券商在綜合實力、凈資本規模、投行實力方面有較高的要求，從制度及企業端出發考慮，預期科創板開板初期IPO業務僅有部分頭部券商能參與。通過參照場外期權一級交易商名單，把2018年上半年凈資本規模排名前10位、2018年前三季度保薦承銷凈收入規模前10位、2018年IPO保薦規模前10位作為綜合實力、凈資本規模和投行實力的參照指標，同時符合上述4個條件的券商最有可能嘗鮮科創板的IPO業務。

目前，經過春節后快速上漲行情后，市場逐漸出現分化，波動性隨之加大，交易量也持續放大，股基日均交易額突破萬億元已非難事。隨著監管加強配資監控，加上近期兩份看空報告的發布，短期市場情緒或有波動。光大證券認為，由于市場情緒的集中爆發和風險偏好的快速提升，歷史上非銀新股通常都有被市場高估的風險，而且其回調過程有長有短。

兩會定調穩金融、擴大直接融資比例，實際上利好券商板塊。未來金融供給側改革將持續推進，高風險機構可能退出市場，資源將繼續向龍頭集中。人民銀行研究出臺金融科技發展規劃，營造良性政策環境，優質金融科技企業有望受到市場的青睞。值得注意的是，近期，監管層頻頻發聲以最快速度推動科創板落地，科技股行情或持續火熱。

針對市場反映場外配資有所抬頭的情況，3月7日，廣東證監局對證券經營機構防范場外配資風險提出明確要求：1.禁止與各類配資機構合作開展業務;2.加強異常交易監控和技術系統安全防護;3.深入開展投資者宣傳教育等正面宣導工作。在監管導向的影響下，短期市場情緒或有波動，后續行情出現分化的概率增大。

關于金融供給側改革的推進，監管層有新的動向，即部分機構可能會退出市場。銀保監會主席郭樹清表示，2019年要研究如何改組改造高風險機構，有的可能會退出市場。推動金融供給側結構性改革，金融行業也需要淘汰落后、引進先進的機制。光大證券認為，高風險機構暴露風險、退出市場，有利于金融行業長期健康發展。隨著金融供給側改革的持續推進，預計資源將繼續向頭部公司集中，行業集中度有望繼續提升。

隨著科創板緊鑼密鼓地持續推進，金融科技也受到市場的關注。證監會表示，在保證質量的情況下，以最快的速度推動科創板落地，科創板加快推進利好綜合實力強勁的頭部券商。人民銀行提出要研究出臺金融科技發展規劃，逐步建立金融科技監管規則體系，創造有利于金融科技發展的良性政策環境，充分運用金融科技服務實體經濟的能力。隨著監管營造良性政策環境，優質金融科技企業有望受到市場的青睞。

全新的市場預期

東北證券認為，A股從1989年開始探索至今，新股發行最為市場化的時期當屬2009-2012年期間。雖然證監會在2000年曾嘗試市場化定價，但采取的荷蘭式拍賣方式（出價高者獲配售額度）造成首發市盈率過高，因此很快被放棄而重新采用限定發行市盈率方式指導新股發行價（當時限定默認為20倍PE）;2004年修訂的《證券法》取消新股發行須經監管部門核準的要求，并且2005年年初開始實施詢價制，但在2009年之前，證監會為限制新股發行價過高仍對發行價進行窗口指導（上限逐步提升到30倍PE）;直到2009年6月，證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，證監會才真正將新股定價權交給市場;但隨著2012年A股的持續下跌，證監會要求新股發行價“不得超過行業平均市盈率25%”;雖在2013年年底取消了“不得超過行業平均市盈率25%”的要求，但到2014年定價管制再度出現，從此開啟了大家熟悉的23倍PE的窗口指導上限。

回顧新股發行定價的歷史，只有在2009年6月-2012年10月期間，證監會沒有對新股發行定價進行干預，這三年也是A股至今首發市盈率中位數最高的時期，也是我們觀察A股市場新股發行市場化的窗口期。此外，在2014年之前，新股上市首日也沒有漲跌停的限制，這點也類似于當前科創板的機制。

根據對上述市場化定價期間新股上市走勢進行分析，東北證券認為，市場化定價大概率會打破“新股不敗”的現象。發行人希望多募資金、承銷商費用也多與募資規模掛鉤，因此，在證監會不干預新股發行定價的時期，發行人和承銷商都有推動高價格發行的動機。在2009年時，詢價制其實已經實施了近5年，但由于此前的新股定價依然受到管制，首日破發并不多見;2009年之后，隨著證監會的放手，新股定價逐步走高，首發市盈率破百的公司比比皆是，但隨之而來的是破發潮的涌現，2010年，A股共有28只新股首日破發，全年破發率為8%;到2011年這個數字接近80家，破發率達到28%，市場之前形成的“新股不敗”的幻覺被打破。

在詢價制下，發行人和投行應向不少于20家詢價對象進行初步詢價，然后可以選擇在初步詢價的價格區間內再進行累計投標詢價，或直接按照初步詢價的結果確定發行價。在這個過程中，詢價對象報價的客觀中立非常重要，不過，在實際操作中也難免出現托價現象。此外，在初步詢價后，發行人和投行一般都會選擇區間上限進行定價，這也會造成高價發行頻現的結果。而上市首日大跌則是投資者對新股定價過高的反饋，那段期間，上市首日跌幅最大的加加食品和龐大集團的跌幅都超過20%。雖然到2012年市場機制調節下新股首發市盈率已開始下降，但也已經超出當時熊市狀態下市場的接受范圍，發行價管制再度催發了“新股不敗”的神話。

此外，首日不設漲跌停，中簽者最優賣出時點即在首日。新股始終是A股的稀缺貨，在目前A股新股發行價被管制，并且有著首日漲幅44%的限制，新股上市后會出現連續一字板的現象，因此，中簽者大多會在開板后賣掉。而在更早沒有漲跌幅限制的時候，新股流動性溢價基本在首日就充分體現，尤其在新股發行價被管制的年代，首日股價較發行價上漲10倍也不算罕見。相對而言，2009年6月到2012年10月之間，新股發行在定價階段就已反映市場對標的股票的供需情況，上市首日漲跌幅就沒有限價階段那么夸張，14%的新股首日破發，57%的新股首日漲幅低于50%，首日漲幅突破100%的占比不到8%。而從上市后五日漲跌幅分布來看，漲幅超過10%的新股不到10%，而有61%的新股出現不同程度的下跌。從這段期間所有上市首日漲幅超過100%個股后五日的表現來看，后五日收益為正的概率更低。因此，在那段期間對于新股中簽者而言，如果不是戰略持有的目的，首日賣出是最優的選擇。

事實上，當時大部分新股中簽者也是選擇在上市首日進行賣出，獲利了結。2009年6月到2012年10月那段時間，78%的新股上市首日換手率超過60%，上市首日換手率超過80%的新股占比也達到41%;而這些新股在此后五日的換手率甚至都沒有超過4%的。此外，在T+1機制下，新股上市首日成交量基本都集中在開盤后一段時間，超高的換手率意味著潛在的流通賣盤已經很少了，因此，首日股價會持續的維持在高位。這時候如果選擇首日漲幅過高的新股追進去的話，短期面臨的下跌風險也更大。比如當時上市首日漲幅最高的新亞制程（首日275%）和金亞科技（首日209%）在上市首日大漲后隨即迎來兩個跌停，在之后的交易日中又進一步下跌（金亞科技在幾個月后再次突破發行首日高點）。

相比而言，網下投資者比網上投資者對發行價更為敏感。結合當時新股首發市盈率和首日漲跌幅的表現，直觀上除了首發市盈率特別高的個股漲幅不會很高外，并沒有直接的聯系。但是在新股申購階段，網上投資者與網下投資者對于首發市盈率的態度明顯不同，這實際上反映的是網上投資者所代表的散戶和網下投資者所代表的機構之間的不同看法。

以首發市盈率體現的首發價是由發行人和投行通過詢價后確定的，對于參與申購的投資者而言只能選擇接受或者不接受。由于當時新股首日破發成為常態，因此，網下投資者在新股首發市盈率過高時的超額認購倍數都不會太高，而超額認購倍數較高的時候大多發生在首發市盈率偏低的時候，發行價的高低是他們決定是否參與申購的一個重要考量。對比來看，網上中簽率明顯提升的時候伴隨的都是新股首發市盈率偏低，這個邏輯在于一些上市標的確實不被市場看好，為了發行成功選擇低價發行，此時網上的投資者的參與度也會下降，從而帶動中簽率升高。但在當時絕大部分時間，網上中簽率高企和新股首發的定價完全沒有關聯。畢竟相對于網下投資者的資金規模，網上投資者要大得多，上市公司對于網上投資者而言更為稀缺，因此，首發市盈率在他們的申購決策中已變得不那么重要了。

那么，科創板新股發行上市大概會是什么情景？通過對比，東北證券的觀點如下：雖然2009-2012年是A股新股發行最為市場化的階段，但畢竟與科創板的發行承銷機制仍有差異。科創板在設立初期機構投資者的參與比例遠高于當前A股，機構將在新股定價發行中發揮更為重要的作用。在新股定價方面，科創板應該也不會面臨窗口指導，相比之前的市場化嘗試，進一步增加了網下初始發行比例，4億股以下/以上分別提升了10%至60%/70%，機構分配份額提升有利于詢價階段報價的真實性。更為重要的是，科創板試行保薦子公司跟投制度，比之前投行利益僅和融資規模掛鉤的模式有很大的改觀，雖然跟投比例尚未明確，但投行未來在定價上也一定會權衡承銷收益和跟投收益，過高市盈率的定價應該不會出現，網下機構投資者的參與意愿會更強。在上市后股價表現方面，由于新股定價不會過高，且開始階段科創板公司更為稀缺，短期內新股在創板上市首日暴漲是唯一事件，首日破發應該不會出現;但隨著注冊制下科創板新股上市速度的加快，出現首日破發也是正常的狀態。科創板前五個交易日不設漲跌停，但由于仍為T+1模式，首日暴漲后的賣出仍會是中簽者最優的選擇;但隨后的交易日由于同樣沒有漲跌停的限制，即使較上市首日深度回調后，仍可能出現換手率過高帶來的可交易流通盤銳減的情況，尤其在科創板設立初期市場意向資金遠高于可投標的時，即使存在超額配售選擇權，新股首日后四個交易日的日內振幅會很大。當然，無論短期如何波動，股價最終會回歸到上市公司的價值層面。