被總理記者會“略過”的房地產

魏楓凌

3月15日是“兩會”閉幕日，在當天召開的總理記者會上，國務院總理李克強舉行一年一度的記者問答。在路透社首先提出 “如果經濟放緩繼續持續下去，中國是否會考慮采取更加有力的舉措，包括取消房地產限制和降低基準利率等”這一問題后，總理的回答耐人尋味。

李克強稱，中央政府2019年提高赤字率0.2個百分點，但是“沒有超過國際上說的所謂3%的警戒線”;此外，中國政府“還可以運用像存款準備金率、利率等數量型或價格型工具，這不是放松銀根，而是讓實體經濟更有效地得到支持。”不過，值得注意的是，李克強在回答當中并沒有就房地產問題進行回應，直接略過了這一個問題。這在全世界萬眾矚目的“兩會”記者會上是很罕見的。

隨著1-2月份各項經濟數據陸續公布，經濟下行預期在逐漸兌現，宏觀政策如何實施更受投資者關注。李克強的回答顯示了中央政府對經濟運行困難的謹慎看法，但同時也流露出對房地產政策的分歧在最高決策層可能還沒有形成共識，特別是在房地產稅的立法工作備受討論。就在3月20日，財政部條法司公布了2019年立法工作安排，未提及房地產稅。

房地產行業在金融危機后很長一段時間內成為了中央進行宏觀調控的工具，其強大的吸金能力令其他金融資產類別望其項背。2019年經濟下行的壓力已經從《政府工作報告》的多項指標當中可以看出，市場也基本上接受了這一預期。因此，市場在估計政府的政策空間時，相當普遍地將因城施策的房地產市場局部放松作為了應對經濟下行的可選政策。與此同時，有部分觀點對減稅的實際力度持保留意見，對貨幣政策的放松期望也在進入觀望。

如果房地產市場獲得政策放松，那么從寬貨幣轉化為寬信用的放大渠道自然也就有了，當然，其代價是住戶部門的債務負擔進一步增加，對消費也可能產生擠壓。此外，如果政府使出這一信用擴張的終極工具，那么，結合地方政府債的供給與投資，經濟觸底企穩可能甚至不排除在上半年就能實現，同時，二者會在2019年共同形成利率上升的壓力，對于需要低成本融資的中小企業和政府部門來說并不是有利的結果。從各方面權衡來看，房地產市場的放松并不是必然選項，政策是否會放松，或將取決于已經公布的積極財政政策的落實情況和穩健貨幣政策傳導的有效性。

承認壓力，回避寬松

如果單從字面回答來看，李克強總理承認了經濟面臨的下行壓力，但卻并不認可政府實施了大幅擴大赤字、放松貨幣政策的政策取向。

李克強首先解釋了中國政府對經濟發展“穩中有進”的目標。李克強表示，目前，中國經濟總量達到90萬億元，在這個基礎上，2019年預計增長6%-6.5%，“這是高基數、大總量上的增長，可以說本身就是進?！?/p>

李克強進一步指出，中國經濟確實遇到了新的下行壓力，現在世界經濟都在放緩，就在這一個多月期間，幾大國際權威機構都在調低世界經濟增長的預期。在李克強看來，中國因此在2019年適度調低增速預期目標，用的是區間調控的方式，既和2018年經濟增速相銜接，也表明中國政府不會讓經濟運行滑出合理的區間?！翱梢哉f給市場發出的是穩定的信號?！?/p>

李克強還表示，面對新的經濟下行壓力，一種辦法是搞量化寬松，超發貨幣、大規模提高赤字率，所謂“大水漫灌”，蘿卜快了不洗泥，一時可能有效，但會帶來后遺癥，所以不可取。他提出，中國政府還是要堅持通過激發市場活力，來頂住下行壓力，把市場主體的活力激發出來，這個力量可是難以估量的。李克強又表示，中國政府要政貴有恒，繼續推進減稅降費、簡政，培育新動能、放寬市場準入，營造公平競爭環境等一系列的措施。

財政提前發力

根據財政部公布的財政收支數據，2019年1-2月，政府支出增速遠高于收入增速，一般公共預算支出同比增長14.6%，政府性基金預算支出同比增長1.1倍。一般公共預算和政府性基金累計支出同比增長32.9%，遠高于一般公共預算和政府性基金累計收入增速5%。

1-2月，消費稅同比增長26.7%，增速比2018年四季度的-56.7%出現了大幅回升。野村首席經濟學家陸挺表示，無論是2018年四季度還是2019年一季度，消費稅都因為遞延產生了偏差，因此對于2018年四季度的消費不必悲觀，但對2019年的消費也難以更加樂觀。陸挺判斷，基于經濟緩慢下行，家庭債務增長以及三四線城市的房價逐漸下降，消費將會在未來幾個月內保持弱勢，即便政府降低個稅和增值稅也難以立即起到明顯提振消費的作用。

此外，財政收支差額同比大幅下降。2019年1-2月，一般公共預算盈余5790億元，2018年同期7492億元;1-2月政府性基金赤字4924億元，而2018年同期盈余2843億元。一般公共預算和政府性基金合計盈余866億元，比2018年同期減少9469億元。

中金公司首席經濟學家梁紅表示，2019年年初財政政策同比大幅擴張，逆周期調節效果已經提前釋放。根據中金公司宏觀組的研究，財政擴張有兩方面資金支持：一是提前發行地方政府債券，2019年1-2月發行7821億元，為政府支出提供資金支持;二是盤活存量資金力度加大，按照財政預算報告，2019年將使用1.5萬億元存量財政資金，力度空前。

中信證券首席經濟學家諸建芳表示，2018年四季度至今，地方專項債發行凈增顯著、發改委項目審批提速明顯，這均對基建的回升提供了支撐，目前的固定資產投資結構變化也基本體現了這一特點。諸建芳認為，伴隨著社融的企穩，貨幣政策和財政政策的共同作用還將持續顯現，基建有望在后續月份“加力”。

2月末財政存款同比增長7.6%，增速比2019年底回升9個百分點。梁紅對此表示，未來隨著存量資金使用增加，財政存款增速也將回落。

評級機構穆迪測算，基于全國人大的相關公告，在計入總體赤字及各項財政資金轉移后， 2019年總體財政刺激將增至相當于同年GDP規模的6.6%，高于2018年相當于GDP的4.7%的實際財政刺激規模，與前幾年相比財政刺激規模大幅增長。

減稅已成為近年來中國經濟政策的一大特點。但對于各界期望較高的減稅政策，評級機構穆迪分析師并不抱較高的期待?！霸谛枨笃Ｈ跫敖洕淮_定性較高的情況下，減稅作為主要的逆周期措施相對較新，因此，目前尚不明確上述舉措能否有效提振消費或商業投資。”

穆迪進一步指出，由于債券發行限額的提高并未完全抵消地方政府收入的減少，因此地方政府維持？投資支出并以此支持經濟增長將取決于其通過地方政府融資平臺籌集資金的能力，更不用說增加投資支出。上述財政政策吃緊情形說明，在中國和地方政府財政持續失衡背景之下，中國提高政策有效性存在難度。

根據穆迪的研究估算，削減增值稅是中央政府對于2019年減稅降費兩萬億元目標的一部分，其中，地方政府將承擔其中略高于一半的金額，相當于其2018年財政收入的4.7%，這將導致其財政收入增速將從2018年的11.5%降至2019年的5%左右。中央政府將2019 年地方政府專項債限額增加約 60%至2.2萬億元，使之占地方政府財政收入的比例從 2018年的77%左右升至2019年的83%。中央和地方財權和事權的不匹配導致財政失衡持續，穆迪預計，支出責任將會漸進式地從準金融機構向政府轉移。

房地產投資減速

房地產市場降溫對整體經濟的影響不容低估，這也是為何目前政府對于房地產調控沒有統一明確的表態。《政府工作報告》在新型城鎮化的章節對房地產的表述是“更好解決群眾住房問題，落實城市主體責任，改革完善住房市場體系和保障體系，促進房地產市場平穩健康發展。繼續推進保障性住房建設和城鎮棚戶區改造，保障困難群體基本居住需求?！庇纱藖砜?，差異化調控還會在2019年堅持下去，在棚改工作的收尾階段也會繼續實施商品房和保障性住房兩條腿走路的策略。

國家統計局數據顯示，2019年1-2月份，全國房地產開發投資12090億元，同比增長11.6%，增速比2018年全年提高2.1個百分點。從房地產投資的結構來看，住宅投資8711億元，增長18.0%，增速提高4.6個百分點。住宅投資占房地產開發投資的比重進一步上升到72.1%。

諸建芳預期最遲到2019年下半年，房地產竣工將顯著提升，建安費用的提升則還將持續。

不過，在經濟下行和減稅降低財政收入的背景下，房地產市場土地轉讓帶來的政府性基金收入直接關系到政府的支出來源。2019年1-2月開發企業土地購置面積和土地成交價款同比分別下降34.1%和下降13.1%，2018年全年增長14.2%和增長18.0%。

梁紅認為，展望2019年，土地出讓收入和政府性基金收入也有可能出現負增長，但由于財政赤字擴張幅度較大，即使土地出讓收入出現20%的下滑，一般預算加政府性基金支出總量仍能實現5%的增長。

在施工環節，房地產開發企業房屋施工面積674946萬平方米，同比增長6.8%，增速比2018年全年提高1.6個百分點，且快于2018年同期。交通銀行金融研究中心研究員夏丹表示，開工增速雖下滑但仍高于竣工速度，預計后續竣工將出現改善，建安投資的支撐效應還將繼續;然而，土地成交下臺階、銷售指標仍走弱、融資限制未解除，開發投資如此高增長可能只是短期現象，預計2019年全年房地產投資增速中樞下移。

下游的市場成交領先指標也在進一步走弱，一方面顯示需求疲弱;另一方面也意味著房地產企業通過銷售回籠資金支持未來開發投資的空間有限。

統計局數據顯示，1-2月商品房銷售面積14102萬平方米，同比下降3.6%，2018年全年增長為1.3%;銷售額12803億元，增長2.8%，增速回落9.4個百分點。部分城市的回暖顯現只是個別情況。從房價來看，各線城市新建商品住宅銷售價格環比增速均出現回落或持平。實際上，從1-2月社會消費零售數據來看，地產相關商品如家具、家電和建材也都出現了增速下降的情況。

另一個制約未來房地產開發投資的主要問題在于開發企業資金渠道制約沒有解除。1-2月房地產開發企業到位資金24497億元，同比增長2.1%，增速比2018年全年回落4.3個百分點。除了占比極低的利用外資出現了3.3倍增長的大幅拉升之外，國內貸款和個人按揭貸款增速也較前期有所好轉，同比增速分別下降0.5%和增長6.5%。夏丹表示，進入新年金融機構貸款額度較為寬松，2018年積壓的貸款集中投放，因此才有了貸款增速的回升，但是目前開發企業融資渠道限制未見顯著放松，銷售滑坡影響持續，導致自籌資金、定金及預收款增速仍有回落。

通脹觸底預期看有色金屬

從通脹角度看，無論是積極財政與貨幣政策見效，還是前者效果不佳后啟動房地產，應該可以預判到，決策層對于經濟托底的意愿和能力都是有的。這也就是總理所說的不會讓經濟增速滑出合理區間。因此，通脹在2019年不會持續低迷，而且穩增長的措施越發力，通脹特別是PPI增速見底就會越早到來。

從金融投資來看，每當通脹預期上升時，有色金屬是最受關注的行業之一。而在供給側改革深化之后，這類上游行業更需注重原材料與產成品的供求平衡。

中信建投證券在一份報告中表示，現階段鋅的供給瓶頸已經充分驗證并反映到鋅價上，相關冶煉標的企業的業績反轉趨勢已經基本確立，2019年下一個潛在的細分行業供需矛盾在銅礦行業上。“銅礦全年增速在1%左右，但全球銅需求增速仍有2.5%，這就出現1.5%的供給缺口。由于2020年礦供給仍無法釋放，再加上現階段銅精礦的低庫存，這給銅供需行情帶來巨大潛力。一旦需求有所反彈，銅價將突破現階段的震蕩區間?！?/p>

中信建投還表示，A股銅行業公司中冶煉業務占比普遍較高，投資者需要注意這方面的潛在風險。根據過往經驗，TC價格在銅精礦供需緊張后會逐步下探至冶煉廠成本之下，2019年有可能會觸及60美元，那時銅冶煉企業的盈利情況將受到一定程度拖累。反觀銅礦企業，不僅受益于銅價潛在的上漲機會，TC價格的持續走低，這部分冶煉行業的盈利空間也在逐步轉移給銅礦企業。